6月21日晚上，中国建设银行发布公告称，汇金公司承诺按持股比例以现金全额认购建行通过的配股方案中的可配股票，最多耗资428亿元人民币，当天，建设银行A股上涨3.54%。
汇金的这一举动令市场浮想联翩，在农行将于7月15日上市、二次汇改之际，汇金此举有何深意？
此外，《华夏时报》记者注意到，作为国有大行中第一个实施融资方案的中国银行，其发行的400亿可转债并未得到汇金的认购。同样是汇金控投的国有大行，汇金这样的选择意图何在呢？
汇金厚建行薄中行
4月30日，汇金官网挂出公告称，将积极支持并参与三大行包括配股在内的再融资。汇金的表态也给市场和投资者吃下了定心丸。但当中国银行在获得管理层一路绿灯放行具体实施再融资方案时，汇金却没有践行承诺，没有参与认购中行的A股可转换债券。没有汇金支持的中国银行，市场也作出了理性的选择。
6月2日，在中国银行发行可转债的当天，其A股大跌0.21元，从原先的4.10元直降至3.89元，跌幅5.12%，下跌幅度超过其他国有大行和上证综指。当天，上证综指午后探底回升，收盘时小涨0.12%。建设银行则收平，工商银行仅微跌2分钱，跌幅为0.47%。交通银行则下跌7分钱，跌幅为1.08%。
6月18日，中国银行的可转债正式上市交易的头一天，收盘价99.92元，跌破了其100元的发行价。一位分析师不禁惊叹，机构投资者认购不积极，导致了中国银行可转债首日收盘的破发。
但汇金对建设银行却青睐有加。6月21日，建设银行A股上涨了3.54%，似乎预示了将有利好消息发布。果然，当天晚上，建设银行即发布公告称，汇金公司承诺将按持股比例以现金全额认购建行配股。同天，汇金官网也挂出公告，称将全额认购建设银行的配股。
虽然汇金一直表态要支持三大行的再融资，但是，市场已经根据汇金的动作做出了自己的分析判断。就在建设银行和汇金发布公告的当天，中国建设银行A股大涨了3.54%，超过了同日大盘2.9%的上涨幅度。
一位分析师表示，虽然汇金口头上的表态很激励市场，可是在实际行动中却打了折扣。中国银行可转债首日破发和6月2日的大幅下跌，与建设银行在6月21日的大涨，市场都已经淋漓尽致地做出了回应。
凸显投资价值取向
全额认购建设银行配股，汇金将拿出最多428亿元，但汇金官网上并未对这次认购建行配股做出更多的解释。
中国社科院经济学博士付立春认为，从汇金对中行以及建行不同融资方案采取的不同的策略中似乎可以看出汇金投资的风格，相比于A股可转换债，汇金更加青睐于股权投资，注重于长期持有，保持其在三大行控股股东的地位。
对于汇金全额现金认购建行配股，而没有选择中行的可转债，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，这是对汇金所控股的三家大行的投资价值的认知有差别。对汇金来说，这三家银行的投资价值是不同的，并且里面有着汇金自己的判断。再者，从可转债和配股不同形式再融资的成本也有所差别，这也是造成汇金对不同融资方式采取不同策略的原因。
有趣的是，目前，工商银行的再融资方式跟中国银行基本相同，虽然工行还未实施，但从汇金对中国银行和建设银行的态度上，市场似乎有了自己的答案。
汇金不缺钱
中行可转债未获汇金支持，这使得市场传出汇金可能弹尽粮绝的消息。加上有媒体报道称，基于大型商业银行资本金补充的需求，汇金公司则有可能再获得国家500亿美元的注资，用于保证汇金国有控股股东的地位。
那么，汇金是否已经库中无粮了呢？
答案是非也。
汇金2003年12月16日成立之时的注册资金为3724.65亿元，而汇金对中国银行、建设银行、工商银行、农业银行以及中国进出口银行的注资大约840亿美元，这些资金均来自于国家外汇储备。汇金成立之后，对其他银行、证券、投行的注资总计约有2016亿元。
汇金注资三大行以后，每年都有较为丰厚的分红。从数据可以看出，从2004年到2006年，汇金从三大行取得了377亿元的分红，2007年至2009年取得了大约2040亿元，总计分红所得有2417亿元。
不仅分红获利颇多，汇金在出售工商银行、建设银行和中国银行H股中也获利颇丰。有数据显示，汇金在对三大行的战略投资者的转让以及减持中获得了大约700亿元左右赢利。
如此算来，汇金仅仅从三大行获得的收益就达到3117亿元左右。
可见，汇金的钱袋非常饱满，其支持建设银行配股却不认购中国银行可转债的行为，更多是从维护市场稳定的角度做出的战略选择。
Monday, June 28, 2010
Sunday, June 27, 2010
曹仁超:在您看来下次入货的信号是什么？
《红周刊》：在您看来下次入货的信号是什么？
曹仁超：我想入货的时机在三季度，进场的信号就是一浪高于一浪，但是这个信号到现在还没有出现，不要抄底，而是要等看到底之后再入货。今天你买一点没有关系，但是大量投资则要看到这些信号——一浪高过一浪，底部不断抬高，投资需要很谨慎。
《红周刊》：可以买哪些货呢？
曹仁超：我是香港人，A股跟得不紧。在香港我们一般买内地房产股和银行股，但是它们受政策影响很大，赚大钱还是消费股，但是消费股需要真正了解市场。譬如腾讯，没买是我一生最大的遗憾，因为我不认识马化腾，涨到100元了我还在看，我还没有弄明白腾讯是怎么回事，它又涨上去了！比亚迪也是这样，巴菲特买对了还是买错了？我真不明白。所以这些我们香港人都赚不了钱，但是我们知道中移动、青岛啤酒，就可以赚这些明白的钱。
《红周刊》：除了看懂公司外，我们还有什么办法挑选具体品种？
曹仁超：哪个板块跑得比指数更快，就买哪个板块，这个是Rank(排名)的问题。我同我的弟弟讲，选老婆要去香港中文大学，去香港大学，千万不要跑到旺角(穷人区)去，这就是说要挑High Rank的买，而不要买Low Rank的落后股，这些中长期跑输大盘的股票什么时候买？今年一季度的时候。就好比是大学毕业典礼上，即使考试成绩很差的男生邀请女生跳舞也不会被拒绝的，因为这时候该说Bye了，女孩子与你跳舞不是看上你了，而是同情你。一般来说，Low Rank股票上涨的时候“舞会”就将结束了。
曹仁超：我想入货的时机在三季度，进场的信号就是一浪高于一浪，但是这个信号到现在还没有出现，不要抄底，而是要等看到底之后再入货。今天你买一点没有关系，但是大量投资则要看到这些信号——一浪高过一浪，底部不断抬高，投资需要很谨慎。
《红周刊》：可以买哪些货呢？
曹仁超：我是香港人，A股跟得不紧。在香港我们一般买内地房产股和银行股，但是它们受政策影响很大，赚大钱还是消费股，但是消费股需要真正了解市场。譬如腾讯，没买是我一生最大的遗憾，因为我不认识马化腾，涨到100元了我还在看，我还没有弄明白腾讯是怎么回事，它又涨上去了！比亚迪也是这样，巴菲特买对了还是买错了？我真不明白。所以这些我们香港人都赚不了钱，但是我们知道中移动、青岛啤酒，就可以赚这些明白的钱。
《红周刊》：除了看懂公司外，我们还有什么办法挑选具体品种？
曹仁超：哪个板块跑得比指数更快，就买哪个板块，这个是Rank(排名)的问题。我同我的弟弟讲，选老婆要去香港中文大学，去香港大学，千万不要跑到旺角(穷人区)去，这就是说要挑High Rank的买，而不要买Low Rank的落后股，这些中长期跑输大盘的股票什么时候买？今年一季度的时候。就好比是大学毕业典礼上，即使考试成绩很差的男生邀请女生跳舞也不会被拒绝的，因为这时候该说Bye了，女孩子与你跳舞不是看上你了，而是同情你。一般来说，Low Rank股票上涨的时候“舞会”就将结束了。
十倍股 少陽Q AND A
Chi Ho：少陽兄，看過你的十隻十倍股選擇，當中很多我都喜歡，不過，想問一問關於六福，的確，她是近年本港增長最快首飾股之一，加盟形式的擴大網點，的確比周生生的直接開舖經營，來得乾手淨腳，開店速度飛快。但是，一直令我對六福猶疑投向保守的周生生，是內地經營零售，尤以首飾商，商譽品牌需要好好保護，貨品被唱一次可以是災難。加盟店的形式風險唔細，管理困難，偷貨，假貨，貨款難收都是問題（是由曾經最大內地鐘表連鎖店管理層得知的），再者，無論是六福或者周生生，內地實際賺取的利潤毫不起眼，我曾經懷疑是營運初期投放成本高的問題，但實青是這樣嗎？以內地收入再除以網點數目，實質每間店的銷售額是少得可憐。
Chi Ho，六福#590在國內的經營模式已運行了一段頗長的時間，如果出問題，應該在初期營運時出問題。集團在揀選特約經營商時，一直都很小心，除了閉路電視外，亦有內部告發機制及特擊巡查隊伍不定期巡查特約經銷商，防止不當及違規行為。由於生意好，一旦被發現不當經營，後果遠比所得嚴重。六福賺的是顧問費用及毛利較低的批發收益，因此若以網點與淨收益比較，比率會較細。
我同意，六福的經營風險較周生生高，亦因此其估值亦較周生生低。若你是不放心的話，專心持有周生生亦無不可。
（利益申報：客戶持有590及116）
Johnny：少陽老師,好! 經過研究之後,我將我陳年的中移动換入了羅欣,大福,利郎,銀泰 及王朝.不換齊十隻,一來資金關係,也不想換得太散.二來對個別股份有些疑問. 不挑選鄭燃的原因是因為覺得華燃的收購对鄭燃的未來發展是一个問號.無擬其客戶人數和業務,還是在高速增長,但未知其在現市場的增長還有多大空間,而且國內政策的威力實在是力大無窮.例如石油業的暴利稅,電力行業的不準加價,甚至是新近藥業的價管方案…難保他朝对氣價和接駁費會有政策出台,因始終氣價也是關乎民生,不過我直覺上你是十分颇看好鄭燃的前景和對其具有相當信心. 較早前,看您評論中升,所以您取大昌也不令人意外.但其貴為中信系股份和其當年新股上市後的表現,實在令人難以下手. 至於世茂,您認為是否應再等一等呢?因為看新聞報導說,國內樓市量在跌,但價還未跌.而領導人对今次調控是十分有決心.但我相信許榮茂先生的生意眼光也是非常厲害,如果我沒有記錯他一早已經在海西地區插旗了.反而十大増長股未有王朝是頗為意外,不過績後其股價表現確是不俗,你認為他會否有機會成為紅酒業的汇源呢? 亂寫幾句,未知您怎様看呢?謝謝!
Johnny，關於國內的政策風險，這些年來確實是令投資者無所適從。昨日又傳出政府將禁止騰訊#700的網上虛擬貨幣，令股價急跌。近日又有醫保改革措施，新政幾乎每隔天天就出台一次。你對燃氣股有戒心，其實亦可以理解。然而，其實一講到政策風險，似乎是無所不在，避無可避。
至於大昌行#1828，我們的看法是集團上市後業績一直經營出色，當年招股價可能偏高，但是管理層確實是很努力做出成績。汽車部門的主管，更加是業內最優秀的份子，不單在香港做得出色，在國內市場佔有率增長更快。
世茂#813似乎暫時過了最佳的入貨時機，不妨再等股價回順時才考慮，12元附近會是一個不錯的價錢。
至於王朝#828，主要是基於其往績未夠亮麗。我們選擇長線表現優秀的股份，其中一個條件是過去三至五年複合盈利增長不少於20%。不過，這是一隻復甦股份，我對公司長線發展仍然有不錯的信心。
（利益申報：客戶持有1828, 3928, 813, 828）
Johnny：希望您有時間的話,也分享一下您对農行的看法.謝謝!
Johnny，農行招股的定價，預期在1.8倍市帳率左右，而集團的股本回報率，據報有20%。農行過往的弱點在於其鄉鎮的滲透率較高，而鄉鎮業務的營運效率不高，壞帳率亦較高，拉低了集團的盈利能力。不過，近年二三線城市高速發展，集團的表現或有受惠於最近低下階層勞工加薪潮。由於招股額度頗大，相信定價不會太過進取，長線投資者或可考慮入票，看看可否獲得一點分配。
麥先生：上星期發改委發出一項消息，令大部分醫葯股下跌，想你分析一下。本人重倉1177，8058及2877。 一，『針對媒體反映的部份藥品在新國家醫保目錄公布前後大幅漲價的問題』??? 我估大葯廠一般較少少做這些行為，就算有，短線來說對葯廠利潤不會有太大問題，長遠來說，葯廠自有解決之道。假設是規定最高零售限價，葯廠與分銷商會傾，這要視乎某種葯需求程度。 二，「反暴利」可行嗎? 至少不應像中石油般，國家不是否正扶持這個行業走向高附加值嗎。我估我所購買這幾間葯廠的股票應該繼續好，但8058又點呢? 請評論你的ｆａｎｓ 麥先生
Danny：近日國家發改委之醫改據《藥品價格管理辦法（徵求意見稿）》顯示，醞釀至少５年的醫改方案有望在今年下半年出台。政府價格主管部門制定藥品價格時的標準更加細化，對藥品生產、流通環節的管制也更加嚴格，相信新一輪藥品全面降價或將開始。目前醫改方案及反暴利」的具體認定標準和程序的具體細節尚未明確，若方案推出的話其效果對行業的發展亦暫未見得樂觀，請問師傅對羅欣藥業之影響有什麼看法？
Ming Ming：In short term, in what price level that 8058 is said to be too high?? If I know I can sell some to earn if the price is really too high. Tks.
Lam：Vincent, could you please kindly advise an entry point of 8058. with the new policy the mainland is carrying out for the pharmacy producer, how will it affect 8058 in the long run. thanks.
Christine：Dear Vincent, 發改委的通告令醫藥股全數下跌,包括了8058在內。依你看,這次的減幅會有多深?原本我計劃換碼買入8058,但見其股價在過去一星期不斷上升,所以沒有行動。現在大跌反而令我有興趣購入,但不知道合理價位應該是多少。請分析一下醫藥股的前景。謝謝。
麥先生，Danny，Ming Ming，Lam及Christine，最近的負面消息來得頗為突然，由於暫時未有具體方案，難以評估對個別公司的影響。據我們了解，要收窄醫院渠道與出廠價的價差，以及藥物的毛利等問題，執行起來困難重重，因為醫院系統素來得不到政府足夠的財政資源資助，若一刀切縮小出廠價與零售價的差距，政府將需要相應的補助措施，幫政府醫院解決財務困難，否則的話，將可能衍生出更嚴重的服務質素問題。
至於限制藥物的利潤率，具體執行亦有困難，因為一來上有政策，下有對策，二來，個別藥廠的毛利較高，可能只是因為其藥物較難複製，或因為其生產效率較高，政府如何得知每間藥廠的真正成本結構，將是一大難題。我相信，政府亦不想藥廠因為成本問題，令質量出現偏差。毒奶粉事件，基本上就是政府過份控制奶粉毛利的結果。如果政府在這方面落藥太重，後果將比毒奶粉更加嚴重。
近年國內的政策噪音太多，投資者與其跟著政策消息走，不如看看有沒有機會在政策風險出台後，市場出現過激反應時入市。
至於羅欣#8058的入貨價，我會認為，15倍今年預測市盈率會是買貨價的極限，以我目前的預測盈利計算，則是12元。從圖表看，較佳的入貨位在10元或以下。
（利益申報：客戶持有8058）
Ricky Blue：少陽兄你好，關於中國生物製藥#1177 配股 (6月)，主席謝炳持股沒有攤薄，但通過Remarkable Industries用3.35元增加持股至48.11%。 這似乎有點怪 (可能只是我沒有這方面的知識)。 如果可能的話，請說說你的觀點。 謝謝!
Ma：how about 1177? what is your view after the recent placement?
Ricky及Ma，配售價反映管理層相信這個價錢集資，對現有股東有利。如果是看長線，是可以不必沽貨套現，因為集資所得在優秀的管理層手上，將可為股東創造更高的價值，據說，集團有意進行收購，不過，連同手頭現金及集資所得，集團已持有約30億元的現金在手，按道理不用配股亦有足夠的資金進行收購。
另外，配售的股份當中，1.85億是先舊後新（大股東先沽出手頭舊股給街外投資者，待新股發行了才自己認購新股，這可加快投資者獲得股份的時間）。另外，第二大股東謝國民家族亦參與配售1.5億股舊股，股價接近其應有價值的訊息比上次配售新股更強。所以，未入市的投資者，應視之為一個警戒訊號。
Ma：Could you comment #5 & #945, how about their short term performance and their long term performance?
Ma，我已有一段時間沒有積極跟進宏利#945的最新進展，本來覺得宏利的保守財務策略，可以在AIG落難之後大派用場，誰不知宏利的管理層似乎比AIG的管理層更擔心財務出現問題，去年多次低價配股及發行優先股，攤薄現有股東的權益，或者他們有難言之隱，但是無論背後原因是甚麼，都似乎不是正面訊息。
至於匯控#5，我相信他們已盡了力，只是形勢比人強，恐怕BASEL III 及歐洲問題對集團的影響頗為深遠。亦正因如此，宏利及匯控的股價，才會在現水平徘徊。我不建議有貨的投資者要沽貨，但是現階段不會建議投資者買入。
Ricky Blue：少陽兄你好，體育股方面，可否分享為何選擇李寧#2331。增長方面，似乎李寧#2331最近訂單增長看來遜同業，不知長期你怎看? 你會否考慮其他體育股如 安踏#2020，中國動向#3818 或其他市值較小(匹克#1968，特步#1368，361度#1361) ?
Ricky，其實李寧#2331管理層能力優越人盡皆知，亦因此享有較高的市盈率，這是對國內服裝市場不了解者一個次佳的選擇。如果你可以很有信心地選出其他估值便宜，長線表現跑贏李寧的投資選擇，可以不選擇李寧。
安踏#2020的營運策略比李寧進取，或者是較佳的選擇，不過我們可能已經錯過了最佳的買貨機會，因為其估值已跟李寧不相伯仲。或者，現在的價錢，不是投資於這個行業的最佳水平。
Li：請問你對683意見
Li，嘉里是其中一間能夠在國內經營得很成功的港資地產商。去年度全年營業額有60%來自國內，23%來自香港，另外16%來自英國及其他市場。目前股價大約相當於帳面值，由於集團的收租物業比重較大，資產淨值不少已重估。不過集團在香港及國內亦持有不少貴重地皮，並未重估市場價值。摩根大通2009年業績後給予的資產淨值為每股57.8元，目前折讓36%。目前股價較（按市價計算）資產淨值折讓超過50%的股份不少，這個價錢不是很超值，但是嘉里長線表現出眾，而現水平相信不是一個昂貴的入貨水平。
Fai：May I have your comment on 1080 vs 839; 2005 vs 8058; 829 vs 1068; 197 va 1833?
Fai，個人對石油管道公司的長線投資價值頗有保留，基於此，沒有再仔細研究你提出的兩家公司。
2005及8058，如果以業績計，兩者跟本沒有得比較，利君#2005的輸血液業務可能會有不錯的潛力，不過其他業務很可能會拖累整個集團的業績，而兩者的估值，亦以利君較貴。
神冠#829及雨潤#1068，兩者都有不錯的潛力，神冠可能爆炸力稍佳，不過雨潤目前所處的市場，仍然頗為分散，只是可能因為業務性質的關係，營運開支的需求較大，現金流狀況較神冠差一點。
亨泰#197，碰不得。#1833，百貨店的長線表現將受惠於國內工資增長潮，而集團的盈利爆發點，相信在今年及明年。
（利益申報：客戶持有8058, 829及1833）
Kelly：請問你對 973 Loccitane and 2222雷士照明的看法, Loccitane 看來是少數美容方面自行生產及零售的消費股, 而雷士照明則營運及增長前景皆不錯的股票, 謝謝分享。
Kelly，對不起，我們兩家公司都沒有研究。早前到又一城逛街，嘗試留意一下Loccitane與其他對手的表現，發現原來美容產品的品牌數量多如牛毛，請恕我這位外行人不易理解，一支水為甚麼可以賣那麼貴的價錢，而不同品牌之間的差異，又在哪裏？真的不曉。
Wing Hung：我持有#845,#1618、#1988 新股至現在,都跌破應換馬嗎?
Wing Hung，#845，我沒有深入研究，不過相信整個內房市場都估值偏低，或者這隻亦不例外。
中冶#1618，業務似乎較難明白；民生銀行#1988，營運表現稍遜於同業，不過與地產股的評價相近，整個行業的上落其實是頗為一致。
Shu Keung：389 通天酒業 vs 828 皇朝酒業, 近這二個月皇朝酒業升了40% ,而通天酒業卻跌了20% , 二者分別為何相差這樣遠，增長放面2009年 389 增長比828 強勁, 毛利率也比皇朝高,但卻跑左皇朝之後，PE 也相對皇朝低，請問林先生，點睇 389 前景呢
Shu Keung，通天估值是便宜，但是公司只是上市未夠一年，業績有多穩健無從得知。我試過該公司的紅酒及甜酒，口味跟皇朝及張裕的，跟本不能比較。王朝過去大半年的市場佔有率持續上升，去年業績仍未反映上述有利因素。
（利益申報：客戶持有828）
Richard：Dear Vincent, what do you think about 552 ? The valuation is cheep, with cash on hand and is in a fast growth industry. And it has dropped quite a bit recently. Is it good for collect now? Thank you for your insight.
Richard，單看數字，的確是便宜。不過，我對其提供電訊服務性質不是很了解，因此解答不了其一直估值偏低的原因。
Chi Ho，六福#590在國內的經營模式已運行了一段頗長的時間，如果出問題，應該在初期營運時出問題。集團在揀選特約經營商時，一直都很小心，除了閉路電視外，亦有內部告發機制及特擊巡查隊伍不定期巡查特約經銷商，防止不當及違規行為。由於生意好，一旦被發現不當經營，後果遠比所得嚴重。六福賺的是顧問費用及毛利較低的批發收益，因此若以網點與淨收益比較，比率會較細。
我同意，六福的經營風險較周生生高，亦因此其估值亦較周生生低。若你是不放心的話，專心持有周生生亦無不可。
（利益申報：客戶持有590及116）
Johnny：少陽老師,好! 經過研究之後,我將我陳年的中移动換入了羅欣,大福,利郎,銀泰 及王朝.不換齊十隻,一來資金關係,也不想換得太散.二來對個別股份有些疑問. 不挑選鄭燃的原因是因為覺得華燃的收購对鄭燃的未來發展是一个問號.無擬其客戶人數和業務,還是在高速增長,但未知其在現市場的增長還有多大空間,而且國內政策的威力實在是力大無窮.例如石油業的暴利稅,電力行業的不準加價,甚至是新近藥業的價管方案…難保他朝对氣價和接駁費會有政策出台,因始終氣價也是關乎民生,不過我直覺上你是十分颇看好鄭燃的前景和對其具有相當信心. 較早前,看您評論中升,所以您取大昌也不令人意外.但其貴為中信系股份和其當年新股上市後的表現,實在令人難以下手. 至於世茂,您認為是否應再等一等呢?因為看新聞報導說,國內樓市量在跌,但價還未跌.而領導人对今次調控是十分有決心.但我相信許榮茂先生的生意眼光也是非常厲害,如果我沒有記錯他一早已經在海西地區插旗了.反而十大増長股未有王朝是頗為意外,不過績後其股價表現確是不俗,你認為他會否有機會成為紅酒業的汇源呢? 亂寫幾句,未知您怎様看呢?謝謝!
Johnny，關於國內的政策風險，這些年來確實是令投資者無所適從。昨日又傳出政府將禁止騰訊#700的網上虛擬貨幣，令股價急跌。近日又有醫保改革措施，新政幾乎每隔天天就出台一次。你對燃氣股有戒心，其實亦可以理解。然而，其實一講到政策風險，似乎是無所不在，避無可避。
至於大昌行#1828，我們的看法是集團上市後業績一直經營出色，當年招股價可能偏高，但是管理層確實是很努力做出成績。汽車部門的主管，更加是業內最優秀的份子，不單在香港做得出色，在國內市場佔有率增長更快。
世茂#813似乎暫時過了最佳的入貨時機，不妨再等股價回順時才考慮，12元附近會是一個不錯的價錢。
至於王朝#828，主要是基於其往績未夠亮麗。我們選擇長線表現優秀的股份，其中一個條件是過去三至五年複合盈利增長不少於20%。不過，這是一隻復甦股份，我對公司長線發展仍然有不錯的信心。
（利益申報：客戶持有1828, 3928, 813, 828）
Johnny：希望您有時間的話,也分享一下您对農行的看法.謝謝!
Johnny，農行招股的定價，預期在1.8倍市帳率左右，而集團的股本回報率，據報有20%。農行過往的弱點在於其鄉鎮的滲透率較高，而鄉鎮業務的營運效率不高，壞帳率亦較高，拉低了集團的盈利能力。不過，近年二三線城市高速發展，集團的表現或有受惠於最近低下階層勞工加薪潮。由於招股額度頗大，相信定價不會太過進取，長線投資者或可考慮入票，看看可否獲得一點分配。
麥先生：上星期發改委發出一項消息，令大部分醫葯股下跌，想你分析一下。本人重倉1177，8058及2877。 一，『針對媒體反映的部份藥品在新國家醫保目錄公布前後大幅漲價的問題』??? 我估大葯廠一般較少少做這些行為，就算有，短線來說對葯廠利潤不會有太大問題，長遠來說，葯廠自有解決之道。假設是規定最高零售限價，葯廠與分銷商會傾，這要視乎某種葯需求程度。 二，「反暴利」可行嗎? 至少不應像中石油般，國家不是否正扶持這個行業走向高附加值嗎。我估我所購買這幾間葯廠的股票應該繼續好，但8058又點呢? 請評論你的ｆａｎｓ 麥先生
Danny：近日國家發改委之醫改據《藥品價格管理辦法（徵求意見稿）》顯示，醞釀至少５年的醫改方案有望在今年下半年出台。政府價格主管部門制定藥品價格時的標準更加細化，對藥品生產、流通環節的管制也更加嚴格，相信新一輪藥品全面降價或將開始。目前醫改方案及反暴利」的具體認定標準和程序的具體細節尚未明確，若方案推出的話其效果對行業的發展亦暫未見得樂觀，請問師傅對羅欣藥業之影響有什麼看法？
Ming Ming：In short term, in what price level that 8058 is said to be too high?? If I know I can sell some to earn if the price is really too high. Tks.
Lam：Vincent, could you please kindly advise an entry point of 8058. with the new policy the mainland is carrying out for the pharmacy producer, how will it affect 8058 in the long run. thanks.
Christine：Dear Vincent, 發改委的通告令醫藥股全數下跌,包括了8058在內。依你看,這次的減幅會有多深?原本我計劃換碼買入8058,但見其股價在過去一星期不斷上升,所以沒有行動。現在大跌反而令我有興趣購入,但不知道合理價位應該是多少。請分析一下醫藥股的前景。謝謝。
麥先生，Danny，Ming Ming，Lam及Christine，最近的負面消息來得頗為突然，由於暫時未有具體方案，難以評估對個別公司的影響。據我們了解，要收窄醫院渠道與出廠價的價差，以及藥物的毛利等問題，執行起來困難重重，因為醫院系統素來得不到政府足夠的財政資源資助，若一刀切縮小出廠價與零售價的差距，政府將需要相應的補助措施，幫政府醫院解決財務困難，否則的話，將可能衍生出更嚴重的服務質素問題。
至於限制藥物的利潤率，具體執行亦有困難，因為一來上有政策，下有對策，二來，個別藥廠的毛利較高，可能只是因為其藥物較難複製，或因為其生產效率較高，政府如何得知每間藥廠的真正成本結構，將是一大難題。我相信，政府亦不想藥廠因為成本問題，令質量出現偏差。毒奶粉事件，基本上就是政府過份控制奶粉毛利的結果。如果政府在這方面落藥太重，後果將比毒奶粉更加嚴重。
近年國內的政策噪音太多，投資者與其跟著政策消息走，不如看看有沒有機會在政策風險出台後，市場出現過激反應時入市。
至於羅欣#8058的入貨價，我會認為，15倍今年預測市盈率會是買貨價的極限，以我目前的預測盈利計算，則是12元。從圖表看，較佳的入貨位在10元或以下。
（利益申報：客戶持有8058）
Ricky Blue：少陽兄你好，關於中國生物製藥#1177 配股 (6月)，主席謝炳持股沒有攤薄，但通過Remarkable Industries用3.35元增加持股至48.11%。 這似乎有點怪 (可能只是我沒有這方面的知識)。 如果可能的話，請說說你的觀點。 謝謝!
Ma：how about 1177? what is your view after the recent placement?
Ricky及Ma，配售價反映管理層相信這個價錢集資，對現有股東有利。如果是看長線，是可以不必沽貨套現，因為集資所得在優秀的管理層手上，將可為股東創造更高的價值，據說，集團有意進行收購，不過，連同手頭現金及集資所得，集團已持有約30億元的現金在手，按道理不用配股亦有足夠的資金進行收購。
另外，配售的股份當中，1.85億是先舊後新（大股東先沽出手頭舊股給街外投資者，待新股發行了才自己認購新股，這可加快投資者獲得股份的時間）。另外，第二大股東謝國民家族亦參與配售1.5億股舊股，股價接近其應有價值的訊息比上次配售新股更強。所以，未入市的投資者，應視之為一個警戒訊號。
Ma：Could you comment #5 & #945, how about their short term performance and their long term performance?
Ma，我已有一段時間沒有積極跟進宏利#945的最新進展，本來覺得宏利的保守財務策略，可以在AIG落難之後大派用場，誰不知宏利的管理層似乎比AIG的管理層更擔心財務出現問題，去年多次低價配股及發行優先股，攤薄現有股東的權益，或者他們有難言之隱，但是無論背後原因是甚麼，都似乎不是正面訊息。
至於匯控#5，我相信他們已盡了力，只是形勢比人強，恐怕BASEL III 及歐洲問題對集團的影響頗為深遠。亦正因如此，宏利及匯控的股價，才會在現水平徘徊。我不建議有貨的投資者要沽貨，但是現階段不會建議投資者買入。
Ricky Blue：少陽兄你好，體育股方面，可否分享為何選擇李寧#2331。增長方面，似乎李寧#2331最近訂單增長看來遜同業，不知長期你怎看? 你會否考慮其他體育股如 安踏#2020，中國動向#3818 或其他市值較小(匹克#1968，特步#1368，361度#1361) ?
Ricky，其實李寧#2331管理層能力優越人盡皆知，亦因此享有較高的市盈率，這是對國內服裝市場不了解者一個次佳的選擇。如果你可以很有信心地選出其他估值便宜，長線表現跑贏李寧的投資選擇，可以不選擇李寧。
安踏#2020的營運策略比李寧進取，或者是較佳的選擇，不過我們可能已經錯過了最佳的買貨機會，因為其估值已跟李寧不相伯仲。或者，現在的價錢，不是投資於這個行業的最佳水平。
Li：請問你對683意見
Li，嘉里是其中一間能夠在國內經營得很成功的港資地產商。去年度全年營業額有60%來自國內，23%來自香港，另外16%來自英國及其他市場。目前股價大約相當於帳面值，由於集團的收租物業比重較大，資產淨值不少已重估。不過集團在香港及國內亦持有不少貴重地皮，並未重估市場價值。摩根大通2009年業績後給予的資產淨值為每股57.8元，目前折讓36%。目前股價較（按市價計算）資產淨值折讓超過50%的股份不少，這個價錢不是很超值，但是嘉里長線表現出眾，而現水平相信不是一個昂貴的入貨水平。
Fai：May I have your comment on 1080 vs 839; 2005 vs 8058; 829 vs 1068; 197 va 1833?
Fai，個人對石油管道公司的長線投資價值頗有保留，基於此，沒有再仔細研究你提出的兩家公司。
2005及8058，如果以業績計，兩者跟本沒有得比較，利君#2005的輸血液業務可能會有不錯的潛力，不過其他業務很可能會拖累整個集團的業績，而兩者的估值，亦以利君較貴。
神冠#829及雨潤#1068，兩者都有不錯的潛力，神冠可能爆炸力稍佳，不過雨潤目前所處的市場，仍然頗為分散，只是可能因為業務性質的關係，營運開支的需求較大，現金流狀況較神冠差一點。
亨泰#197，碰不得。#1833，百貨店的長線表現將受惠於國內工資增長潮，而集團的盈利爆發點，相信在今年及明年。
（利益申報：客戶持有8058, 829及1833）
Kelly：請問你對 973 Loccitane and 2222雷士照明的看法, Loccitane 看來是少數美容方面自行生產及零售的消費股, 而雷士照明則營運及增長前景皆不錯的股票, 謝謝分享。
Kelly，對不起，我們兩家公司都沒有研究。早前到又一城逛街，嘗試留意一下Loccitane與其他對手的表現，發現原來美容產品的品牌數量多如牛毛，請恕我這位外行人不易理解，一支水為甚麼可以賣那麼貴的價錢，而不同品牌之間的差異，又在哪裏？真的不曉。
Wing Hung：我持有#845,#1618、#1988 新股至現在,都跌破應換馬嗎?
Wing Hung，#845，我沒有深入研究，不過相信整個內房市場都估值偏低，或者這隻亦不例外。
中冶#1618，業務似乎較難明白；民生銀行#1988，營運表現稍遜於同業，不過與地產股的評價相近，整個行業的上落其實是頗為一致。
Shu Keung：389 通天酒業 vs 828 皇朝酒業, 近這二個月皇朝酒業升了40% ,而通天酒業卻跌了20% , 二者分別為何相差這樣遠，增長放面2009年 389 增長比828 強勁, 毛利率也比皇朝高,但卻跑左皇朝之後，PE 也相對皇朝低，請問林先生，點睇 389 前景呢
Shu Keung，通天估值是便宜，但是公司只是上市未夠一年，業績有多穩健無從得知。我試過該公司的紅酒及甜酒，口味跟皇朝及張裕的，跟本不能比較。王朝過去大半年的市場佔有率持續上升，去年業績仍未反映上述有利因素。
（利益申報：客戶持有828）
Richard：Dear Vincent, what do you think about 552 ? The valuation is cheep, with cash on hand and is in a fast growth industry. And it has dropped quite a bit recently. Is it good for collect now? Thank you for your insight.
Richard，單看數字，的確是便宜。不過，我對其提供電訊服務性質不是很了解，因此解答不了其一直估值偏低的原因。
十倍股 2
前事不忘，後事之師。我們嘗試在過去一個市場周期中，看看十倍股是從哪些行業中跑出來的，好讓我們得出一些蛛絲馬跡，看看下一個市場周期，跑出的會是甚麼股份。
下表可見，跑出的股份，起步點都是估值極之偏低的時候，平均估值在10倍市盈率，而及後於歷史高位時，平均估值大幅提升至74倍市盈率。從中可見，一旦市場認定相關股份為高增長股時，估值提升速度，往往遠遠超出常人能夠理解的範圍。
當然，估值提升的大前提，往往是盈利增長動力。以下12隻股份，平均升幅為24倍，當中盈利增長動力佔去17倍，而估值提升則佔去另外7倍。除了羅欣及兗州煤之外，其餘股份的估值提升佔比都比盈利增長動力低。
要找到絕對低位並不容易。從我們的研究發現，即使估值由低位上升一倍，即由10倍上升至20倍市盈率，只要找對了對象，而且夠膽贏到盡，即使股價升至50倍市盈率水平，仍然不為所動。那麼，即使我們錯過了絕對低位，由估值最低位回升一倍後才買入，以下12隻股份的上升潛力，仍然有12倍。
明天再談。
公司名稱
起步價
日期
市盈率
07高位
市盈率
升幅
估值提升
盈利增長
估值/盈利
中移動 (941)
14.55
03/4
9.1
160.00
46.5
1000%
411%
589%
0.70
中石油 (857)
1.25
01/1
4.2
20.25
24.7
1520%
488%
1032%
0.47
兗州煤 (1171)
0.99
00/7
3.6
17.82
35.9
1704%
897%
806%
1.11
中國海外 (688)
0.56
03/3
10.6
20.76
59.2
3621%
458%
3162%
0.14
港交所(388)
7.60
03/4
13.3
268.60
113
3434%
750%
2685%
0.28
恒安 (1044)
1.45
01/3
10.5
35.90
55.7
2376%
430%
1945%
0.22
騰訊 (700)
3.38
04/7
14.7
72.80
116
2057%
689%
1368%
0.50
富力 (2777)
2.70
05/7
11.6
45.60
63.6
1589%
448%
1141%
0.39
中壽 (2628)
3.80
04/5
20.3
53.80
69.5
1316%
242%
1073%
0.23
威高 (8199)
0.56
04/5
7.4
24.55
133
4284%
1697%
2587%
0.66
羅欣 (8058)
0.26
05/12
4.44
6.65
64.5
2458%
1353%
1105%
1.22
紫金 (2899)
0.40
04/5
12.9
14.60
110
3550%
753%
2797%
0.27
平均
10.2
74.3
2409%
718%
1691%
0.52
招金(1818)
6.34
06/12
23.15
22.45
67.1
254%
190%
64%
2.95
下表可見，跑出的股份，起步點都是估值極之偏低的時候，平均估值在10倍市盈率，而及後於歷史高位時，平均估值大幅提升至74倍市盈率。從中可見，一旦市場認定相關股份為高增長股時，估值提升速度，往往遠遠超出常人能夠理解的範圍。
當然，估值提升的大前提，往往是盈利增長動力。以下12隻股份，平均升幅為24倍，當中盈利增長動力佔去17倍，而估值提升則佔去另外7倍。除了羅欣及兗州煤之外，其餘股份的估值提升佔比都比盈利增長動力低。
要找到絕對低位並不容易。從我們的研究發現，即使估值由低位上升一倍，即由10倍上升至20倍市盈率，只要找對了對象，而且夠膽贏到盡，即使股價升至50倍市盈率水平，仍然不為所動。那麼，即使我們錯過了絕對低位，由估值最低位回升一倍後才買入，以下12隻股份的上升潛力，仍然有12倍。
明天再談。
公司名稱
起步價
日期
市盈率
07高位
市盈率
升幅
估值提升
盈利增長
估值/盈利
中移動 (941)
14.55
03/4
9.1
160.00
46.5
1000%
411%
589%
0.70
中石油 (857)
1.25
01/1
4.2
20.25
24.7
1520%
488%
1032%
0.47
兗州煤 (1171)
0.99
00/7
3.6
17.82
35.9
1704%
897%
806%
1.11
中國海外 (688)
0.56
03/3
10.6
20.76
59.2
3621%
458%
3162%
0.14
港交所(388)
7.60
03/4
13.3
268.60
113
3434%
750%
2685%
0.28
恒安 (1044)
1.45
01/3
10.5
35.90
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2376%
430%
1945%
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騰訊 (700)
3.38
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14.7
72.80
116
2057%
689%
1368%
0.50
富力 (2777)
2.70
05/7
11.6
45.60
63.6
1589%
448%
1141%
0.39
中壽 (2628)
3.80
04/5
20.3
53.80
69.5
1316%
242%
1073%
0.23
威高 (8199)
0.56
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7.4
24.55
133
4284%
1697%
2587%
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羅欣 (8058)
0.26
05/12
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紫金 (2899)
0.40
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12.9
14.60
110
3550%
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0.27
平均
10.2
74.3
2409%
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1691%
0.52
招金(1818)
6.34
06/12
23.15
22.45
67.1
254%
190%
64%
2.95
揀選10倍股(一)
揀選10倍股(一)
今天想跟大家談談我對各種投資方法的一些見解。我的舊同事陳建良，今天在其《信報》專欄畫了一幅形象鮮明的圖表，顯示年初至今低PE股票（12倍10年預測市盈率）累積跌幅接近20%，而高PE（18倍10年預測市盈率）則只是累計下跌了稍微超過10%，兩者差距接近10%。
出現上述現象，多少是因為今年累計跌幅最大的內房，去年高價賣樓的收益，將於今年陸續入帳，以致今年預測市盈率偏低，惟投資者眼見北京頻頻出招，對內房股敬而遠之。另一個令投資者對內房股給予較低的市場估值的原因，是內房股的稅務開支遠較一般企業為重，尤其是相對那些獲得政府扶持（包括稅務優惠及政府補貼）的新興行業，令內房股的投資價值在政策打擊下難得獲得高估值。
除了內房股外，低PE股份之中亦包括建築及基本材料相關股份，受去年下半年建築動工率大幅增加刺激，今年相關股份的市盈率亦將大幅下降。然而，投資者在決定投資時，應用的態度是了解公司及行業的長遠盈利表現，一兩年偏高的盈利，若是不可持續的話，即使是低PE，亦未必值得投資。
由於中國近年出現很多在數年間盈利及股價急升超過10倍的股份，令投資者對增長股趨之若鶩。因為被市場認定為高增長的股份之中，即使較大比例的股份在市場期望過高之下容易脫腳，只要在10隻股份之中揀中兩隻五年升10倍的股份，即使其餘8隻股份損失全部本金，投資回報已達100%，若其餘8隻股份不是全軍盡墨，表現已經勝過投資於10隻5年平均每年回報15%的股票。
經驗告訴投資者，10倍股出現的時機，通常是在市場人心虛怯之時。因此，正因為當前市場信心不足，上述看法更加值得投資者記存。當然，任何欠缺實戰基礎及執行過程考驗的理論，都不過是空談。明天我們再談如何揀選十倍股。
今天想跟大家談談我對各種投資方法的一些見解。我的舊同事陳建良，今天在其《信報》專欄畫了一幅形象鮮明的圖表，顯示年初至今低PE股票（12倍10年預測市盈率）累積跌幅接近20%，而高PE（18倍10年預測市盈率）則只是累計下跌了稍微超過10%，兩者差距接近10%。
出現上述現象，多少是因為今年累計跌幅最大的內房，去年高價賣樓的收益，將於今年陸續入帳，以致今年預測市盈率偏低，惟投資者眼見北京頻頻出招，對內房股敬而遠之。另一個令投資者對內房股給予較低的市場估值的原因，是內房股的稅務開支遠較一般企業為重，尤其是相對那些獲得政府扶持（包括稅務優惠及政府補貼）的新興行業，令內房股的投資價值在政策打擊下難得獲得高估值。
除了內房股外，低PE股份之中亦包括建築及基本材料相關股份，受去年下半年建築動工率大幅增加刺激，今年相關股份的市盈率亦將大幅下降。然而，投資者在決定投資時，應用的態度是了解公司及行業的長遠盈利表現，一兩年偏高的盈利，若是不可持續的話，即使是低PE，亦未必值得投資。
由於中國近年出現很多在數年間盈利及股價急升超過10倍的股份，令投資者對增長股趨之若鶩。因為被市場認定為高增長的股份之中，即使較大比例的股份在市場期望過高之下容易脫腳，只要在10隻股份之中揀中兩隻五年升10倍的股份，即使其餘8隻股份損失全部本金，投資回報已達100%，若其餘8隻股份不是全軍盡墨，表現已經勝過投資於10隻5年平均每年回報15%的股票。
經驗告訴投資者，10倍股出現的時機，通常是在市場人心虛怯之時。因此，正因為當前市場信心不足，上述看法更加值得投資者記存。當然，任何欠缺實戰基礎及執行過程考驗的理論，都不過是空談。明天我們再談如何揀選十倍股。
2010年6月28日曹仁超 低息期有排未結束
去年中國入口1萬億美元（出口1.2萬億美元），其中汽車入口升240％，全球27.5％奢侈品由中國人買去。中韓貿赤升76％、中台貿赤升79％、中日貿赤升三倍，在貿易上只有對美國、歐洲保持盈餘。瑞信估計十年內中國將出現貿赤，由此角度看，人民幣未來升值能力不強。2005年至2007年人民幣已升值25％，如再升值25％（1美元兌5人民幣），中國在外貿上很快會出現赤字。如人民幣升值超過5％，擔心美國利率很快便會上升，反而引發美債熊市。因此，人民幣今年內估計只能升值2.5％。
雖然連溫總亦擔心經濟第二次尋底，但我老曹並不認同，因為除客觀因素外（上周一我老曹已提出），技術走勢亦不支持第二次尋底論。一、2007年下半年美股升降線（ADX）已回落，此所以我老曹自2007年5月開始擔心美國出現金融海嘯，但今年4月至今未見同樣技術走勢出現，從技術分析看，未支持美股大跌。二、Selling Vacuum或NLC（Negative Leadership Composite）在2007年中開始，有明顯派發迹象，但2010年沒有，目前NLC指數仍高於32，即未見大戶派發。三、壓力指數（Pressure Factor）過去二十年很少低於負140的，例外日子有1987年10月股災、2003年3月、2007年2月、2008年12月1日及2010年6月4日，即今年拋售高潮已在6月4日出現！換言之，恒生指數19000點左右仍是強大支持位，此看法至今毋須改變。下半年港股大家仍可繼續玩揀股唔炒市遊戲。
雖然連溫總亦擔心經濟第二次尋底，但我老曹並不認同，因為除客觀因素外（上周一我老曹已提出），技術走勢亦不支持第二次尋底論。一、2007年下半年美股升降線（ADX）已回落，此所以我老曹自2007年5月開始擔心美國出現金融海嘯，但今年4月至今未見同樣技術走勢出現，從技術分析看，未支持美股大跌。二、Selling Vacuum或NLC（Negative Leadership Composite）在2007年中開始，有明顯派發迹象，但2010年沒有，目前NLC指數仍高於32，即未見大戶派發。三、壓力指數（Pressure Factor）過去二十年很少低於負140的，例外日子有1987年10月股災、2003年3月、2007年2月、2008年12月1日及2010年6月4日，即今年拋售高潮已在6月4日出現！換言之，恒生指數19000點左右仍是強大支持位，此看法至今毋須改變。下半年港股大家仍可繼續玩揀股唔炒市遊戲。
2010年6月21日曹仁超耐心等待另一低點出現
經過三十年大量動用信貸，美國消費者已到了徹底消耗的階段，無論如何刺激亦振作不起來。美國商業部資料顯示，5月份零售數字已出現下跌。根據AAII（American Association on Individual Investors）資料，5月份看好者只佔30％（4月份41％）、看淡者佔51％（4月份34%），此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索羅斯認為，第二次衰退已開始，世界經濟正重演1930年代情況（但我老曹不同意，因為今天各國政府已緊密合作，再非各自為政，應可避免第二次衰退出現，但亦無法大好）。
克林頓時代的美國勞工部長Robert Reich認為，目前是經濟大升後的調整，被一般人誤認為「雙衰退」。不過，美國、英國、愛爾蘭、希臘及其他歐洲國家過去十年借貸太多，出現調整十分正常，但不代表另一次衰退出現。
凱恩斯理論可能已到達終點（政府不能發更多的債去醫治經濟衰退）。今年第一季美國家庭減債2.4％，商界亦沒有增加負債，只有政府增加負債4.3％（1929年美國總負債是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美國今年5月份M其實下降了5％。
過去十年，美國政府透過將利率降至極不合理水平，加上讓美元滙價回落刺激經濟，這效應到2010年已經消失，之後是否疲不能興？過去二十年日本透過政府增加開支去支撐經濟，到2009年，日本政府負債為GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相說日本正面臨類似希臘的危機。可以說，舊世界中三大經濟引擎（美國、歐洲、日本）無一不死火，單靠印鈔可頂得幾耐？歐洲各國正面對主權債券問題，美國同日本仍可捱多少時間？何況美國已經歷2000年科網泡沫、2007年金融海嘯，虛耗甚巨，又能否受得起第三次打擊？
1970年代美國政府缺乏好領袖，令美元滙價狂跌、失業率上升，而油價及金價狂升，直到1980年列根上台，美國才重建國際領導地位。1990年代日本政府亦進入缺乏領袖的時代，令日本經濟陷入二十年衰退。2000年殊仔上台後，美國政府再次陷入缺乏領導地位的時代。令人擔心的是，2010年歐盟亦陷入四分五裂。
至於香港，自1997年主權回歸後同樣缺乏領袖，令香港社會搞到一鑊泡……。無論採用何種制度，最後的決定性因素還是「人」。香港至今仍見不到真正領袖人才出現，擔心香港未來經濟仍是拖拖拉拉，未能更上一層樓。領袖人才十分重要，所有大企業在建立初期均需要一個擁有領導才能的人，所有國家興起初期亦是一樣（同樣理由，一個人的破壞力亦可以十分大）。香港真正的領導人才究竟何時出現？
中國資產泡沫縮小但通脹上升
根據國際結算銀行估計，美國結構性財赤已由2007年佔GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房貸美等半官方機構的貸款，阻止房價下調幅度進一步擴大，但此舉令政府負債大增。1980年代開始美國政府透過刺激房價去振興消費，令GDP高增長的時代早已結束。至於中國樓市，花旗集團Alan Heap認為，中國房地產只是Slowdown（放緩），不是Meltdown（溶解）。這是中美房地產目前最大分別。
2008年起中國經濟進入轉型期，人行自去年8月開始抽緊銀根，此乃去年8月至今上證指數回落的理由。香港經濟1981年進入轉型期，至1984年大致上完成，前後共三年。反之，1990年起台灣經濟進入轉型期，不如香港幸運，香港可受惠於中國改革開放政策，令消費市場、房地產及金融業大幅受惠，但至今台灣經濟好也好不了，壞也壞不了。中國內地又如何？今年5月中國出口仍較去年同期升48.4%，面對歐羅跌價、工資大升，中國的強勁出口仍可維持多久？例如紡織業已由中國移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。
「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，紐約is a city for yesterday」。中國在經濟成長過程中必然出現一個泡沫跟一個泡沫，例如股市泡沫及樓市泡沫，情況有如1970年至今的香港，1973年恒生指數曾見1700點，1974年12月低見150點。1981年太古住宅樓價1100蚊一呎，1983年跌至600蚊一呎。中國正面對工資急速上升期，未來中國不再是廉價產品供應國。
值得注意的是，中央對房地產態度上改變，將影響未來房價預期，包括貸款優惠政策可能按時到期退出，以及可能出台的物業稅及擴大土地供應。從這點看，未來中國樓價將有較長日子穩定期。
另一方面，中國通脹壓力仍在上升，發改委公布第二季度水、電、油、天然氣價上升，而今年徵收資源稅如箭在弦，亦將推動資源價格上漲，加上勞動成本亦同步大升。
踏入2010年，中國資產泡沫在縮小，但通脹壓力在上升。至於人民幣滙率及利率，認為不宜出現太大改動。中國經濟轉型，除了可參考1981年到1997年香港經濟轉型期外（當時香港轉型期剛好配合內地改革開放及美元利率回落，所以極之成功），亦可參考台灣自1990年起的經濟轉型期。台股指數由1985年8月3日636點升至1990年2月10日12495點，升幅達十八點六倍（大大超過1974年12月恒指由150點上升至81年7月17日的1810點、升幅十一倍），較上證指數由2005年6月998點升至07年10月19日的6124點、升幅五點一倍大得多。不過台股指數由1990年高價回落到93年1月9日3135點、跌幅74.9％，亦大於上證指數由2007年10月跌至08年10月31日的1664點、跌幅72.8％。其後台股出現三個上升浪，一直升至1997年4月12日8758點才結束。未來上證指數走勢是否如此？1991年台灣政府提出《實施促進產業升級條例》去推動經濟產業轉型，並提出「六年計劃」以令台灣製造業達世界先進水平。2008年底北京政府推出以內需為主的經濟，並向市場注入4萬億元人民幣資金帶動基建項目，情況同1991年台灣政府近似。上證指數由2008年10月31日1664點升至09年8月7日3478點完成第一個上升浪，第二個上升浪估計由今第三季開始（請參考台股1993年至1997年走勢）。
1990年代台灣政府協助先進產業發展，主要是電子信息業。中國這次轉型，則以消費、房地產及金融業為主。台灣股市自1993年起的上升潮一直維持到1997年，前後共五年；上證指數由2008年11月起步，是否可維持到2013年？1991年台灣經濟轉向電子信息產業為主，中國則轉向內需為主，因為中國內需市場龐大。2008年台灣國民黨上台後，與北京的關係改善，令台北市樓價升完又升，但今天台北市樓價較上海還便宜，上升空間很大。2008年下半年我老曹亦去過台北睇樓，只是港人在台北置業的手續很繁複而告吹，但台北市樓價仍可看好。
今天一般人只會強調高樓價之害，而不說高樓價之利：一、房地產升值帶動各行各業上升。二、政府稅收增加，可用於福利開支。三、樓價上升，令市民「身價」上升，增加消費。四、刺激股市上升。
耐心等待另一低點出現
Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有沒有隨波逐流？有智慧不如趁勢，今時今日必須耐心等候另一低點出現。
杜氏理論不完美，艾特略波浪理論不完美，移動平均數理論一樣不完美。事實上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在內，如要在我老曹的分析中找錯處，一如鄧小平所講：新疆姑娘十八條辮子（任抓）。我老曹只是一位資深分析員，並非什麼股神，面對未來，亦只可利用許多假設去協助分析。任何人都會睇錯市，只要不是死牛一邊頸（死不認錯）便可，以免讓小錯變成大錯。如要求我老曹的分析永不出錯，對不起，請另找高明。善意的批評我老曹十分感謝，至於無理取鬧我老曹一概不理。
波浪大師Robert Prechter認為，美股自2000年起已進入熊市（而非2007年10月，有關理由我老曹早在5月提及）。他並認為，2008年起雖然各國政府大印鈔票，但OECD國家仍逃不出通縮的命運，理由是信貸機構在減少貸款，原因是過去呆壞賬大增。過去八年聯儲局兩次將利率降至接近零，令借貸成本極低，另創造了1.5萬億美元新資金，才令2003年至2007年出現復蘇及2009年出現反彈！許多人擔心各國央行如此大幅增加貨幣，消費物價指數及利率必定大升，但上述預測全數落空；反之，出現類似1990年日式衰退的機會則大增。
Prechter指出：
A.自2000年起，美股已停止上升。
B.自2006年起，美國房地產停止上升。
C.自2008年起，商品價格亦停止上升。
最近一次（2009年）的再膨脹（reflation），是戰後以來信心最弱的一次，甚至連短期牛市亦無法製造出來，更擔心這次反彈市已於今年4月份結束。現在美國如再印新鈔票，可引發債市崩潰；如停止供應新鈔票，通縮很快便來臨。前者可令金價狂升，後者則令金價亦面對回吐壓力。請小心未來金價走勢。
克林頓時代的美國勞工部長Robert Reich認為，目前是經濟大升後的調整，被一般人誤認為「雙衰退」。不過，美國、英國、愛爾蘭、希臘及其他歐洲國家過去十年借貸太多，出現調整十分正常，但不代表另一次衰退出現。
凱恩斯理論可能已到達終點（政府不能發更多的債去醫治經濟衰退）。今年第一季美國家庭減債2.4％，商界亦沒有增加負債，只有政府增加負債4.3％（1929年美國總負債是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美國今年5月份M其實下降了5％。
過去十年，美國政府透過將利率降至極不合理水平，加上讓美元滙價回落刺激經濟，這效應到2010年已經消失，之後是否疲不能興？過去二十年日本透過政府增加開支去支撐經濟，到2009年，日本政府負債為GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相說日本正面臨類似希臘的危機。可以說，舊世界中三大經濟引擎（美國、歐洲、日本）無一不死火，單靠印鈔可頂得幾耐？歐洲各國正面對主權債券問題，美國同日本仍可捱多少時間？何況美國已經歷2000年科網泡沫、2007年金融海嘯，虛耗甚巨，又能否受得起第三次打擊？
1970年代美國政府缺乏好領袖，令美元滙價狂跌、失業率上升，而油價及金價狂升，直到1980年列根上台，美國才重建國際領導地位。1990年代日本政府亦進入缺乏領袖的時代，令日本經濟陷入二十年衰退。2000年殊仔上台後，美國政府再次陷入缺乏領導地位的時代。令人擔心的是，2010年歐盟亦陷入四分五裂。
至於香港，自1997年主權回歸後同樣缺乏領袖，令香港社會搞到一鑊泡……。無論採用何種制度，最後的決定性因素還是「人」。香港至今仍見不到真正領袖人才出現，擔心香港未來經濟仍是拖拖拉拉，未能更上一層樓。領袖人才十分重要，所有大企業在建立初期均需要一個擁有領導才能的人，所有國家興起初期亦是一樣（同樣理由，一個人的破壞力亦可以十分大）。香港真正的領導人才究竟何時出現？
中國資產泡沫縮小但通脹上升
根據國際結算銀行估計，美國結構性財赤已由2007年佔GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房貸美等半官方機構的貸款，阻止房價下調幅度進一步擴大，但此舉令政府負債大增。1980年代開始美國政府透過刺激房價去振興消費，令GDP高增長的時代早已結束。至於中國樓市，花旗集團Alan Heap認為，中國房地產只是Slowdown（放緩），不是Meltdown（溶解）。這是中美房地產目前最大分別。
2008年起中國經濟進入轉型期，人行自去年8月開始抽緊銀根，此乃去年8月至今上證指數回落的理由。香港經濟1981年進入轉型期，至1984年大致上完成，前後共三年。反之，1990年起台灣經濟進入轉型期，不如香港幸運，香港可受惠於中國改革開放政策，令消費市場、房地產及金融業大幅受惠，但至今台灣經濟好也好不了，壞也壞不了。中國內地又如何？今年5月中國出口仍較去年同期升48.4%，面對歐羅跌價、工資大升，中國的強勁出口仍可維持多久？例如紡織業已由中國移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。
「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，紐約is a city for yesterday」。中國在經濟成長過程中必然出現一個泡沫跟一個泡沫，例如股市泡沫及樓市泡沫，情況有如1970年至今的香港，1973年恒生指數曾見1700點，1974年12月低見150點。1981年太古住宅樓價1100蚊一呎，1983年跌至600蚊一呎。中國正面對工資急速上升期，未來中國不再是廉價產品供應國。
值得注意的是，中央對房地產態度上改變，將影響未來房價預期，包括貸款優惠政策可能按時到期退出，以及可能出台的物業稅及擴大土地供應。從這點看，未來中國樓價將有較長日子穩定期。
另一方面，中國通脹壓力仍在上升，發改委公布第二季度水、電、油、天然氣價上升，而今年徵收資源稅如箭在弦，亦將推動資源價格上漲，加上勞動成本亦同步大升。
踏入2010年，中國資產泡沫在縮小，但通脹壓力在上升。至於人民幣滙率及利率，認為不宜出現太大改動。中國經濟轉型，除了可參考1981年到1997年香港經濟轉型期外（當時香港轉型期剛好配合內地改革開放及美元利率回落，所以極之成功），亦可參考台灣自1990年起的經濟轉型期。台股指數由1985年8月3日636點升至1990年2月10日12495點，升幅達十八點六倍（大大超過1974年12月恒指由150點上升至81年7月17日的1810點、升幅十一倍），較上證指數由2005年6月998點升至07年10月19日的6124點、升幅五點一倍大得多。不過台股指數由1990年高價回落到93年1月9日3135點、跌幅74.9％，亦大於上證指數由2007年10月跌至08年10月31日的1664點、跌幅72.8％。其後台股出現三個上升浪，一直升至1997年4月12日8758點才結束。未來上證指數走勢是否如此？1991年台灣政府提出《實施促進產業升級條例》去推動經濟產業轉型，並提出「六年計劃」以令台灣製造業達世界先進水平。2008年底北京政府推出以內需為主的經濟，並向市場注入4萬億元人民幣資金帶動基建項目，情況同1991年台灣政府近似。上證指數由2008年10月31日1664點升至09年8月7日3478點完成第一個上升浪，第二個上升浪估計由今第三季開始（請參考台股1993年至1997年走勢）。
1990年代台灣政府協助先進產業發展，主要是電子信息業。中國這次轉型，則以消費、房地產及金融業為主。台灣股市自1993年起的上升潮一直維持到1997年，前後共五年；上證指數由2008年11月起步，是否可維持到2013年？1991年台灣經濟轉向電子信息產業為主，中國則轉向內需為主，因為中國內需市場龐大。2008年台灣國民黨上台後，與北京的關係改善，令台北市樓價升完又升，但今天台北市樓價較上海還便宜，上升空間很大。2008年下半年我老曹亦去過台北睇樓，只是港人在台北置業的手續很繁複而告吹，但台北市樓價仍可看好。
今天一般人只會強調高樓價之害，而不說高樓價之利：一、房地產升值帶動各行各業上升。二、政府稅收增加，可用於福利開支。三、樓價上升，令市民「身價」上升，增加消費。四、刺激股市上升。
耐心等待另一低點出現
Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有沒有隨波逐流？有智慧不如趁勢，今時今日必須耐心等候另一低點出現。
杜氏理論不完美，艾特略波浪理論不完美，移動平均數理論一樣不完美。事實上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在內，如要在我老曹的分析中找錯處，一如鄧小平所講：新疆姑娘十八條辮子（任抓）。我老曹只是一位資深分析員，並非什麼股神，面對未來，亦只可利用許多假設去協助分析。任何人都會睇錯市，只要不是死牛一邊頸（死不認錯）便可，以免讓小錯變成大錯。如要求我老曹的分析永不出錯，對不起，請另找高明。善意的批評我老曹十分感謝，至於無理取鬧我老曹一概不理。
波浪大師Robert Prechter認為，美股自2000年起已進入熊市（而非2007年10月，有關理由我老曹早在5月提及）。他並認為，2008年起雖然各國政府大印鈔票，但OECD國家仍逃不出通縮的命運，理由是信貸機構在減少貸款，原因是過去呆壞賬大增。過去八年聯儲局兩次將利率降至接近零，令借貸成本極低，另創造了1.5萬億美元新資金，才令2003年至2007年出現復蘇及2009年出現反彈！許多人擔心各國央行如此大幅增加貨幣，消費物價指數及利率必定大升，但上述預測全數落空；反之，出現類似1990年日式衰退的機會則大增。
Prechter指出：
A.自2000年起，美股已停止上升。
B.自2006年起，美國房地產停止上升。
C.自2008年起，商品價格亦停止上升。
最近一次（2009年）的再膨脹（reflation），是戰後以來信心最弱的一次，甚至連短期牛市亦無法製造出來，更擔心這次反彈市已於今年4月份結束。現在美國如再印新鈔票，可引發債市崩潰；如停止供應新鈔票，通縮很快便來臨。前者可令金價狂升，後者則令金價亦面對回吐壓力。請小心未來金價走勢。
Thursday, June 10, 2010
期指高低水和後市關係
期貨價都有一個理論價，使期貨和現貨掛，公式如下：期貨價格 = 現貨價格 + 所得利益 - 失去利益以期指為例，持正股可收取股息，持現金可收取銀行利息，買入期指是變相持有四十三隻成分股，但卻無法收取股息，但可以把多餘的現金存入銀行收取利息。以兩者回報相同計，期指合理值等於恒指現值加上合約期間合約總值的無風險利率回報的恒指折算值，扣除合約期間藍籌股息除淨的恒指折算值，公式如下：期指理論價格 = 恒生指數 + 利息收益 - 股息收益5月為股息派發高峰期，股息派發愈多，期指呈低水程度愈低；銀行利率愈高，期指呈高水程度愈高。現在是股息遠高於銀行利率，所以經常出現大低水。
Wednesday, June 9, 2010
如何读财务报表/财务陷阱初探
如何读财务报表/财务陷阱初探(2008-07-26 17:39:17)转载
标签：杂谈
我不懂财务，也不懂会计，但我能马马虎虎、毛估估看懂财务报告。大多数人总是强调自己因为不懂财务知识而看不懂财务报告，所以不愿意去研究分析财务报告，给自己一个不看财务报告的借口，其实是不应该的。作为价值投资者，不管你懂不懂财务，你必须去看财务报告。否则，我只能说你是比我更懒惰而已。至于懂不懂财务这个问题，有一句话是那样说的：“熟读唐诗三百首，不会作诗也会吟”（大意），就是这个道理，其实，这里有一个熟能生巧的问题。如果你把每天四个小时看行情的时间花在看财务报告上面，我相信，一年以后你就肯定能看懂财务报告的。对于价值投资者，最重要的事情就是关心基本面，看盘是无关紧要的。呵呵，如果我有时间看盘，那么我喜欢玩游戏去，毕竟玩游戏比看盘省力。
对了，说一句题外话：如果你适合、喜欢价值投资，那么我建议你去学习一点企业经营、管理的专业性教材文章，一般来说在经营管理的教材中有财务方面的基本知识，懂得一点企业的经营管理对于了解、分析、判断上市公司的价值是非常有帮助的。希望你能把自己在企业经营管理方面提高至专科生的水平，那么就差不多够用了。告诉你吧，我是搞企业出身，吹牛的说是经营管理的行家。
说实话，因为我不懂财务，所以我采用的是笨办法来分析的，今天我就和你说说这个笨办法，不知道你有没有兴趣？
1，拿到财务报告后，首先是浏览一遍，看看有没有特殊的地方，特别是那个董事会报告或者是管理层分析，还有那个固定资产的投资情况（产能扩张情况），当然，那时候每股利润什么的应该已经看见了的。如果他并没有什么，市盈率在同行业中也没有什么优势，那么就让他去吧，以后有时间再说。
2，对于重点（自己买进的）公司，就应该采集数据，分离、计算出季度数据，进行公司每一个季度的纵向对比及与同行业的横向对比。我一般所采集的数据是生产量，销售量，主营收入，主营成本，主营利润，三项费用，营业利润，投资利润，利润总额，少数股东损益，所得税，净利润，库存，应收帐款、现金流量等等。通过这些数据，再计算自己所需要的分析数据，再进行纵向以及横向对比。我对于重点公司，一般建立一个WORD文件，搜集文字资料，建立一个EXCeL文件，用于采集、计算、分析对比数据。在分析数据的过程中，应注意几个方面：
A，非经常性损益项目，非经常性损益项目一般包括资产处置损益，政府一次性补贴，一次性投资损益，减值准备的转回，营业外损益等等，这些数据基本上都是一次性的，所以影响的净利润要加以区别。比如说民生银行的第三季度大量增加的坏帐拨备，引起民生银行第三季度净利润增长幅度的减少，市场人士就认为民生银行不行了，我就明确说，这是由于坏帐拨备的原因，与净利润的增长没什么关系，公司目前的预增公告显示，06年的净利润增长率在40％左右，继续维持高增长的趋势。比如说000708第二季度的一次性以前年度计提的减值准备的转回9170万元，占上半年利润19636万元的47％，这个就不应该计算的，因为这是一次性的。可那些市场人士偏偏就不会看见这个数据的存在。比如说鞍钢的资产处置损失17099万元就影响了第三季度的利润，我估计鞍钢第四季度的资产处置损失会继续增加，因为淘汰设备的原因，但这些都是一次性的，应该就需要区别对待，或者说应该在当期利润中增加或减少。
B，所得税的变化，以前把这个所得税减免是放在非经常性项目里面的，就可以一目了然，现在不是了，所以得关心所得税率的变化，计算出当期的所得税抵扣。所得税的变化主要的是国产设备所得税的抵扣（技术改造中国产设备投资额的40％，可以在与去年同比增加的利润中进行所得税抵扣，即免所得税），这个也是需要注意的地方，有些企业是均衡在每季度记帐，有些企业在当期计算抵扣，有些企业在收到了退税以后一次性记帐，这个就需要认真判断的。还有就是折旧率变化引起的所得税变化，比如说华泰股份就是个极端的例子，他在缴纳所得税的折旧费是按照那个什么“加倍折旧法”（我忘记了具体的说法，请行家给我解释一下这个情况，谢谢！）来计算利润额的，但在公布的财务报告中是按照平常的折旧率计算的，所以他的所得税率就大大的低于正常情况下的缴纳所得额，但这个现在减少的所得税在以后还是需要拿出去的。
C，数据的连续性、稳定型及成长性，一个好公司在行业景气度平稳的情况下，应该保持其连续性、稳定型及成长性，假如某一数据发生异动，那么就得找原因，明白是为什么？尽可能的做到心中有数，假如一个公司经常的数据异动，那么就得怀疑公司报表的真实性及管理层的能力问题。有关数据的变化应该与行业景气度、产能的扩张情况吻合，否则就得找原因。
D，公司管理费用的异动，一般来说管理费用会慢慢的平稳的增长，假如一下子大幅度波动，那么就说明有问题，不是操纵利润就是管理上有问题，产能的扩张一般来说也不会大幅度增加管理费用的，当然，这里也有由于记帐科目的变化引起的。
E，应收帐款的异动，应收帐款的大幅度增加，一般来说说明销售方面产生问题，当然，也有可能是销售政策的变化，应注意财务报告的附注说明。说明有可能行业景气度产生变化，说明公司未来的成长性有问题，甚至是做假的可能。
F，库存情况的异动。一般来说就是说明公司销售有问题，也有可能是做假的需要，关心一下财务报告的附注说明，如果没有合理的说明，那么就应该警惕。
G，公司计划的完成情况，这个是属于考察管理层能力的方面。一般来说，公司的预测计划都是相对谨慎的，不会信口开河。也就是说，一个好公司应该是一年的经营情况好于年初的计划预测，如果不能完成计划，如果大幅度超过计划，都不是好的现象，最起码说明你管理层没能力对于市场进行预测，特别是对于生产量预测的大幅度偏离。作为一个大公司的管理层，不能相对准确的预测市场以及不能掌握自己的生产量都是无能的体现。如此，你如何应对千变万化的市场？你如何面对生产管理？你如何进行公司的远期规划？所以，我对于钢铁业中的武钢、太钢的管理层投了不信任票。
财务陷阱初探
财务报表是基本面分析的重要工具，同时财务报表存在着众多的陷阱。财务数据造假与合法的财务调整都能误导投资者，我们不能指望所有上市公司的管理层都能遵纪守法如实地反映企业的经营情况。要避开财务陷阱，就要对上市公司玩弄的财技有所了解，找出需要关注的重点。
正常情况下，经营性现金流应随净利润增加同步增长。如果经营性现金流增长持续落后于净利润增长，则需要小心。造成这种情况的原因很多，如企业为获得更多的业务而放松信贷条件，业务扩张过快存货激增等。这些都可能会给企业经营带来潜在的风险。对于自由现金流差的情况，具有反身性特点的公司比较特别。这类公司资金需求度很强，一般属于轻资产型公司，高速扩张的过程中，利润几乎全部被转化为再投资，自由现金流数据不会很优秀。与重资产公司不同，轻资产型企业再投资用于快速复制盈利单位，融资过程中保持很高的资本回报率，也就是再投入资本不断为股东创造更高的价值。重资产型公司则通常资金利用效率低下，再投资资本回报率比资本成本还低，长期而言资本支出侵蚀企业价值。
非经常性损益包括股权转让、股票投资收益、公司重组费用等一次性损益。非经常性损益可以突发性增减盈利，一般不会影响公司的长期发展，分析净利润数据时应剔除这部分收益。值得注意的是，企业可以把经营活动中发生的费用隐藏在非经常性损益中，而且允许存在较大误差，掩盖经营过程中的问题。投资者应该把这些费用拆分并分析是否真正是非经营性的，若其中隐含了经营性费用则要评估对企业长期发展的影响。
资产周转率对资产收益率有重要影响，资产周转率降低可能就意味着资产收益率降低。存货也是重点考察对象，存货激增可能是企业对销售过于乐观，也可能是产品滞销。
若应收帐款比营业收入增长快，说明公司的信用条款比较宽松，越来越多的帐款被作为赊销，借出去的现金不一定能全部和及时收回，隐含损失部分现金和不能及时收回而影响正常运作的风险。应收帐款占比过高也面临同样的风险。坏帐准备是反映企业预期有多少帐款会被赖帐而设定的损失准备，一定程度可以反映部分赊账回收情况。另外值得关注的还有其它应收款，很多企业什么东西都往里装。许多无法入帐的东西都放在这个科目里。如被占用的上市公司资金经常挂在其它应收款下，形成难以收回的资产。另外净利润增长率数年持续超过主营收入增长率也是值得关注的现象，需要探究其盈利增长真正的动力何在。
各种费用的计提、坏帐准备和折旧是调节净利润的重要手段。坏帐准备与应收帐款有一定关联性，若应收帐款大幅增加而坏帐准备没有相应提高，说明企业对应收帐款的回收过于乐观，会形成一定的风险。若坏帐准备突然大幅度增加，要么是有意隐瞒利润，要么应收帐款回收出现大问题。调节费用计提和折旧摊销同样能轻易调节净利润，如增加折旧年限、把费用性支出作为资本支出进行摊销、刻意减少存货跌价准备、先大幅计提再释放利润等。这些数据出现异常就要找出真正的原因。
无形资产是指企业长期使用而没有实物形态的资产，包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、商誉等，其中商誉的弹性最大。超过企业账面价值的那部分就是商誉，合并商誉等于购入成本与标的净资产公允价值之差。商誉的可调节范围很大且难于评估，因此企业操纵商誉的自由度很大。
股权投资和债券投资反映在资产负债表上的价值可能与其实际价值有较大差异。若投资占总资产比例很高时，我们就要注意弄清楚它的实际价值，股权投资的风险更大。
上市公司与母公司控制的其它子公司之间，可能存在错综复杂的关联关系与交易。关联企业之间进行非实质性交易，构造循环陷阱，实现操纵收入和提升利润，也存在利益输送、大股东掏空上市公司的可能。上市公司与其大股东之间还可以通过往来资金（其它应收款、其它应付款）来改善原本难看的经营性现金流。本来关联企业的往来资金往往带有融资性质，但是借款方并不作为短期借款或者长期借款，而是放在其它应付款中核算，作为贷款方不作为债权，而是在其它应收款中核算，这样经营性现金流量净额就可能被夸大。
不同行业的企业有不同的收入确认原则和时间，通过收入确认的时间差和灵活运用确认原则，可以把利润在不同的财政年度中来回捣腾。一些财务数据的伪装需要很长时间才能慢慢显现出来，投资者要对数年的财务报表综合分析研究才能发现其中的猫腻。
担保是一个可能带来致命性结果的大陷阱。若担保的金额较大，被担保公司赖帐或没有偿还能力，则可能带来灭顶之灾。
财务陷阱真可谓是纷繁复杂，令人防不胜防。以上提到也许只是冰山一角，欢迎各位朋友特别是专业人士深入探讨和补充。
对几个最重要的财务指标的理解
净资产收益率
净资产收益率是净资产创造价值能力的体现，也是能真正如实反映企业经营情况的指标。投资的本质就是赚钱，投入多少钱，每年能赚多少，是最直观的。所以净资产收益率是反映企业盈利能力最重要的指标。另外，高净资产收益率表明企业具备获取超额利润的能力，这种情况如果能持续，说明企业拥有一定的壁垒，ROE越高表明壁垒越强大，未来持续获得超额利润的可能性也越大。无论什么行业，ROE的标准都应该是统一的。若行业整体ROE都低，则表明这个行业不值得投资。
净利润增长率
净利润增长率是反映企业成长性的重要指标之一。但高净利润增长率并不代表股东一定能获得高回报，具体情况具体分析。如果成长要依靠不断融资才能实现，而ROE不能保持或同步提高，则表明股权的稀释降低了成长为股东创造的价值，投资者未必能获得高回报。另外要考察成长的质量高不高，是否能持续等。所以净利润增长率并不能很直观地反映企业真实本质的情况，要结合其他基本面才能较好地进行判断。否则很容易掉进高增长陷阱。
毛利率
毛利率是考察企业盈利能力的一个重要的指标，不同行业毛利率差别较大，当然越高越好，象茅台这样毛利率高达50％以上的企业，很可能就是好的投资标的。由于净利率可以通过费用控制或其他手段进行调整，不能直观地反映企业产品的竞争力，而毛利率避免了这些影响，能直接反映企业的盈利能力和竞争力，高毛利率通常是拥有壁垒的特征之一。高毛利率不代表高的净利率，如果企业费用控制不当或者行业的特殊性会造成高毛利率低净利率的现象。如服务性行业一般毛利率都较高，但具体企业净利率却千差万别，这与企业的经营效率和费用控制能力有较大的相关性。
净利率
净利率比较综合地反应企业盈利能力，是影响企业实际营运绩效的主要指标。通常净利率越高越好，但不同行业净利率应有不同的标准。有些行业净利率很低，但资产周转率高、营业收入高，则一样很有投资价值，家电连锁业就是典型代表。
负债率
负债率过高意味着高风险，企业的负债支付的能力很重要，一旦周转出现问题，可能牵涉到企业的存亡。有时高负债率不一定代表高风险，深入分析才能得出正确的结论。例如若应付帐款很高造成的高负债率有时还是好现象，表明企业可能对供应商处于强势地位，当然这个也要具体问题具体分析。
标签：杂谈
我不懂财务，也不懂会计，但我能马马虎虎、毛估估看懂财务报告。大多数人总是强调自己因为不懂财务知识而看不懂财务报告，所以不愿意去研究分析财务报告，给自己一个不看财务报告的借口，其实是不应该的。作为价值投资者，不管你懂不懂财务，你必须去看财务报告。否则，我只能说你是比我更懒惰而已。至于懂不懂财务这个问题，有一句话是那样说的：“熟读唐诗三百首，不会作诗也会吟”（大意），就是这个道理，其实，这里有一个熟能生巧的问题。如果你把每天四个小时看行情的时间花在看财务报告上面，我相信，一年以后你就肯定能看懂财务报告的。对于价值投资者，最重要的事情就是关心基本面，看盘是无关紧要的。呵呵，如果我有时间看盘，那么我喜欢玩游戏去，毕竟玩游戏比看盘省力。
对了，说一句题外话：如果你适合、喜欢价值投资，那么我建议你去学习一点企业经营、管理的专业性教材文章，一般来说在经营管理的教材中有财务方面的基本知识，懂得一点企业的经营管理对于了解、分析、判断上市公司的价值是非常有帮助的。希望你能把自己在企业经营管理方面提高至专科生的水平，那么就差不多够用了。告诉你吧，我是搞企业出身，吹牛的说是经营管理的行家。
说实话，因为我不懂财务，所以我采用的是笨办法来分析的，今天我就和你说说这个笨办法，不知道你有没有兴趣？
1，拿到财务报告后，首先是浏览一遍，看看有没有特殊的地方，特别是那个董事会报告或者是管理层分析，还有那个固定资产的投资情况（产能扩张情况），当然，那时候每股利润什么的应该已经看见了的。如果他并没有什么，市盈率在同行业中也没有什么优势，那么就让他去吧，以后有时间再说。
2，对于重点（自己买进的）公司，就应该采集数据，分离、计算出季度数据，进行公司每一个季度的纵向对比及与同行业的横向对比。我一般所采集的数据是生产量，销售量，主营收入，主营成本，主营利润，三项费用，营业利润，投资利润，利润总额，少数股东损益，所得税，净利润，库存，应收帐款、现金流量等等。通过这些数据，再计算自己所需要的分析数据，再进行纵向以及横向对比。我对于重点公司，一般建立一个WORD文件，搜集文字资料，建立一个EXCeL文件，用于采集、计算、分析对比数据。在分析数据的过程中，应注意几个方面：
A，非经常性损益项目，非经常性损益项目一般包括资产处置损益，政府一次性补贴，一次性投资损益，减值准备的转回，营业外损益等等，这些数据基本上都是一次性的，所以影响的净利润要加以区别。比如说民生银行的第三季度大量增加的坏帐拨备，引起民生银行第三季度净利润增长幅度的减少，市场人士就认为民生银行不行了，我就明确说，这是由于坏帐拨备的原因，与净利润的增长没什么关系，公司目前的预增公告显示，06年的净利润增长率在40％左右，继续维持高增长的趋势。比如说000708第二季度的一次性以前年度计提的减值准备的转回9170万元，占上半年利润19636万元的47％，这个就不应该计算的，因为这是一次性的。可那些市场人士偏偏就不会看见这个数据的存在。比如说鞍钢的资产处置损失17099万元就影响了第三季度的利润，我估计鞍钢第四季度的资产处置损失会继续增加，因为淘汰设备的原因，但这些都是一次性的，应该就需要区别对待，或者说应该在当期利润中增加或减少。
B，所得税的变化，以前把这个所得税减免是放在非经常性项目里面的，就可以一目了然，现在不是了，所以得关心所得税率的变化，计算出当期的所得税抵扣。所得税的变化主要的是国产设备所得税的抵扣（技术改造中国产设备投资额的40％，可以在与去年同比增加的利润中进行所得税抵扣，即免所得税），这个也是需要注意的地方，有些企业是均衡在每季度记帐，有些企业在当期计算抵扣，有些企业在收到了退税以后一次性记帐，这个就需要认真判断的。还有就是折旧率变化引起的所得税变化，比如说华泰股份就是个极端的例子，他在缴纳所得税的折旧费是按照那个什么“加倍折旧法”（我忘记了具体的说法，请行家给我解释一下这个情况，谢谢！）来计算利润额的，但在公布的财务报告中是按照平常的折旧率计算的，所以他的所得税率就大大的低于正常情况下的缴纳所得额，但这个现在减少的所得税在以后还是需要拿出去的。
C，数据的连续性、稳定型及成长性，一个好公司在行业景气度平稳的情况下，应该保持其连续性、稳定型及成长性，假如某一数据发生异动，那么就得找原因，明白是为什么？尽可能的做到心中有数，假如一个公司经常的数据异动，那么就得怀疑公司报表的真实性及管理层的能力问题。有关数据的变化应该与行业景气度、产能的扩张情况吻合，否则就得找原因。
D，公司管理费用的异动，一般来说管理费用会慢慢的平稳的增长，假如一下子大幅度波动，那么就说明有问题，不是操纵利润就是管理上有问题，产能的扩张一般来说也不会大幅度增加管理费用的，当然，这里也有由于记帐科目的变化引起的。
E，应收帐款的异动，应收帐款的大幅度增加，一般来说说明销售方面产生问题，当然，也有可能是销售政策的变化，应注意财务报告的附注说明。说明有可能行业景气度产生变化，说明公司未来的成长性有问题，甚至是做假的可能。
F，库存情况的异动。一般来说就是说明公司销售有问题，也有可能是做假的需要，关心一下财务报告的附注说明，如果没有合理的说明，那么就应该警惕。
G，公司计划的完成情况，这个是属于考察管理层能力的方面。一般来说，公司的预测计划都是相对谨慎的，不会信口开河。也就是说，一个好公司应该是一年的经营情况好于年初的计划预测，如果不能完成计划，如果大幅度超过计划，都不是好的现象，最起码说明你管理层没能力对于市场进行预测，特别是对于生产量预测的大幅度偏离。作为一个大公司的管理层，不能相对准确的预测市场以及不能掌握自己的生产量都是无能的体现。如此，你如何应对千变万化的市场？你如何面对生产管理？你如何进行公司的远期规划？所以，我对于钢铁业中的武钢、太钢的管理层投了不信任票。
财务陷阱初探
财务报表是基本面分析的重要工具，同时财务报表存在着众多的陷阱。财务数据造假与合法的财务调整都能误导投资者，我们不能指望所有上市公司的管理层都能遵纪守法如实地反映企业的经营情况。要避开财务陷阱，就要对上市公司玩弄的财技有所了解，找出需要关注的重点。
正常情况下，经营性现金流应随净利润增加同步增长。如果经营性现金流增长持续落后于净利润增长，则需要小心。造成这种情况的原因很多，如企业为获得更多的业务而放松信贷条件，业务扩张过快存货激增等。这些都可能会给企业经营带来潜在的风险。对于自由现金流差的情况，具有反身性特点的公司比较特别。这类公司资金需求度很强，一般属于轻资产型公司，高速扩张的过程中，利润几乎全部被转化为再投资，自由现金流数据不会很优秀。与重资产公司不同，轻资产型企业再投资用于快速复制盈利单位，融资过程中保持很高的资本回报率，也就是再投入资本不断为股东创造更高的价值。重资产型公司则通常资金利用效率低下，再投资资本回报率比资本成本还低，长期而言资本支出侵蚀企业价值。
非经常性损益包括股权转让、股票投资收益、公司重组费用等一次性损益。非经常性损益可以突发性增减盈利，一般不会影响公司的长期发展，分析净利润数据时应剔除这部分收益。值得注意的是，企业可以把经营活动中发生的费用隐藏在非经常性损益中，而且允许存在较大误差，掩盖经营过程中的问题。投资者应该把这些费用拆分并分析是否真正是非经营性的，若其中隐含了经营性费用则要评估对企业长期发展的影响。
资产周转率对资产收益率有重要影响，资产周转率降低可能就意味着资产收益率降低。存货也是重点考察对象，存货激增可能是企业对销售过于乐观，也可能是产品滞销。
若应收帐款比营业收入增长快，说明公司的信用条款比较宽松，越来越多的帐款被作为赊销，借出去的现金不一定能全部和及时收回，隐含损失部分现金和不能及时收回而影响正常运作的风险。应收帐款占比过高也面临同样的风险。坏帐准备是反映企业预期有多少帐款会被赖帐而设定的损失准备，一定程度可以反映部分赊账回收情况。另外值得关注的还有其它应收款，很多企业什么东西都往里装。许多无法入帐的东西都放在这个科目里。如被占用的上市公司资金经常挂在其它应收款下，形成难以收回的资产。另外净利润增长率数年持续超过主营收入增长率也是值得关注的现象，需要探究其盈利增长真正的动力何在。
各种费用的计提、坏帐准备和折旧是调节净利润的重要手段。坏帐准备与应收帐款有一定关联性，若应收帐款大幅增加而坏帐准备没有相应提高，说明企业对应收帐款的回收过于乐观，会形成一定的风险。若坏帐准备突然大幅度增加，要么是有意隐瞒利润，要么应收帐款回收出现大问题。调节费用计提和折旧摊销同样能轻易调节净利润，如增加折旧年限、把费用性支出作为资本支出进行摊销、刻意减少存货跌价准备、先大幅计提再释放利润等。这些数据出现异常就要找出真正的原因。
无形资产是指企业长期使用而没有实物形态的资产，包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、商誉等，其中商誉的弹性最大。超过企业账面价值的那部分就是商誉，合并商誉等于购入成本与标的净资产公允价值之差。商誉的可调节范围很大且难于评估，因此企业操纵商誉的自由度很大。
股权投资和债券投资反映在资产负债表上的价值可能与其实际价值有较大差异。若投资占总资产比例很高时，我们就要注意弄清楚它的实际价值，股权投资的风险更大。
上市公司与母公司控制的其它子公司之间，可能存在错综复杂的关联关系与交易。关联企业之间进行非实质性交易，构造循环陷阱，实现操纵收入和提升利润，也存在利益输送、大股东掏空上市公司的可能。上市公司与其大股东之间还可以通过往来资金（其它应收款、其它应付款）来改善原本难看的经营性现金流。本来关联企业的往来资金往往带有融资性质，但是借款方并不作为短期借款或者长期借款，而是放在其它应付款中核算，作为贷款方不作为债权，而是在其它应收款中核算，这样经营性现金流量净额就可能被夸大。
不同行业的企业有不同的收入确认原则和时间，通过收入确认的时间差和灵活运用确认原则，可以把利润在不同的财政年度中来回捣腾。一些财务数据的伪装需要很长时间才能慢慢显现出来，投资者要对数年的财务报表综合分析研究才能发现其中的猫腻。
担保是一个可能带来致命性结果的大陷阱。若担保的金额较大，被担保公司赖帐或没有偿还能力，则可能带来灭顶之灾。
财务陷阱真可谓是纷繁复杂，令人防不胜防。以上提到也许只是冰山一角，欢迎各位朋友特别是专业人士深入探讨和补充。
对几个最重要的财务指标的理解
净资产收益率
净资产收益率是净资产创造价值能力的体现，也是能真正如实反映企业经营情况的指标。投资的本质就是赚钱，投入多少钱，每年能赚多少，是最直观的。所以净资产收益率是反映企业盈利能力最重要的指标。另外，高净资产收益率表明企业具备获取超额利润的能力，这种情况如果能持续，说明企业拥有一定的壁垒，ROE越高表明壁垒越强大，未来持续获得超额利润的可能性也越大。无论什么行业，ROE的标准都应该是统一的。若行业整体ROE都低，则表明这个行业不值得投资。
净利润增长率
净利润增长率是反映企业成长性的重要指标之一。但高净利润增长率并不代表股东一定能获得高回报，具体情况具体分析。如果成长要依靠不断融资才能实现，而ROE不能保持或同步提高，则表明股权的稀释降低了成长为股东创造的价值，投资者未必能获得高回报。另外要考察成长的质量高不高，是否能持续等。所以净利润增长率并不能很直观地反映企业真实本质的情况，要结合其他基本面才能较好地进行判断。否则很容易掉进高增长陷阱。
毛利率
毛利率是考察企业盈利能力的一个重要的指标，不同行业毛利率差别较大，当然越高越好，象茅台这样毛利率高达50％以上的企业，很可能就是好的投资标的。由于净利率可以通过费用控制或其他手段进行调整，不能直观地反映企业产品的竞争力，而毛利率避免了这些影响，能直接反映企业的盈利能力和竞争力，高毛利率通常是拥有壁垒的特征之一。高毛利率不代表高的净利率，如果企业费用控制不当或者行业的特殊性会造成高毛利率低净利率的现象。如服务性行业一般毛利率都较高，但具体企业净利率却千差万别，这与企业的经营效率和费用控制能力有较大的相关性。
净利率
净利率比较综合地反应企业盈利能力，是影响企业实际营运绩效的主要指标。通常净利率越高越好，但不同行业净利率应有不同的标准。有些行业净利率很低，但资产周转率高、营业收入高，则一样很有投资价值，家电连锁业就是典型代表。
负债率
负债率过高意味着高风险，企业的负债支付的能力很重要，一旦周转出现问题，可能牵涉到企业的存亡。有时高负债率不一定代表高风险，深入分析才能得出正确的结论。例如若应付帐款很高造成的高负债率有时还是好现象，表明企业可能对供应商处于强势地位，当然这个也要具体问题具体分析。
台泥供股權（０２９１３）
《魚缸博客》大戶上下其手，台泥供股權（０２９１３）有貨趁早走
《魚缸博客》今日（１０日）個市一開，又係呆呆滯滯咁款，不過鑊鏟友仍然係不愁寂寞，
齊齊埋鑊炒起隻２９１３，升幅有超過１倍。
２９１３係乜股咁巴閉？原來係台泥（０１１３６）嘅供股權。呢隻權證上板連埋今日，都
只係面世三日，但係佢嘅價值，就由兩日前嘅最低位０﹒０２８銀，升到今日最高０﹒６９銀，
升幅足足２３倍！
望番今日成交額，供股權比正股成交高出１０倍有多，供股權至１０：３０ａｍ有成
４８００萬銀，正股就只係得３８０萬。有缸友就話，供股權噚日（９日）已經大幅炒上，正股
成交亦都唔算好多，而供股權價值一路有超過一成嘅溢價，真係幾唔合理。有缸友估計，可能有
大戶喺背後上下其手，似乎係先大手吸納供股權，再炒高正股，然後沽出供股權賺取暴利，仲話
唔知有關當局要唔要查一下。不過，有供股權在手嘅缸友，好應該趁早走貨套利。
文章總數: 3 篇
1. 股價強彈帶動，漲幅冠港股… 台泥國際供股權 狂飆672% [經濟日報(臺灣)] 2010-06-10 A10 香港股市 特派何蕙安╱上海九日電
2. 台泥供股權勁升6.7倍 專家指未宜貿然沾手 [星島日報] 2010-06-10 B04 星島財經
3. 中概內需股錢景佳… 亞泥台泥 權證搶手 [經濟日報(臺灣)] 2010-06-10 C7 權證王 何佩儒╱台北報導
1 .經濟日報(臺灣) | 2010-06-10
A10| 香港股市| By 特派何蕙安╱上海九日電
股價強彈帶動，漲幅冠港股… 台泥國際供股權 狂飆672%
台泥國際集團（01136）發行的供股權台泥國際集團股權（02319）9日上演大暴衝，由於台泥股價反彈回升，帶動供股權價格狂飆，昨天股價一度大漲超過十倍，收盤時漲幅仍為驚人的672.41%。
台泥國際集團股權昨天收於港幣0.224元（約新台幣0.91元），上漲港幣0.195元（約新台幣0.8元），以672.41%的漲幅位居港股之冠，遠超過第二名福邦控股的30%。
康和證券（香港）董事總經理譚家典表示，供股權漲幅如此之高非常少見，主要是先前台泥跌的太深，剛好昨天反彈，形成很有意思的情況。
6月3日台泥的公告，台泥因收購昌興國際（00803）的水泥業務，有集資需要，宣布以每兩股獲發一股供股股份的比例，發行10.985億股，每股供股價港幣2.1元（約新台幣8.6元），預計集資港幣23.069億元（約新台幣94億元）。
香港上市公司股東供股權，類似台灣上市公司辦理現金增資，不同的是，原股東不願認購時，可以出售供股權，不像台灣原股東不願認購，視同放棄權利，由公司洽詢特定人或由大股東認購。
譚家典解釋，所謂供股權是公司有增資動作時，不是股東的投資者可藉由購買供股權參與增資，供股價加上供股權價格，即等於買入股票的價格。
以台泥為例，供股價固定為港幣2.1元，如果供股權價格加上港幣2.1元的結果低於台泥本身的股價，等於便宜買進台泥。台泥國際股權從6月8日開始在市場上交易，當天台泥國際收市價為港幣2.19元（約新台幣9元），其股權（2913）僅小漲3.5%，收於港幣0.029元（約新台幣0.12元），市場反應冷淡。
申銀萬國（香港）營業經理胡冠輝表示，當時股權的合理價應為港幣0.09元（台泥國際2.19元-招股價2.1元），股權相對有67.77%折讓，但可能是投資者看淡台泥國際前景，因此賣股了事，不作供股。
昨天的情況完全相反，因台泥國際股價一度反彈8.3%，導致其股權也被拉動，最高飆至港幣0.325元（約新台幣1.33元），漲幅達1,020%。
文章編號: 201006103690158
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2 .星島日報 | 2010-06-10
B04| 星島財經
台泥供股權勁升6.7倍 專家指未宜貿然沾手
即將供股的台泥(1136)，其供股權(臨時編號2913)昨天出現驚人異動，單日大升六點七倍。以正股收市價以及供股價推算，供股權的內在值僅一角八仙，但供股權昨天的收市價卻高達二角二仙四，遠較內在值為高。證券界人士認為，台泥供股權走勢不尋常，投資者不宜貿然沾手。
應較內在值存折讓
台泥早前宣布進行二供一供股，集資二十三億元。台泥的供股價為二元一角，以正股昨天收市報二元二角八仙來說，內在值應該為一角八仙。換言之，供股權昨天的二角二仙四收市價，出現高達兩成四的溢價。
值得留意的是，台泥正股昨天僅錄得九百多萬元成交額，但錄得高溢價的台泥供股權，交投反而更活躍，達三千多萬元，顯示投資者並沒有因供股權昂貴而卻步
台泥供股權在昨天開始上板，本月十五日(下周二)為最後交易日，即是只有四天的交易時間。一般來說，供股權只有數天的壽命，投資者只能進行超短炒賣，只要正股稍為下跌，持有供股權的投資者便可能血本無歸。正因如此，供股權的實際交易價，通常較其內在值有一定折讓，以反映其超高風險。如果正股是二三股，正股本身波幅已經很大，外界對公司基本因素所知亦往往不多，供股權應該較內在值有顯著折讓才算合理。
就以早前供股的意馬(585)為例，供股權的實際交易價，較其內在值一直維持有近五成的折讓。意馬供股權大平賣，或許與正股波幅太大，投資者認為供股權風險過高有關。雖然如此，供股權較內在值有一定折讓是常態，台泥供股權出現溢價，顯示有些投資者對台泥股份志在必得，希望取得供股權參與供股，市場人士認為，台泥往後走勢如何，值得留意。
文章編號: 201006100030132
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3 .經濟日報(臺灣) | 2010-06-10
C7| 權證王| By 何佩儒╱台北報導
中概內需股錢景佳… 亞泥台泥 權證搶手
亞泥（1102）董事長徐旭東表示，亞泥要躋身大中華地區前十大水泥廠，不僅現股獲投資人「股漲」，連結的權證昨（9）日也有不錯漲幅。
亞泥8日舉行股東tmo1會，宣布啟動新「五年計畫」，未來五年兩岸水泥總產能要達到3,700萬公噸以上。為進軍大中華市場，亞泥日前收購武漢鑫凌雲水泥公司，未來亞泥在大陸將透過「自建」和「併購」雙軌併進，擴大亞泥的影響力。
在徐旭東信心喊話下，亞泥昨天在台股下挫中仍逆勢上揚0.15元，收27.6元，站上5日均線及月線。
所連結的權證永豐1W（03352）昨天上漲20%，統一DP（04390）、元大32（03472）都有一成以上漲幅；價平附近的元富NH（04967）則有777張成交量，昨天上揚5.3%。
法人表示，近來因加薪題材，讓相關中概內需股在盤面上受到重視，若從中概內需角度來看，水泥也是重要族群，除因看好亞泥未來前景，也反應中概內需題材。由於大陸水泥市場仍處供過於求，在競爭激烈下，將呈大者恆大局面，亞泥因此也採取併購方式快速擴充產能。
至於另一大水泥廠台泥（1101），在亞泥帶動下，昨天相對抗跌，終場小跌0.05元，收26.8元。台泥6月已來已有外資陸續買超布局，昨天先收復月線，表現相對強勢。
連結台泥權證中，昨天有日盛14（03943）上揚15.2%；元富MT（04953）有644張成交量，在現股相對抗跌，權證也出現增溫。
券商表示，因應廣東公共工程所需，台泥廣西貴港廠水泥價格近期已調漲，福建研磨廠也因進入旺季，價格出現上揚，有助大陸廠的獲利。看好台泥的投資人，也可以擇優布局相關權證。
《魚缸博客》今日（１０日）個市一開，又係呆呆滯滯咁款，不過鑊鏟友仍然係不愁寂寞，
齊齊埋鑊炒起隻２９１３，升幅有超過１倍。
２９１３係乜股咁巴閉？原來係台泥（０１１３６）嘅供股權。呢隻權證上板連埋今日，都
只係面世三日，但係佢嘅價值，就由兩日前嘅最低位０﹒０２８銀，升到今日最高０﹒６９銀，
升幅足足２３倍！
望番今日成交額，供股權比正股成交高出１０倍有多，供股權至１０：３０ａｍ有成
４８００萬銀，正股就只係得３８０萬。有缸友就話，供股權噚日（９日）已經大幅炒上，正股
成交亦都唔算好多，而供股權價值一路有超過一成嘅溢價，真係幾唔合理。有缸友估計，可能有
大戶喺背後上下其手，似乎係先大手吸納供股權，再炒高正股，然後沽出供股權賺取暴利，仲話
唔知有關當局要唔要查一下。不過，有供股權在手嘅缸友，好應該趁早走貨套利。
文章總數: 3 篇
1. 股價強彈帶動，漲幅冠港股… 台泥國際供股權 狂飆672% [經濟日報(臺灣)] 2010-06-10 A10 香港股市 特派何蕙安╱上海九日電
2. 台泥供股權勁升6.7倍 專家指未宜貿然沾手 [星島日報] 2010-06-10 B04 星島財經
3. 中概內需股錢景佳… 亞泥台泥 權證搶手 [經濟日報(臺灣)] 2010-06-10 C7 權證王 何佩儒╱台北報導
1 .經濟日報(臺灣) | 2010-06-10
A10| 香港股市| By 特派何蕙安╱上海九日電
股價強彈帶動，漲幅冠港股… 台泥國際供股權 狂飆672%
台泥國際集團（01136）發行的供股權台泥國際集團股權（02319）9日上演大暴衝，由於台泥股價反彈回升，帶動供股權價格狂飆，昨天股價一度大漲超過十倍，收盤時漲幅仍為驚人的672.41%。
台泥國際集團股權昨天收於港幣0.224元（約新台幣0.91元），上漲港幣0.195元（約新台幣0.8元），以672.41%的漲幅位居港股之冠，遠超過第二名福邦控股的30%。
康和證券（香港）董事總經理譚家典表示，供股權漲幅如此之高非常少見，主要是先前台泥跌的太深，剛好昨天反彈，形成很有意思的情況。
6月3日台泥的公告，台泥因收購昌興國際（00803）的水泥業務，有集資需要，宣布以每兩股獲發一股供股股份的比例，發行10.985億股，每股供股價港幣2.1元（約新台幣8.6元），預計集資港幣23.069億元（約新台幣94億元）。
香港上市公司股東供股權，類似台灣上市公司辦理現金增資，不同的是，原股東不願認購時，可以出售供股權，不像台灣原股東不願認購，視同放棄權利，由公司洽詢特定人或由大股東認購。
譚家典解釋，所謂供股權是公司有增資動作時，不是股東的投資者可藉由購買供股權參與增資，供股價加上供股權價格，即等於買入股票的價格。
以台泥為例，供股價固定為港幣2.1元，如果供股權價格加上港幣2.1元的結果低於台泥本身的股價，等於便宜買進台泥。台泥國際股權從6月8日開始在市場上交易，當天台泥國際收市價為港幣2.19元（約新台幣9元），其股權（2913）僅小漲3.5%，收於港幣0.029元（約新台幣0.12元），市場反應冷淡。
申銀萬國（香港）營業經理胡冠輝表示，當時股權的合理價應為港幣0.09元（台泥國際2.19元-招股價2.1元），股權相對有67.77%折讓，但可能是投資者看淡台泥國際前景，因此賣股了事，不作供股。
昨天的情況完全相反，因台泥國際股價一度反彈8.3%，導致其股權也被拉動，最高飆至港幣0.325元（約新台幣1.33元），漲幅達1,020%。
文章編號: 201006103690158
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2 .星島日報 | 2010-06-10
B04| 星島財經
台泥供股權勁升6.7倍 專家指未宜貿然沾手
即將供股的台泥(1136)，其供股權(臨時編號2913)昨天出現驚人異動，單日大升六點七倍。以正股收市價以及供股價推算，供股權的內在值僅一角八仙，但供股權昨天的收市價卻高達二角二仙四，遠較內在值為高。證券界人士認為，台泥供股權走勢不尋常，投資者不宜貿然沾手。
應較內在值存折讓
台泥早前宣布進行二供一供股，集資二十三億元。台泥的供股價為二元一角，以正股昨天收市報二元二角八仙來說，內在值應該為一角八仙。換言之，供股權昨天的二角二仙四收市價，出現高達兩成四的溢價。
值得留意的是，台泥正股昨天僅錄得九百多萬元成交額，但錄得高溢價的台泥供股權，交投反而更活躍，達三千多萬元，顯示投資者並沒有因供股權昂貴而卻步
台泥供股權在昨天開始上板，本月十五日(下周二)為最後交易日，即是只有四天的交易時間。一般來說，供股權只有數天的壽命，投資者只能進行超短炒賣，只要正股稍為下跌，持有供股權的投資者便可能血本無歸。正因如此，供股權的實際交易價，通常較其內在值有一定折讓，以反映其超高風險。如果正股是二三股，正股本身波幅已經很大，外界對公司基本因素所知亦往往不多，供股權應該較內在值有顯著折讓才算合理。
就以早前供股的意馬(585)為例，供股權的實際交易價，較其內在值一直維持有近五成的折讓。意馬供股權大平賣，或許與正股波幅太大，投資者認為供股權風險過高有關。雖然如此，供股權較內在值有一定折讓是常態，台泥供股權出現溢價，顯示有些投資者對台泥股份志在必得，希望取得供股權參與供股，市場人士認為，台泥往後走勢如何，值得留意。
文章編號: 201006100030132
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3 .經濟日報(臺灣) | 2010-06-10
C7| 權證王| By 何佩儒╱台北報導
中概內需股錢景佳… 亞泥台泥 權證搶手
亞泥（1102）董事長徐旭東表示，亞泥要躋身大中華地區前十大水泥廠，不僅現股獲投資人「股漲」，連結的權證昨（9）日也有不錯漲幅。
亞泥8日舉行股東tmo1會，宣布啟動新「五年計畫」，未來五年兩岸水泥總產能要達到3,700萬公噸以上。為進軍大中華市場，亞泥日前收購武漢鑫凌雲水泥公司，未來亞泥在大陸將透過「自建」和「併購」雙軌併進，擴大亞泥的影響力。
在徐旭東信心喊話下，亞泥昨天在台股下挫中仍逆勢上揚0.15元，收27.6元，站上5日均線及月線。
所連結的權證永豐1W（03352）昨天上漲20%，統一DP（04390）、元大32（03472）都有一成以上漲幅；價平附近的元富NH（04967）則有777張成交量，昨天上揚5.3%。
法人表示，近來因加薪題材，讓相關中概內需股在盤面上受到重視，若從中概內需角度來看，水泥也是重要族群，除因看好亞泥未來前景，也反應中概內需題材。由於大陸水泥市場仍處供過於求，在競爭激烈下，將呈大者恆大局面，亞泥因此也採取併購方式快速擴充產能。
至於另一大水泥廠台泥（1101），在亞泥帶動下，昨天相對抗跌，終場小跌0.05元，收26.8元。台泥6月已來已有外資陸續買超布局，昨天先收復月線，表現相對強勢。
連結台泥權證中，昨天有日盛14（03943）上揚15.2%；元富MT（04953）有644張成交量，在現股相對抗跌，權證也出現增溫。
券商表示，因應廣東公共工程所需，台泥廣西貴港廠水泥價格近期已調漲，福建研磨廠也因進入旺季，價格出現上揚，有助大陸廠的獲利。看好台泥的投資人，也可以擇優布局相關權證。
700
被視為內地表現突出的科網股騰訊（700），上日已指出有不尋常的沽壓，昨天再見股價逆市下跌6.2元，收報137.4元，考驗250天線水平，133.5元將是其主要支持價。踏入今年，集團股價三度回落均見有不尋常的大成交配合，這不尋常訊息不宜看輕，希望只是半年結前的基金「換馬」部署。不過，美國近期科網股受壓，關注美元偏強對其業績影響，而集團執董上月底有減持五十萬股活動，對喜歡利用其相關窩輪炒上落的投資者，且暫觀其變。
Tuesday, June 8, 2010
耀萊 970
文章總數: 7 篇
1. 奢侈品需求勁 耀萊盈利可憧憬 [信報財經新聞] 2010-06-09 P31 理財投資 每日一股
2. 耀萊覷準「富二代」潛力 傾生意不卑不亢贏超級名牌芳心 [頭條日報] 2010-05-05 P53 企管達人
3. 耀萊批購股權兼發盈喜 [信報財經新聞] 2010-04-19 P28 理財投資 每日一股
4. 耀萊（００９７０）授出１﹒５５億份購股權，行使價０﹒８２元 (10:02) [經濟通] 2010-04-16
5. 【企業盈喜】耀萊：去年業績扭虧為盈，受惠高檔奢侈品銷售帶動 (18:42) [經濟通] 2010-04-13
6. 耀萊獲意品牌內地代理權 [大公報] 2010-03-01 B01 大公經濟 簡訊
7. 中環對：耀萊值得望多眼 [蘋果日報] 2010-02-03 B11 投資 中環對 楊延德
1 .信報財經新聞 | 2010-06-09
P31| 理財投資| 每日一股
奢侈品需求勁 耀萊盈利可憧憬
大市持續受外圍推動炒上落，對於博反彈者，除了要評估個別跌幅較大股份背後的原因，亦可留意憧憬炒業績好轉的股份，內需股始終有一定吸引力。
耀萊集團（970）將於本月17日公布上年度業績，從其早前發出的盈喜指出，集團截至2010年3月底下半年度的業績，相對截至2009年9月底中期業績錄得的3565.9萬元利潤將有顯著增長。這主要是受惠於高檔奢侈品部分銷售表現，亦較其去年轉虧為盈。
耀萊在內地從事銷售高檔轎車、腕表、珠寶及紅酒，早前已經出售了處於虧損的動漫開發業務，套現6650萬元作其他業務發展，同時獲280萬元收益。作為賓利、林寶堅尼及勞斯萊斯的北京代理，集團正計劃增加品牌數目及爭取品牌於其他城市的代理權，其所營運的維修中心則有助於為未來提供穩定收益。
集團現時擁有腕表品牌Richard Mille、DeWitt、Parmigiani及deLaCour的獨家代理權，還有珠寶品牌寶詩龍及Federico Buccellati，以及紅酒品牌Groupe Duclot。在歐羅疲弱下，集團不排除可受惠於內地消費額提升。
耀萊去年底分別獲紅杉資本與OZ基金入股成第二、三大股東，現價較入股價0.5至0.6元差距不遠，亦可視之為未來止蝕水平。近期市場關注內地的消費意欲或會受到中央打擊樓市的措施所影響，但對內地這個最大的新興市場而言，富豪階層正不斷地擴大下，短期出現的調整有利中線吸納，預期2009/2010年度業績純利可達1億元水平，有不俗的短線值博率。
文章編號: 201006093910015
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2 .頭條日報 | 2010-05-05
P53| 企管達人
耀萊覷準「富二代」潛力 傾生意不卑不亢贏超級名牌芳心
內地「富二代」冒起，消費力驚人，前身為玉皇朝的耀萊集團（970），原從事動畫及漫畫業務，集團主席唐啟立覷準時機，帶領公司拓展頂級奢侈品的代理業務，並囊括了多個世界頂級品牌的內地代理權。在商界縱橫多年的他坦言，與超級品牌洽談合作，態度要「不卑不亢」；在發展急速的奢侈品巿場要抓緊機遇，一定要有決斷力。至於做個一年有一半時間在外公幹的「空中旅人」，保持身體健康至為重要。
耀萊集團有限公司主席唐啟立坦言，雖然近來內地收緊銀根，但此舉並沒有影響內地高檔奢侈品的消費，這個巿場更急速發展，「《福布斯》早前公佈了富豪榜，去年入榜的內地富豪有二十八個，今年已增至六十四個，近年中國冒起一批富豪，很願意在奢侈品上消費，這個巿場已愈來愈成形。」
推銷員專門招呼VIP
他坦言，對內地有錢人來說，奢侈品已不是用來炫耀，而是生活的必需品。他舉例，早前某所上海大學安排MBA學生去意大利米蘭參加一個座談會，扺後先聽高級品牌的發展史，然後花兩天時間購物，「這批學生的消費額達三百萬人民幣，聽講現場有價值六位數字的Gucci限量版手袋，也立刻被買下來。」 現時內地很流行「富二代」這個名詞，唐啟立坦言，他認識一些車主是礦主的第二代，他們購買名錶是買完一隻又一隻，「我們有專門招呼VIP的推銷員，也會為這批年輕富豪安排別致新奇的活動，早前Parmigiani在距離日內瓦兩二小時車程的雪山舉行熱氣球活動，我們也考慮過安排中國年輕富豪參與，雖然最終沒有成行，但將來也會多做這方面的工作。」 耀萊於內地從事頂級奢侈品的代理，包括高檔轎車如賓利、林寶堅尼及勞斯萊斯於北京之代理業務；名錶Richard Mille、DeWitt、Parmigiani的中國獨家總代理、名錶deLaCour's BiTourbillon的全球獨家代理；頂級珠寶Boucheron於中國之緊密合作夥伴及Federico Buccellati的中國獨家總代理；還有法國波爾多地區頂級佳釀集團Groupe Duclot於中國之緊密合作夥伴。 「Richard Mille的起步價也要三十多四十萬，至於車方面，賓利起碼三百多萬元一輛，我們目前是找最高檔那批品牌合作。」唐啟立說。
把握海嘯時機簽約
他坦言，在金融海嘯發生後，他直覺是與品牌洽談合作的最佳時機，「前年八月拿到Richard Mille、去年四月拿到DeWitt，在只見過幾次面之間去傾獨家代理，是相當大的挑戰。」他坦言，據他多年商場經驗，領悟到傾合約是要「單打獨鬥」的，「這類商業合約，不須帶律師去，也不一定能傾得成，心態要『不卑不亢』，這點很重要，談判一定有火花，既不能得罪對方，也不能放棄自己的立場。」 他坦言，該公司的第一大股東綦建虹，是第一批在內地做高檔奢侈品零售的生意人，跟若干外國品牌如賓利汽車等，已有很好的合作紀錄，「在金融海嘯下，名牌在歐美的銷售額下跌好快，年初杜拜也有危機，中國巿場更顯一枝獨秀，令香港人出去傾合約容易好多。」 唐啟立說，奢侈品巿場發展很快，所以管理手法也要由上至下，如果等收集齊數據才慢慢去傾，可能為時已晚，做決策一定要快。
耀萊近來有不少發展大計，全球最大的Richard Mille旗艦店去年九月在北京開幕，DeWitt全球最大的專賣店也已在試業中。今年九月他將在北京開設耀萊新天地。正如唐啟立所說，在步伐急速的奢侈品巿場，一定要懂得把握時機，才會贏。
北方人衝動願馬上掏錢
唐啟立指出，有數據顯示，內地人認識的奢侈品品牌約為六十多個，上海人認識七十三個，北京人認識七十個，廣州人則認識六十七個，「我們每次傾品牌合作前都會做巿場研究，發現大城巿的消費者，在購買奢侈品時會考慮品牌在歐日的影響力，他們已開始直飛往歐洲入貨。至於二三線城巿的消費者，在研究品牌之外，也會考慮一下價錢。」 他又指，內地的有錢人是第一代，年齡介乎二十多歲到四十歲出頭，當中以三四十歲佔多，「不同地域的消費文化也不同，北方人多衝動型消費，例如買車，即使現貨要多收百分之三的費用，也願意馬上掏錢，南方人則喜歡慢慢研究才作決定。」「飛行寡佬」要懂調整心態 唐啟立坦言，現時耀萊的香港總部有員工十多人，在內地從事奢侈品業務的員工則有七八十名，「以前我有一百五十日在內地，現在一半時間留港，一半時間出差，出差一半時間飛歐洲，一半時間飛內地，就像《寡佬飛行日記》的主角一樣，所以要懂得調整心態，學習在飛機上享受生活，否則就會很辛苦。」 他坦言，這半生他做過銀行也管過餐飲、網站、動畫，很多都是全新的嘗試，「面對新挑戰，要有一顆比較年輕的心，保持身體健康最重要。」
文章編號: 201005055304996
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3 .信報財經新聞 | 2010-04-19
P28| 理財投資| 每日一股
耀萊批購股權兼發盈喜
大市持續高位反覆，個別板塊與股份表現各異，顯示資金持續以「換馬」炒作為主，短期投資策略部署，應以短線吸納強勢股為主。
耀萊集團（970）上周以接近高位收市，部分受惠批出一億五千五百萬份購股權，行使價0.82元，授出購股權屬變相批股，但認購者有行使與否的靈活權利；集團日前亦發出盈喜，預期集團截至2010年3月底下半年業績，相對中期利潤3566萬元有顯著增長，主要受惠於高檔奢侈品部門有令人鼓舞的銷售表現，更較上年度出現1.899億元虧損大為改善。
集團已出售其漫畫及動畫開發業務，轉向從事內地高檔轎車、名貴手表及珠寶與紅酒銷售，其相繼引入OZ基金與紅杉中國資本入股成第二及第三大股東，晉身成基金消費股。集團以在北京獨家代理賓利、林寶堅尼及勞斯萊斯，後二者更在上海、杭州及廣州出售，以迎合內地豪華轎車這龐大市場，其他如珠寶、手表及紅酒均屬大陸富豪一族不俗增長下的追求對象。
近期內地雖正透過收緊信貸為過熱經濟降溫，應無損對高檔消費品需求意欲。本欄過去半年已二度推介，股價表現已累積三成多升幅，短期維持上望1元的目標價。過去一段日子其成交量不低，反映已有不少貨源易手予強者手上，在長期反覆向好的走勢不變下，應以逢低收集較搶貨來得奏效。
文章編號: 201004193910075
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4 .經濟通 | 2010-04-16
耀萊（００９７０）授出１﹒５５億份購股權，行使價０﹒８２元 (10:02)
《經濟通通訊社１６日專訊》耀萊（００９７０）宣布，授出１﹒５５億份購股權，行使價０﹒８２元，有效期３年。當中８７５１萬份購股權乃授予該公司３名執行董事、１名非執行董事及３名獨立非執董。（ｍｈ）
文章編號: 201004165360421
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5 .經濟通 | 2010-04-13
【企業盈喜】耀萊：去年業績扭虧為盈，受惠高檔奢侈品銷售帶動 (18:42)
《經濟通通訊社１３日專訊》耀萊集團（００９７０）發出盈喜，預期截至今年３月底止下半年業績相對於截至２００９年９月３０日上半年之中期業績約３５６６萬元的利潤，將錄得顯著增長，主要受惠於高檔奢侈品部門令人鼓舞之銷售。 該公司預期，全年業績相對於上一年度約１﹒９億元的虧損，將錄得顯著扭虧為盈。（ｃｎ）
文章編號: 201004135451662
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6 .大公報 | 2010-03-01
B01| 大公經濟| 簡訊
耀萊獲意品牌內地代理權
主要於內地從事頂級奢侈品代理業務的耀萊集團（00970）宣布，集團旗下之全資附屬公司─ 耀萊國際獲意大利珠寶品牌Federico Buccellati Del Vallino Spa 授權，成為Federico Buccellati 珠寶於中國大陸地區之獨家總代理，並可使用Federico Buccellati 所擁有的知識產權，包括「Federico Buccellati」、「Mastro ParagonCoppella」的註冊商標。
代理權已於2010 年1 月1 日生效，為期五年，經雙方同意下可再續約三年。耀萊集團將於2011 年12 月31 日或之前，在內地開設最少三間Buccellati 專賣店，當中一間為旗艦店。
文章編號: 201003010020136
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7 .蘋果日報 | 2010-02-03
B11| 投資| 中環對| By 楊延德
中環對：耀萊值得望多眼
最近筆者多次收到同一封電郵，標題是：如果大家質疑內地同胞的豐厚財產，請看看山西煤礦主嫁女的盛況。電郵裏有多幅照片展現了礦主女兒的豪華婚禮車隊，包括4輛勞斯萊斯、6輛賓利、4輛林寶堅利、4輛法拉利跑車、6輛奔馳、近20輛奧迪A8，4輛法拉利卡宴路虎（Cayenne） 和1輛悍馬，誇張程度令人咋舌。
儘管有人質疑相片的真偽，但內地極富有階級的奢華消費能力和品味，確是毋庸置疑。筆者很有興趣從投資市場中尋找能從這個趨勢中得利的公司。
紅杉無寶不落
上周筆者參與了一個由歐資大行替耀萊集團（970）舉行的投資者推介會。公司原名玉皇朝，以動漫畫為主業，08年初轉型為內地高端奢侈商品如汽車、珠寶、名錶及名酒的代理商。
耀萊所代理的產品全都是頂尖名牌，尤其是汽車及名酒。公司現時是勞斯萊斯、賓利和林寶堅利在北京的代理商。內地富豪對頂級豪華汽車需求甚殷，耀萊每年銷出約20架勞斯萊斯及超過140架賓利。名酒方面，耀萊剛剛開始和法國頂級酒莊Petrus合作，負責分銷往內地，識飲之士皆認為國內富豪對Petrus絕對是供不應求。筆者對這兩項業務都甚有信心，不過對鐘錶及珠寶則稍有保留，因為他們所需的存貨較多而周轉亦較慢。
耀萊吸引了紅杉資本（Sequoia）及OZ基金作為主要機構投資者，當中尤以紅杉最為出名。紅杉的中華區主管是沈南鵬，他先後創辦或參與管理出名的內地企業如攜程（C-trip） ，如家連鎖酒店（Home Inns），以及在香港上市的人和商業（1387），可以謂無寶不落。
筆者估計耀萊09年度大概會賺取1億元淨利潤，市盈率約20倍。這不算特別便宜，況且耀萊派息較少兼欠一個較長的往績紀錄，投機味道較重，投資者可多加留意，候低吸納。
楊延德中環資產投資有限公司董事
yeunga@cai-fund.com
筆者或相關人士可能持有上述投資工具
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1 .信報財經新聞 | 2010-06-09
P31| 理財投資| 每日一股
奢侈品需求勁 耀萊盈利可憧憬
大市持續受外圍推動炒上落，對於博反彈者，除了要評估個別跌幅較大股份背後的原因，亦可留意憧憬炒業績好轉的股份，內需股始終有一定吸引力。
耀萊集團（970）將於本月17日公布上年度業績，從其早前發出的盈喜指出，集團截至2010年3月底下半年度的業績，相對截至2009年9月底中期業績錄得的3565.9萬元利潤將有顯著增長。這主要是受惠於高檔奢侈品部分銷售表現，亦較其去年轉虧為盈。
耀萊在內地從事銷售高檔轎車、腕表、珠寶及紅酒，早前已經出售了處於虧損的動漫開發業務，套現6650萬元作其他業務發展，同時獲280萬元收益。作為賓利、林寶堅尼及勞斯萊斯的北京代理，集團正計劃增加品牌數目及爭取品牌於其他城市的代理權，其所營運的維修中心則有助於為未來提供穩定收益。
集團現時擁有腕表品牌Richard Mille、DeWitt、Parmigiani及deLaCour的獨家代理權，還有珠寶品牌寶詩龍及Federico Buccellati，以及紅酒品牌Groupe Duclot。在歐羅疲弱下，集團不排除可受惠於內地消費額提升。
耀萊去年底分別獲紅杉資本與OZ基金入股成第二、三大股東，現價較入股價0.5至0.6元差距不遠，亦可視之為未來止蝕水平。近期市場關注內地的消費意欲或會受到中央打擊樓市的措施所影響，但對內地這個最大的新興市場而言，富豪階層正不斷地擴大下，短期出現的調整有利中線吸納，預期2009/2010年度業績純利可達1億元水平，有不俗的短線值博率。
文章編號: 201006093910015
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2 .頭條日報 | 2010-05-05
P53| 企管達人
耀萊覷準「富二代」潛力 傾生意不卑不亢贏超級名牌芳心
內地「富二代」冒起，消費力驚人，前身為玉皇朝的耀萊集團（970），原從事動畫及漫畫業務，集團主席唐啟立覷準時機，帶領公司拓展頂級奢侈品的代理業務，並囊括了多個世界頂級品牌的內地代理權。在商界縱橫多年的他坦言，與超級品牌洽談合作，態度要「不卑不亢」；在發展急速的奢侈品巿場要抓緊機遇，一定要有決斷力。至於做個一年有一半時間在外公幹的「空中旅人」，保持身體健康至為重要。
耀萊集團有限公司主席唐啟立坦言，雖然近來內地收緊銀根，但此舉並沒有影響內地高檔奢侈品的消費，這個巿場更急速發展，「《福布斯》早前公佈了富豪榜，去年入榜的內地富豪有二十八個，今年已增至六十四個，近年中國冒起一批富豪，很願意在奢侈品上消費，這個巿場已愈來愈成形。」
推銷員專門招呼VIP
他坦言，對內地有錢人來說，奢侈品已不是用來炫耀，而是生活的必需品。他舉例，早前某所上海大學安排MBA學生去意大利米蘭參加一個座談會，扺後先聽高級品牌的發展史，然後花兩天時間購物，「這批學生的消費額達三百萬人民幣，聽講現場有價值六位數字的Gucci限量版手袋，也立刻被買下來。」 現時內地很流行「富二代」這個名詞，唐啟立坦言，他認識一些車主是礦主的第二代，他們購買名錶是買完一隻又一隻，「我們有專門招呼VIP的推銷員，也會為這批年輕富豪安排別致新奇的活動，早前Parmigiani在距離日內瓦兩二小時車程的雪山舉行熱氣球活動，我們也考慮過安排中國年輕富豪參與，雖然最終沒有成行，但將來也會多做這方面的工作。」 耀萊於內地從事頂級奢侈品的代理，包括高檔轎車如賓利、林寶堅尼及勞斯萊斯於北京之代理業務；名錶Richard Mille、DeWitt、Parmigiani的中國獨家總代理、名錶deLaCour's BiTourbillon的全球獨家代理；頂級珠寶Boucheron於中國之緊密合作夥伴及Federico Buccellati的中國獨家總代理；還有法國波爾多地區頂級佳釀集團Groupe Duclot於中國之緊密合作夥伴。 「Richard Mille的起步價也要三十多四十萬，至於車方面，賓利起碼三百多萬元一輛，我們目前是找最高檔那批品牌合作。」唐啟立說。
把握海嘯時機簽約
他坦言，在金融海嘯發生後，他直覺是與品牌洽談合作的最佳時機，「前年八月拿到Richard Mille、去年四月拿到DeWitt，在只見過幾次面之間去傾獨家代理，是相當大的挑戰。」他坦言，據他多年商場經驗，領悟到傾合約是要「單打獨鬥」的，「這類商業合約，不須帶律師去，也不一定能傾得成，心態要『不卑不亢』，這點很重要，談判一定有火花，既不能得罪對方，也不能放棄自己的立場。」 他坦言，該公司的第一大股東綦建虹，是第一批在內地做高檔奢侈品零售的生意人，跟若干外國品牌如賓利汽車等，已有很好的合作紀錄，「在金融海嘯下，名牌在歐美的銷售額下跌好快，年初杜拜也有危機，中國巿場更顯一枝獨秀，令香港人出去傾合約容易好多。」 唐啟立說，奢侈品巿場發展很快，所以管理手法也要由上至下，如果等收集齊數據才慢慢去傾，可能為時已晚，做決策一定要快。
耀萊近來有不少發展大計，全球最大的Richard Mille旗艦店去年九月在北京開幕，DeWitt全球最大的專賣店也已在試業中。今年九月他將在北京開設耀萊新天地。正如唐啟立所說，在步伐急速的奢侈品巿場，一定要懂得把握時機，才會贏。
北方人衝動願馬上掏錢
唐啟立指出，有數據顯示，內地人認識的奢侈品品牌約為六十多個，上海人認識七十三個，北京人認識七十個，廣州人則認識六十七個，「我們每次傾品牌合作前都會做巿場研究，發現大城巿的消費者，在購買奢侈品時會考慮品牌在歐日的影響力，他們已開始直飛往歐洲入貨。至於二三線城巿的消費者，在研究品牌之外，也會考慮一下價錢。」 他又指，內地的有錢人是第一代，年齡介乎二十多歲到四十歲出頭，當中以三四十歲佔多，「不同地域的消費文化也不同，北方人多衝動型消費，例如買車，即使現貨要多收百分之三的費用，也願意馬上掏錢，南方人則喜歡慢慢研究才作決定。」「飛行寡佬」要懂調整心態 唐啟立坦言，現時耀萊的香港總部有員工十多人，在內地從事奢侈品業務的員工則有七八十名，「以前我有一百五十日在內地，現在一半時間留港，一半時間出差，出差一半時間飛歐洲，一半時間飛內地，就像《寡佬飛行日記》的主角一樣，所以要懂得調整心態，學習在飛機上享受生活，否則就會很辛苦。」 他坦言，這半生他做過銀行也管過餐飲、網站、動畫，很多都是全新的嘗試，「面對新挑戰，要有一顆比較年輕的心，保持身體健康最重要。」
文章編號: 201005055304996
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3 .信報財經新聞 | 2010-04-19
P28| 理財投資| 每日一股
耀萊批購股權兼發盈喜
大市持續高位反覆，個別板塊與股份表現各異，顯示資金持續以「換馬」炒作為主，短期投資策略部署，應以短線吸納強勢股為主。
耀萊集團（970）上周以接近高位收市，部分受惠批出一億五千五百萬份購股權，行使價0.82元，授出購股權屬變相批股，但認購者有行使與否的靈活權利；集團日前亦發出盈喜，預期集團截至2010年3月底下半年業績，相對中期利潤3566萬元有顯著增長，主要受惠於高檔奢侈品部門有令人鼓舞的銷售表現，更較上年度出現1.899億元虧損大為改善。
集團已出售其漫畫及動畫開發業務，轉向從事內地高檔轎車、名貴手表及珠寶與紅酒銷售，其相繼引入OZ基金與紅杉中國資本入股成第二及第三大股東，晉身成基金消費股。集團以在北京獨家代理賓利、林寶堅尼及勞斯萊斯，後二者更在上海、杭州及廣州出售，以迎合內地豪華轎車這龐大市場，其他如珠寶、手表及紅酒均屬大陸富豪一族不俗增長下的追求對象。
近期內地雖正透過收緊信貸為過熱經濟降溫，應無損對高檔消費品需求意欲。本欄過去半年已二度推介，股價表現已累積三成多升幅，短期維持上望1元的目標價。過去一段日子其成交量不低，反映已有不少貨源易手予強者手上，在長期反覆向好的走勢不變下，應以逢低收集較搶貨來得奏效。
文章編號: 201004193910075
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4 .經濟通 | 2010-04-16
耀萊（００９７０）授出１﹒５５億份購股權，行使價０﹒８２元 (10:02)
《經濟通通訊社１６日專訊》耀萊（００９７０）宣布，授出１﹒５５億份購股權，行使價０﹒８２元，有效期３年。當中８７５１萬份購股權乃授予該公司３名執行董事、１名非執行董事及３名獨立非執董。（ｍｈ）
文章編號: 201004165360421
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5 .經濟通 | 2010-04-13
【企業盈喜】耀萊：去年業績扭虧為盈，受惠高檔奢侈品銷售帶動 (18:42)
《經濟通通訊社１３日專訊》耀萊集團（００９７０）發出盈喜，預期截至今年３月底止下半年業績相對於截至２００９年９月３０日上半年之中期業績約３５６６萬元的利潤，將錄得顯著增長，主要受惠於高檔奢侈品部門令人鼓舞之銷售。 該公司預期，全年業績相對於上一年度約１﹒９億元的虧損，將錄得顯著扭虧為盈。（ｃｎ）
文章編號: 201004135451662
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6 .大公報 | 2010-03-01
B01| 大公經濟| 簡訊
耀萊獲意品牌內地代理權
主要於內地從事頂級奢侈品代理業務的耀萊集團（00970）宣布，集團旗下之全資附屬公司─ 耀萊國際獲意大利珠寶品牌Federico Buccellati Del Vallino Spa 授權，成為Federico Buccellati 珠寶於中國大陸地區之獨家總代理，並可使用Federico Buccellati 所擁有的知識產權，包括「Federico Buccellati」、「Mastro ParagonCoppella」的註冊商標。
代理權已於2010 年1 月1 日生效，為期五年，經雙方同意下可再續約三年。耀萊集團將於2011 年12 月31 日或之前，在內地開設最少三間Buccellati 專賣店，當中一間為旗艦店。
文章編號: 201003010020136
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7 .蘋果日報 | 2010-02-03
B11| 投資| 中環對| By 楊延德
中環對：耀萊值得望多眼
最近筆者多次收到同一封電郵，標題是：如果大家質疑內地同胞的豐厚財產，請看看山西煤礦主嫁女的盛況。電郵裏有多幅照片展現了礦主女兒的豪華婚禮車隊，包括4輛勞斯萊斯、6輛賓利、4輛林寶堅利、4輛法拉利跑車、6輛奔馳、近20輛奧迪A8，4輛法拉利卡宴路虎（Cayenne） 和1輛悍馬，誇張程度令人咋舌。
儘管有人質疑相片的真偽，但內地極富有階級的奢華消費能力和品味，確是毋庸置疑。筆者很有興趣從投資市場中尋找能從這個趨勢中得利的公司。
紅杉無寶不落
上周筆者參與了一個由歐資大行替耀萊集團（970）舉行的投資者推介會。公司原名玉皇朝，以動漫畫為主業，08年初轉型為內地高端奢侈商品如汽車、珠寶、名錶及名酒的代理商。
耀萊所代理的產品全都是頂尖名牌，尤其是汽車及名酒。公司現時是勞斯萊斯、賓利和林寶堅利在北京的代理商。內地富豪對頂級豪華汽車需求甚殷，耀萊每年銷出約20架勞斯萊斯及超過140架賓利。名酒方面，耀萊剛剛開始和法國頂級酒莊Petrus合作，負責分銷往內地，識飲之士皆認為國內富豪對Petrus絕對是供不應求。筆者對這兩項業務都甚有信心，不過對鐘錶及珠寶則稍有保留，因為他們所需的存貨較多而周轉亦較慢。
耀萊吸引了紅杉資本（Sequoia）及OZ基金作為主要機構投資者，當中尤以紅杉最為出名。紅杉的中華區主管是沈南鵬，他先後創辦或參與管理出名的內地企業如攜程（C-trip） ，如家連鎖酒店（Home Inns），以及在香港上市的人和商業（1387），可以謂無寶不落。
筆者估計耀萊09年度大概會賺取1億元淨利潤，市盈率約20倍。這不算特別便宜，況且耀萊派息較少兼欠一個較長的往績紀錄，投機味道較重，投資者可多加留意，候低吸納。
楊延德中環資產投資有限公司董事
yeunga@cai-fund.com
筆者或相關人士可能持有上述投資工具
Monday, June 7, 2010
信報財經新聞直接trade VIX大賺離場 重傷出場
信報財經新聞
P37 | 理財投資 | 金融圈內 | By 錢志健 2010-06-07
標示關鍵字
直接trade VIX大賺離場 重傷出場
如果說貪婪是由於過分自信，恐懼是過分不自信，我相信操盤本身是一件極困難的事情，因操盤人永遠活在貪婪與恐懼當中。
過去十多年，黑盒操作（black box trading）、高頻交易（high frequency trading）改變了很多交易模式，當專業操盤人對一間上市公司的成交量比起盈利還看得更重，而「全行」用的高頻交易策略也是大致上尋找同一入市訊號，「人工智能」在千萬美元成交量上給你一個優勢（edge），錢「少」的投資者及小型家族資產公司更加要做到分散投資，建立自己的super asset class。
我認識的人當中，見過極少數人，數年間由數十萬資本，炒上至600萬、700萬元（2007年年尾），其後接近三十個月又活在痛苦中，見到自己的equity curve不斷下跌。愈坦白的說話愈沒有人相信，我和你說，能炒賣致富的人，實在萬中無一；能做到34％複息回報三十一次的，盤古至今，我認識的，也只有索羅斯一人。
今天上半部話題集中在波幅交易。過去數周我已說到，在長倉的領域，2010年頭五個月很多散戶受傷慘重，有一些「有米之士」已沒有雄心壯志繼續操作下去，實行停一停、想一想，放大假！
波幅交易（trade volatility），今天我所指的，不只是trading in directionless market這麼簡單，而是直接trade VIX的期貨或期權。在技術分析領域，有很多人也廣泛地認為，當RSI低於30，這便代表買入，而RSI高於70，這便代表沽出。
解剖VIX投資工具
VIX（volatility index）是最令人誤解的投資工具。首先，你不可以「買」或「賣」VIX指數或VIX期權，但你可以買或賣VIX cash index（簡稱VIX指數）。
VIX期貨是由CFTC（US Commodity Futures Trading Commission, 美國商品期貨交易委員會）監管，而VIX期權，則是由CBOE（Chicago Board Options Exchange）監管。CFTC，是依據1974年商品期貨交易委員會法案建立起來的美國政府機構，確保期貨市場公開和有效的運作。VIX Options（波幅期權），是由美國SEC監管。
VIX期貨，「大期」的multiplier（倍數）是1000，即是說，如果波幅由30上升至31，一張合約的差價便是1000美元；「小期」（mini VIX）的multiplier是100，至於VIX期權的multiplier也是100。你可以「長」或「沽」VIX期貨或期權；但是，VIX期貨和VIX cash index除了在到期日（Expiration）之外，其他時間沒有「套戥」（arbitrage）機會。
舉例說，在金融海嘯發生的2008年，VIX cash index是在80％，但VIX期貨只是大約在60％水平（2008年11月），即是說，VIX期貨是「滯後」的。
VIX期貨本身，在最近期合約是現金結算（cash settled），VIX期權也是。用另一種說話，如果VIX期貨現在的結算日是做29.8，VIX期權在結算日也會做29.8。
上周五晚美國就業數據未如理想，「等待」就業的時間由2007年年底的平均十六點五周，延長至今年5月的平均需時三十四點四周！在交投量低的日子，股市波幅絕對可以很大。6月4日美國道指下跌了323點（3.15％），而VIX cash index，便上升了20.43％。在沒有方向、乏味的市況，有一些操作者便會轉向「揸」或「沽」波幅期指或期權，尋找獲利可行性。
要「trade volatility」的操作者也可能發現標普五百和VIX的關係，是近乎「逆勢」（inverse relationship）的，而且必須更深入了解引伸波幅（implied volatility）對大市的影響；還有一點，讓我重複再說，VIX cash index和VIX期貨沒有套利可行性，they could just wonder apart !
VIX期貨風險極高
在一個全世界投資工具也可買賣的平台，即universal trading platform，由於VIX期貨與期權由兩個不同的監管機構去監管風險，兩邊的孖展不能互相運用，即no cross margining！例如，你「沽」VIX期貨，但「揸」VIX call options（認購期權），投資部位下風減低孖展額（ｍargin level）。
VIX「大期」的倍數極大，所以現在有「小期」，倍數只是大期的十分一，直接trade VIX期貨或期權，做對的時候，獲利可以在短時間內倍增，看錯的時候，便是專業及普通操盤人的「墓地」。
一些長短倉或宏觀對沖基金，也會選擇trade VIX來對沖跌市時、整體組合的下跌風險。還有一點，由於槓桿極大，一小撮爐火純青的操盤人才會走去直接trade VIX；「三腳貓」功夫者，可拍組合愈養愈差！
另一話題。夏天已到，除了好書，也有一些電影值得推介，Ride 4 Hope及一些好友，支持了聯合國難民處（unhcr.org.hk）第三屆電影節，網上訂購現已公開，電影則在6月20日至25日（周日至周五）播放。電影節有六部電影公映，每套電影只在傍晚公映兩場，地點是油麻地百老滙電影中心。
2009年年中至今年年初，我去了埃及、以色列、巴勒斯坦及約旦數周。世界上沒有一處地方，比起以色列、巴勒斯坦問題更複雜。
有留意國際新聞的讀者，也會知道最近以色列軍隊阻止一隊人道救援船隊進入加薩地帶，以及擊斃九名人道救援義工。聽到這消息，可能一般人也會很憤怒，認為以色列本身便是恐怖分子。那邊廂，以色列官員指這土耳其出發的救援船隊，有數十名阿爾蓋達僱備兵在船上，與拉登全球恐怖組織結盟，種種是與非，我們可以自行判斷。
要講解以色列及巴勒斯坦的衝突，可能花上大半生也沒有結論，這是數千年的歷史問題，也涉及政治及宗教等問題。
但如果你相信，我們同是「地球人」，我們才可以欣賞及接受不同人的差異，從而達至互助、互勉、共存！用英文的另一說法，是we share a common earth and a common humanity!
以德報怨 人生最高境界
UNHCR電影節中，有一紀錄片是《傑寧的心》（Heart of Jenin）。故事說到，在中東有不少以色列及巴勒斯坦人聚居的地方，傑寧（Jenin）市便是以色列境內巴勒斯坦自治區的一個城市。長話短說，這真人真事紀錄片說到，巴勒斯坦籍父親Ismail Khatib十二歲的兒子，在家附近玩耍，他手持玩具手槍，而「行beat」的以色列士兵誤以為是年幼恐怖分子，開槍打死了Ismail的兒子。
本來以為會變成更大流血衝突，男童的父親放下對以色列反猶太人的仇恨，把兒子的器官捐出，移植到六個以色列人體內。我極力推介這部紀錄片，Heart of Jenin是說到「以德報怨」做人處事的最高境界，與不同背景的人共處與共存真是一大學問。祝大家平安。下周一見！
P37 | 理財投資 | 金融圈內 | By 錢志健 2010-06-07
標示關鍵字
直接trade VIX大賺離場 重傷出場
如果說貪婪是由於過分自信，恐懼是過分不自信，我相信操盤本身是一件極困難的事情，因操盤人永遠活在貪婪與恐懼當中。
過去十多年，黑盒操作（black box trading）、高頻交易（high frequency trading）改變了很多交易模式，當專業操盤人對一間上市公司的成交量比起盈利還看得更重，而「全行」用的高頻交易策略也是大致上尋找同一入市訊號，「人工智能」在千萬美元成交量上給你一個優勢（edge），錢「少」的投資者及小型家族資產公司更加要做到分散投資，建立自己的super asset class。
我認識的人當中，見過極少數人，數年間由數十萬資本，炒上至600萬、700萬元（2007年年尾），其後接近三十個月又活在痛苦中，見到自己的equity curve不斷下跌。愈坦白的說話愈沒有人相信，我和你說，能炒賣致富的人，實在萬中無一；能做到34％複息回報三十一次的，盤古至今，我認識的，也只有索羅斯一人。
今天上半部話題集中在波幅交易。過去數周我已說到，在長倉的領域，2010年頭五個月很多散戶受傷慘重，有一些「有米之士」已沒有雄心壯志繼續操作下去，實行停一停、想一想，放大假！
波幅交易（trade volatility），今天我所指的，不只是trading in directionless market這麼簡單，而是直接trade VIX的期貨或期權。在技術分析領域，有很多人也廣泛地認為，當RSI低於30，這便代表買入，而RSI高於70，這便代表沽出。
解剖VIX投資工具
VIX（volatility index）是最令人誤解的投資工具。首先，你不可以「買」或「賣」VIX指數或VIX期權，但你可以買或賣VIX cash index（簡稱VIX指數）。
VIX期貨是由CFTC（US Commodity Futures Trading Commission, 美國商品期貨交易委員會）監管，而VIX期權，則是由CBOE（Chicago Board Options Exchange）監管。CFTC，是依據1974年商品期貨交易委員會法案建立起來的美國政府機構，確保期貨市場公開和有效的運作。VIX Options（波幅期權），是由美國SEC監管。
VIX期貨，「大期」的multiplier（倍數）是1000，即是說，如果波幅由30上升至31，一張合約的差價便是1000美元；「小期」（mini VIX）的multiplier是100，至於VIX期權的multiplier也是100。你可以「長」或「沽」VIX期貨或期權；但是，VIX期貨和VIX cash index除了在到期日（Expiration）之外，其他時間沒有「套戥」（arbitrage）機會。
舉例說，在金融海嘯發生的2008年，VIX cash index是在80％，但VIX期貨只是大約在60％水平（2008年11月），即是說，VIX期貨是「滯後」的。
VIX期貨本身，在最近期合約是現金結算（cash settled），VIX期權也是。用另一種說話，如果VIX期貨現在的結算日是做29.8，VIX期權在結算日也會做29.8。
上周五晚美國就業數據未如理想，「等待」就業的時間由2007年年底的平均十六點五周，延長至今年5月的平均需時三十四點四周！在交投量低的日子，股市波幅絕對可以很大。6月4日美國道指下跌了323點（3.15％），而VIX cash index，便上升了20.43％。在沒有方向、乏味的市況，有一些操作者便會轉向「揸」或「沽」波幅期指或期權，尋找獲利可行性。
要「trade volatility」的操作者也可能發現標普五百和VIX的關係，是近乎「逆勢」（inverse relationship）的，而且必須更深入了解引伸波幅（implied volatility）對大市的影響；還有一點，讓我重複再說，VIX cash index和VIX期貨沒有套利可行性，they could just wonder apart !
VIX期貨風險極高
在一個全世界投資工具也可買賣的平台，即universal trading platform，由於VIX期貨與期權由兩個不同的監管機構去監管風險，兩邊的孖展不能互相運用，即no cross margining！例如，你「沽」VIX期貨，但「揸」VIX call options（認購期權），投資部位下風減低孖展額（ｍargin level）。
VIX「大期」的倍數極大，所以現在有「小期」，倍數只是大期的十分一，直接trade VIX期貨或期權，做對的時候，獲利可以在短時間內倍增，看錯的時候，便是專業及普通操盤人的「墓地」。
一些長短倉或宏觀對沖基金，也會選擇trade VIX來對沖跌市時、整體組合的下跌風險。還有一點，由於槓桿極大，一小撮爐火純青的操盤人才會走去直接trade VIX；「三腳貓」功夫者，可拍組合愈養愈差！
另一話題。夏天已到，除了好書，也有一些電影值得推介，Ride 4 Hope及一些好友，支持了聯合國難民處（unhcr.org.hk）第三屆電影節，網上訂購現已公開，電影則在6月20日至25日（周日至周五）播放。電影節有六部電影公映，每套電影只在傍晚公映兩場，地點是油麻地百老滙電影中心。
2009年年中至今年年初，我去了埃及、以色列、巴勒斯坦及約旦數周。世界上沒有一處地方，比起以色列、巴勒斯坦問題更複雜。
有留意國際新聞的讀者，也會知道最近以色列軍隊阻止一隊人道救援船隊進入加薩地帶，以及擊斃九名人道救援義工。聽到這消息，可能一般人也會很憤怒，認為以色列本身便是恐怖分子。那邊廂，以色列官員指這土耳其出發的救援船隊，有數十名阿爾蓋達僱備兵在船上，與拉登全球恐怖組織結盟，種種是與非，我們可以自行判斷。
要講解以色列及巴勒斯坦的衝突，可能花上大半生也沒有結論，這是數千年的歷史問題，也涉及政治及宗教等問題。
但如果你相信，我們同是「地球人」，我們才可以欣賞及接受不同人的差異，從而達至互助、互勉、共存！用英文的另一說法，是we share a common earth and a common humanity!
以德報怨 人生最高境界
UNHCR電影節中，有一紀錄片是《傑寧的心》（Heart of Jenin）。故事說到，在中東有不少以色列及巴勒斯坦人聚居的地方，傑寧（Jenin）市便是以色列境內巴勒斯坦自治區的一個城市。長話短說，這真人真事紀錄片說到，巴勒斯坦籍父親Ismail Khatib十二歲的兒子，在家附近玩耍，他手持玩具手槍，而「行beat」的以色列士兵誤以為是年幼恐怖分子，開槍打死了Ismail的兒子。
本來以為會變成更大流血衝突，男童的父親放下對以色列反猶太人的仇恨，把兒子的器官捐出，移植到六個以色列人體內。我極力推介這部紀錄片，Heart of Jenin是說到「以德報怨」做人處事的最高境界，與不同背景的人共處與共存真是一大學問。祝大家平安。下周一見！
2010年6月8日張五常北京的朋友要冷靜下來！
2010年6月8日
張五常
北京的朋友要冷靜下來！
六月二日《信報》刊登了一個數字表，排列着地球二十二個國家或地區今年股市的累積變動，以股價指數跌得最多的排頭，順次而下，跌得最少的排尾。你道中國排第幾呢？以本地的貨幣算，中國排第二，下跌了百分之十八點九六，僅次於冠軍西班牙（下跌百分之二十一點零六），跌鬥跌，衰鬥衰，中國竟然拿個亞軍，你說奇不奇？金融危機以還，中國不是被舉世認為經濟表現最好的國家嗎？北京的朋友不是大唱經濟過熱嗎？股市不是代表着經濟前景的預期嗎？鬥股市不濟，中國怎會考個第二呢？困難不少的美國考第十九。
老人家還是認為從經濟發展的勢頭看，鬥好不鬥衰，中國考個第一應無疑問。股市的不濟，是因為北京的政策缺乏說服力，而其中最麻煩是掌管經濟的人言論太多，分析太少，觀點不一，有些言不成理，有些惟恐天下不亂，使市場無所適從，犯了股市的大忌。
不同意李稻葵
同一天（六月二日），兩位行家清早給我電話，說一個名為Li Daokui的在英國大名鼎鼎的《金融時報》發表高論，震撼地球，外間吵得熱鬧云云。文章傳來了，是六月一日的《金融時報》，發言者李稻葵，來頭不少，清華大學教授、主任可以不論，李教授是人民銀行貨幣政策委員會的三個委員之一，重量級人馬也。奇文大可共賞，但我認為李教授把鬼子佬嚇了一跳的是如下的一句話︰「中國房地產市場的困難是遠為基礎性的，這困難比你們美國及英國在金融危機出現之前大很多，點只泡沫咁簡單？」
我不同意李教授之見，因為我沒有學過何謂泡沫，沒有學過何為過熱；學過的我不同意李教授說樓價高會阻礙城市的發展，也不同意他說人民幣逐步升值可讓廠家們有時間準備。準備什麼呢？準備關門乎？我很想知道李教授有沒有做過廠，有沒有到工廠考查過。對真實世界知得不多而妄下判斷的治學態度只不過是反映着今天經濟學發展的主流，馬歇爾復生會哭出來。
就算我完全同意李教授之見，我也認為他不應該說。貨幣政策委員可以舉足輕重，公開說出會使外人以為是中央政策，何況讀者可能想到瓜田李下。給我電話的兩位行家不約而同地指出，參與制訂經濟決策的人要避免讓人覺得利用言論在市場獲利。
六月三日，《信報》轉載李教授在《人民日報》的言論，我也不同意。不是不同意他認為存款利率要提升，而是不同意他的分析。可能《信報》誤導，但李教授的貨幣與通脹觀是完全漠視了弗里德曼（香港稱佛利民）的學問。這裏我要為弗老說幾句。他謝世前有兩點遺憾。其一是一九九一年波斯灣之戰後，蘇聯解體，美元的貨幣量要怎樣量度出現了難以解決的困難。其二是弗老認為歐元統一行不通，他謝世前是輸了給蒙代爾。恨不得弗老能多活幾年，讓我們能聽聽他對金融危機的看法，也讓他知道他當年對歐元的分析，今天看沒有錯。弗老地下有知，知道金融危機後凱恩斯學派抬頭，也知道此派的大手花錢的效果乏善足陳，可能笑出聲來。無論怎樣說，在整個二十世紀的經濟大師中，可與弗老平起平坐的只有耶魯大學的費雪。這兩位的學問今天一些後起之秀連皮毛也摸不着。
說到歐元，還健在的蒙代爾也是好朋友。一九六八年的冬天，在芝大的教師酒吧內，蒙兄、弗老和當時初出道的我，三個人一起喝酒，我第一次聽到他倆對貨幣與滙率的觀點不同。當時我有機會直接提問，知道兩位大師之爭是局限的看法不同，不是外間傳說的那麼簡單。後學須知，蒙兄與弗老都曾經在我面前把費雪捧到天上去。
勿誇大中國的麻煩
回頭說中國，我認為今天的形勢遠沒有報章上大吵大鬧的麻煩，更勿論李稻葵教授說的誇張困境了。人民幣的問題我分析過多次，這裏不再說。正在吵得熱鬧的是兩項其他麻煩。一是勞動工資，二是房地產之價。二者要分點說，先談勞動工資吧。
一、中國目前的「民工荒」出現在沿海一帶，最嚴重是珠三角，是地區性的。主要原因，是兩三年前人民幣升值與新《勞動合同法》的引進，導致沿海無數工廠倒閉或停產，工人大量回鄉後，今天不回頭。
二、人民幣升值與新勞動法的引進，對中國的工業發展無疑是禍害，但客觀地看，有錯有錯着的可取處。二○○六年六月一日我發表《工業第三階段：月是故鄉明》，寫道：
「我認為中國的工業發展階段要以地區劃分，明確的。第一階段是珠江三角洲，時間大約八十年代初期到一九九二。第二階段是長江三角洲，時間大約一九九二到今天。從地區看，中國工業發展第三階段會在哪裏呢？我的推斷，是會回到鄉鎮那裏去，因為月是故鄉明。」
文內提出的理由今天不需要改，只是當時我想不到人民幣升值與新勞動法大幅地加速了「月是故鄉明」的走勢。這裏我要讚北京一下：他們反應快，使老人家的推斷如有神助！有報道說是因為補貼農業使回鄉的工人不回頭。這是不對的：農業的補貼沒有明顯提升。有提升的是鄉鎮補貼工業的鼓勵，例如提供廠房免租三年。不同鄉鎮有很不相同的鼓勵工業發展的方法，各出奇謀，反映着北京懂得利用縣際競爭這個法門。
三、我認為最近本田與富士康在勞工問題上出事，主要因為他們反應太慢。我找到的資料顯示，珠三角的中、小型工業給工人大幅加薪（百分之十至二十），在農曆新年之前就開始安排。兩三年前的工廠倒閉潮淘汰了毫無租值（油水）的工廠，餘下來的比較紮實，有點租值，見到工人紛紛另謀高就，他們不能不立刻提升工資。目前，珠三角有不少廠家計劃搬到內陸去。
本田與富士康提升工資比中、小型的工廠慢了好幾個月，即是慢了好幾拍，為何如此我有幾個假說，無一肯定，於是不說。
收入不均正在收窄
四、中國的一家一孩政策有一個無可避免的效果：宜於工業操作年齡的人數今天相對地缺乏。一九八五年二月我發表《沒有兄弟姊妹的社會》，反對一家一孩；二○○二年在中共中央黨校講話，再提出我反對的理由。今天，多生孩子是相當大幅地放寬了，但聽到身為黨員的還有嚴謹約束，認為是嚴重的錯。不管怎樣，我的水晶球說，在目前「月是故鄉明」的走勢下，中國嬰兒的誕生數量會急升。
五、如上可見，中國的勞工問題不是大問題，收入不均的現象無地無之，而中國正在收窄，大叫大嚷是嘩眾取寵，幫不了忙。我也認為北京要趁這時機撤消最低工資及新勞動法，讓不同的縣或地區各自處理。撤消最低工資會讓珠三角等工人緊張的地區起用老弱殘兵，救一救燃眉之急。
儘管對北京政策的批評沒有客氣過，我認為月是故鄉明的工業發展是走對了路向。只是來得太急、太快，於是有點亂。
租值上升代表財富累積上升
轉談內地的樓市吧。也要分點說。
一、我從來沒有說過內地的樓市沒有泡沫——一個網站說我這樣說，累我給網上客罵個半死，看來這些罵客是希望見到樓市泡沫的。如果知道何謂泡沫，也知道什麼時候會出現，我早就發了大達，風花雪月去也。知道的是不少泡沫專家破了產。
弗里德曼和我皆不知泡沫何物，但大家同意有牛群直覺（herd instinct）這回事。市場可以發神經，無端端地像牛群那樣一起衝，大上大落。除了人類的牛群直覺使然，經濟學無從解釋市場偶爾出現的發神經。不多見。數百年前荷蘭的鬱金香危機（tulip crisis） 與物理大師牛頓在股市輸身家的South Sea bubble是例子。從牛群直覺的發神經衡量，內地的樓市沒有出現過，相近的也沒有：開放改革後的兩三次大跌是中央政策逼出來的。
二、去年起內地的樓市大升，除了外資到中國來找投資的避難所，主要是因為三年前政府刻意把樓市大手打下去，跟着在雷曼兄弟事發後大手放寬銀根，促成樓價有一個明顯的「Ｖ」型奇觀走勢。如果我們把這「Ｖ」字拉平，樓價今天的升幅不怎麼樣。
讀者可能記得，二○○九年三月二十日我發表《伯南克別無選擇；溫家寶大可煞掣》。那是十五個多月之前的事。如果當時溫先生依老人家說的，開始緩慢煞掣，今天不會有樓市過熱的言論。中央上頭當時把銀根放寬得快沒有錯，但過了頭，跟着煞掣太慢。這些是非常困難的決策，時間的判斷經濟學是沒有天才的。老人家只是憑經驗、觀察與直覺把自己的名字押上去，博一手。感謝上蒼，我的直覺通常考高分。
三、財富累積是經濟學的一個大難題。我想到的處理方法很簡單。當一個國家發展起來，人民的收入上升，其含意着的財富增加是要累積起來的。租值或資產的價值上升是代表着財富累積的上升，而房地產可以看為這財富累積的一個倉庫。這倉庫有好幾種，房地產是其中之一，顯然是重要的。無緣無故地打壓樓價是破壞這倉庫，愚不可及。北京的朋友目前擔心的，似乎是恐怕這倉庫破裂，而這破裂可能就是眾說紛紜的「泡沫」了。不是杞人憂天，這樣的不幸有可能。問題是我們沒有可靠的理論來衡量這倉庫破裂的先兆。如果這倉庫還遠不及破裂之境，但政府卻採取措施預防其破，經濟整體的發展會受到損害（今天我認為，經濟學者解決不了財富累積這個難題，主要是他們沒有想到這累積是要有倉庫的。）
樓價上升約束人口分布
四、說過了，樓價的上升差不多是唯一的合乎經濟原則的約束人口分布的局限，但我們不容易知道國家整體的人口分布應該怎樣才對。如果不考慮這個問題，房地產發展的經濟原則是直截了當的。這就是算進了發展成本、配套、交通、環保等事項後，不同用途——商、住、工、農——的土地應該有同樣的回報率，也即是說減除了所有社會成本，不同用途的土地，在同一地區應該地價相同。
目前，在上海等城市，商業或住宅用地比工或農用的地價高很多，社會成本的算進看來不會使這大差距打平。換言之，以上海為例，大幅提升商、住用地的供應是解決樓價上升的最合乎經濟原則的方法。然而，我的印象是上海仿傚香港，搞高地價。程度上當然沒有香港那麼嚴重，但我有這樣的感受。
五、還沒有購買房子的人喜歡投訴樓價太高是慣例。一個沒有人提出過的要點，是今天中國的大城市，過半的居民是流動人口，沒有他們工作的城市的戶籍。流動人口是偏於不買樓房的，但投訴樓價過高也是慣例。我認為這是內地投訴樓價之聲格外多的一個原因。香港廉租房的經驗很不妥，廉價房（所謂居屋）內地可以考慮。但後者不易處理，而流動人口那麼多是無從處理的（何解？這裏賣個關子，考考讀者的智商）。
樓房空置稅較可取
六、目前內地要推出物業稅吵得熱鬧。物業稅有其可取之處，但以之打壓樓價是劣着。這是因為物業稅的一個含意是政府跟地產發展商爭飯吃，會壓制地產發展商的勵進。樓房空置稅較為可取，雖然何謂「空置」需要商榷，執行比較困難。目今內地的樓價上升了不少，但租金可沒有跟着上升，好些房子的租金是下降了。樓房空置稅會使租金下降，因而使樓價下跌，但少了樓房空置會提供重要的房地產投資回報的訊息。一個樓房空置率很低的城市，樓價與租金的回報率可以讓我們判斷上述的倉庫破裂的可能性。不會很準確，但遠勝今天連這訊息也沒有的情況。不要忘記，內地與香港不同，大部分出售的住宅樓房沒有裝修，因而空置着的不少。當然，用任何稅來壓制樓價都遠不及提升樓房的土地供應那麼高明。
我希望上述的解釋能澄清在重要的勞力與樓房這兩方面的發展，中國面對的形勢不是那麼差︰天下所有其他國家應該恨不得有中國今天面對的所謂嚴峻的「困境」。北京當局要約束與政策有直接關係的人的言論，也要重視那些對經濟感受好的人的意見。弗里德曼當年說過多次，經濟感受好重要，有沒有學過不重要。
張五常
北京的朋友要冷靜下來！
六月二日《信報》刊登了一個數字表，排列着地球二十二個國家或地區今年股市的累積變動，以股價指數跌得最多的排頭，順次而下，跌得最少的排尾。你道中國排第幾呢？以本地的貨幣算，中國排第二，下跌了百分之十八點九六，僅次於冠軍西班牙（下跌百分之二十一點零六），跌鬥跌，衰鬥衰，中國竟然拿個亞軍，你說奇不奇？金融危機以還，中國不是被舉世認為經濟表現最好的國家嗎？北京的朋友不是大唱經濟過熱嗎？股市不是代表着經濟前景的預期嗎？鬥股市不濟，中國怎會考個第二呢？困難不少的美國考第十九。
老人家還是認為從經濟發展的勢頭看，鬥好不鬥衰，中國考個第一應無疑問。股市的不濟，是因為北京的政策缺乏說服力，而其中最麻煩是掌管經濟的人言論太多，分析太少，觀點不一，有些言不成理，有些惟恐天下不亂，使市場無所適從，犯了股市的大忌。
不同意李稻葵
同一天（六月二日），兩位行家清早給我電話，說一個名為Li Daokui的在英國大名鼎鼎的《金融時報》發表高論，震撼地球，外間吵得熱鬧云云。文章傳來了，是六月一日的《金融時報》，發言者李稻葵，來頭不少，清華大學教授、主任可以不論，李教授是人民銀行貨幣政策委員會的三個委員之一，重量級人馬也。奇文大可共賞，但我認為李教授把鬼子佬嚇了一跳的是如下的一句話︰「中國房地產市場的困難是遠為基礎性的，這困難比你們美國及英國在金融危機出現之前大很多，點只泡沫咁簡單？」
我不同意李教授之見，因為我沒有學過何謂泡沫，沒有學過何為過熱；學過的我不同意李教授說樓價高會阻礙城市的發展，也不同意他說人民幣逐步升值可讓廠家們有時間準備。準備什麼呢？準備關門乎？我很想知道李教授有沒有做過廠，有沒有到工廠考查過。對真實世界知得不多而妄下判斷的治學態度只不過是反映着今天經濟學發展的主流，馬歇爾復生會哭出來。
就算我完全同意李教授之見，我也認為他不應該說。貨幣政策委員可以舉足輕重，公開說出會使外人以為是中央政策，何況讀者可能想到瓜田李下。給我電話的兩位行家不約而同地指出，參與制訂經濟決策的人要避免讓人覺得利用言論在市場獲利。
六月三日，《信報》轉載李教授在《人民日報》的言論，我也不同意。不是不同意他認為存款利率要提升，而是不同意他的分析。可能《信報》誤導，但李教授的貨幣與通脹觀是完全漠視了弗里德曼（香港稱佛利民）的學問。這裏我要為弗老說幾句。他謝世前有兩點遺憾。其一是一九九一年波斯灣之戰後，蘇聯解體，美元的貨幣量要怎樣量度出現了難以解決的困難。其二是弗老認為歐元統一行不通，他謝世前是輸了給蒙代爾。恨不得弗老能多活幾年，讓我們能聽聽他對金融危機的看法，也讓他知道他當年對歐元的分析，今天看沒有錯。弗老地下有知，知道金融危機後凱恩斯學派抬頭，也知道此派的大手花錢的效果乏善足陳，可能笑出聲來。無論怎樣說，在整個二十世紀的經濟大師中，可與弗老平起平坐的只有耶魯大學的費雪。這兩位的學問今天一些後起之秀連皮毛也摸不着。
說到歐元，還健在的蒙代爾也是好朋友。一九六八年的冬天，在芝大的教師酒吧內，蒙兄、弗老和當時初出道的我，三個人一起喝酒，我第一次聽到他倆對貨幣與滙率的觀點不同。當時我有機會直接提問，知道兩位大師之爭是局限的看法不同，不是外間傳說的那麼簡單。後學須知，蒙兄與弗老都曾經在我面前把費雪捧到天上去。
勿誇大中國的麻煩
回頭說中國，我認為今天的形勢遠沒有報章上大吵大鬧的麻煩，更勿論李稻葵教授說的誇張困境了。人民幣的問題我分析過多次，這裏不再說。正在吵得熱鬧的是兩項其他麻煩。一是勞動工資，二是房地產之價。二者要分點說，先談勞動工資吧。
一、中國目前的「民工荒」出現在沿海一帶，最嚴重是珠三角，是地區性的。主要原因，是兩三年前人民幣升值與新《勞動合同法》的引進，導致沿海無數工廠倒閉或停產，工人大量回鄉後，今天不回頭。
二、人民幣升值與新勞動法的引進，對中國的工業發展無疑是禍害，但客觀地看，有錯有錯着的可取處。二○○六年六月一日我發表《工業第三階段：月是故鄉明》，寫道：
「我認為中國的工業發展階段要以地區劃分，明確的。第一階段是珠江三角洲，時間大約八十年代初期到一九九二。第二階段是長江三角洲，時間大約一九九二到今天。從地區看，中國工業發展第三階段會在哪裏呢？我的推斷，是會回到鄉鎮那裏去，因為月是故鄉明。」
文內提出的理由今天不需要改，只是當時我想不到人民幣升值與新勞動法大幅地加速了「月是故鄉明」的走勢。這裏我要讚北京一下：他們反應快，使老人家的推斷如有神助！有報道說是因為補貼農業使回鄉的工人不回頭。這是不對的：農業的補貼沒有明顯提升。有提升的是鄉鎮補貼工業的鼓勵，例如提供廠房免租三年。不同鄉鎮有很不相同的鼓勵工業發展的方法，各出奇謀，反映着北京懂得利用縣際競爭這個法門。
三、我認為最近本田與富士康在勞工問題上出事，主要因為他們反應太慢。我找到的資料顯示，珠三角的中、小型工業給工人大幅加薪（百分之十至二十），在農曆新年之前就開始安排。兩三年前的工廠倒閉潮淘汰了毫無租值（油水）的工廠，餘下來的比較紮實，有點租值，見到工人紛紛另謀高就，他們不能不立刻提升工資。目前，珠三角有不少廠家計劃搬到內陸去。
本田與富士康提升工資比中、小型的工廠慢了好幾個月，即是慢了好幾拍，為何如此我有幾個假說，無一肯定，於是不說。
收入不均正在收窄
四、中國的一家一孩政策有一個無可避免的效果：宜於工業操作年齡的人數今天相對地缺乏。一九八五年二月我發表《沒有兄弟姊妹的社會》，反對一家一孩；二○○二年在中共中央黨校講話，再提出我反對的理由。今天，多生孩子是相當大幅地放寬了，但聽到身為黨員的還有嚴謹約束，認為是嚴重的錯。不管怎樣，我的水晶球說，在目前「月是故鄉明」的走勢下，中國嬰兒的誕生數量會急升。
五、如上可見，中國的勞工問題不是大問題，收入不均的現象無地無之，而中國正在收窄，大叫大嚷是嘩眾取寵，幫不了忙。我也認為北京要趁這時機撤消最低工資及新勞動法，讓不同的縣或地區各自處理。撤消最低工資會讓珠三角等工人緊張的地區起用老弱殘兵，救一救燃眉之急。
儘管對北京政策的批評沒有客氣過，我認為月是故鄉明的工業發展是走對了路向。只是來得太急、太快，於是有點亂。
租值上升代表財富累積上升
轉談內地的樓市吧。也要分點說。
一、我從來沒有說過內地的樓市沒有泡沫——一個網站說我這樣說，累我給網上客罵個半死，看來這些罵客是希望見到樓市泡沫的。如果知道何謂泡沫，也知道什麼時候會出現，我早就發了大達，風花雪月去也。知道的是不少泡沫專家破了產。
弗里德曼和我皆不知泡沫何物，但大家同意有牛群直覺（herd instinct）這回事。市場可以發神經，無端端地像牛群那樣一起衝，大上大落。除了人類的牛群直覺使然，經濟學無從解釋市場偶爾出現的發神經。不多見。數百年前荷蘭的鬱金香危機（tulip crisis） 與物理大師牛頓在股市輸身家的South Sea bubble是例子。從牛群直覺的發神經衡量，內地的樓市沒有出現過，相近的也沒有：開放改革後的兩三次大跌是中央政策逼出來的。
二、去年起內地的樓市大升，除了外資到中國來找投資的避難所，主要是因為三年前政府刻意把樓市大手打下去，跟着在雷曼兄弟事發後大手放寬銀根，促成樓價有一個明顯的「Ｖ」型奇觀走勢。如果我們把這「Ｖ」字拉平，樓價今天的升幅不怎麼樣。
讀者可能記得，二○○九年三月二十日我發表《伯南克別無選擇；溫家寶大可煞掣》。那是十五個多月之前的事。如果當時溫先生依老人家說的，開始緩慢煞掣，今天不會有樓市過熱的言論。中央上頭當時把銀根放寬得快沒有錯，但過了頭，跟着煞掣太慢。這些是非常困難的決策，時間的判斷經濟學是沒有天才的。老人家只是憑經驗、觀察與直覺把自己的名字押上去，博一手。感謝上蒼，我的直覺通常考高分。
三、財富累積是經濟學的一個大難題。我想到的處理方法很簡單。當一個國家發展起來，人民的收入上升，其含意着的財富增加是要累積起來的。租值或資產的價值上升是代表着財富累積的上升，而房地產可以看為這財富累積的一個倉庫。這倉庫有好幾種，房地產是其中之一，顯然是重要的。無緣無故地打壓樓價是破壞這倉庫，愚不可及。北京的朋友目前擔心的，似乎是恐怕這倉庫破裂，而這破裂可能就是眾說紛紜的「泡沫」了。不是杞人憂天，這樣的不幸有可能。問題是我們沒有可靠的理論來衡量這倉庫破裂的先兆。如果這倉庫還遠不及破裂之境，但政府卻採取措施預防其破，經濟整體的發展會受到損害（今天我認為，經濟學者解決不了財富累積這個難題，主要是他們沒有想到這累積是要有倉庫的。）
樓價上升約束人口分布
四、說過了，樓價的上升差不多是唯一的合乎經濟原則的約束人口分布的局限，但我們不容易知道國家整體的人口分布應該怎樣才對。如果不考慮這個問題，房地產發展的經濟原則是直截了當的。這就是算進了發展成本、配套、交通、環保等事項後，不同用途——商、住、工、農——的土地應該有同樣的回報率，也即是說減除了所有社會成本，不同用途的土地，在同一地區應該地價相同。
目前，在上海等城市，商業或住宅用地比工或農用的地價高很多，社會成本的算進看來不會使這大差距打平。換言之，以上海為例，大幅提升商、住用地的供應是解決樓價上升的最合乎經濟原則的方法。然而，我的印象是上海仿傚香港，搞高地價。程度上當然沒有香港那麼嚴重，但我有這樣的感受。
五、還沒有購買房子的人喜歡投訴樓價太高是慣例。一個沒有人提出過的要點，是今天中國的大城市，過半的居民是流動人口，沒有他們工作的城市的戶籍。流動人口是偏於不買樓房的，但投訴樓價過高也是慣例。我認為這是內地投訴樓價之聲格外多的一個原因。香港廉租房的經驗很不妥，廉價房（所謂居屋）內地可以考慮。但後者不易處理，而流動人口那麼多是無從處理的（何解？這裏賣個關子，考考讀者的智商）。
樓房空置稅較可取
六、目前內地要推出物業稅吵得熱鬧。物業稅有其可取之處，但以之打壓樓價是劣着。這是因為物業稅的一個含意是政府跟地產發展商爭飯吃，會壓制地產發展商的勵進。樓房空置稅較為可取，雖然何謂「空置」需要商榷，執行比較困難。目今內地的樓價上升了不少，但租金可沒有跟着上升，好些房子的租金是下降了。樓房空置稅會使租金下降，因而使樓價下跌，但少了樓房空置會提供重要的房地產投資回報的訊息。一個樓房空置率很低的城市，樓價與租金的回報率可以讓我們判斷上述的倉庫破裂的可能性。不會很準確，但遠勝今天連這訊息也沒有的情況。不要忘記，內地與香港不同，大部分出售的住宅樓房沒有裝修，因而空置着的不少。當然，用任何稅來壓制樓價都遠不及提升樓房的土地供應那麼高明。
我希望上述的解釋能澄清在重要的勞力與樓房這兩方面的發展，中國面對的形勢不是那麼差︰天下所有其他國家應該恨不得有中國今天面對的所謂嚴峻的「困境」。北京當局要約束與政策有直接關係的人的言論，也要重視那些對經濟感受好的人的意見。弗里德曼當年說過多次，經濟感受好重要，有沒有學過不重要。
2010年6月8日祖師爺的方法還行得通嗎?
2010年6月8日
信報研究部
祖師爺的方法還行得通嗎?
門下財經猛人輩出的Benjamin Graham在美蘇兩大陣營冷戰方殷、環球局勢在核戰危機陰影下的1963年親自講解其投資方法；而在經濟不安全（美國的債務問題與歐豬五國只是五十步笑百步，股神畢非德上周警告美國部分地方政府債券市場可能爆破；世銀行長則指中國和印度面臨一定程度的經濟過熱風險）的今天，Graham的方法仍有不可忽視的價值。
Benjamin Graham（1894-1976）和David Dodd在1934年合著的《證券分析》Security Analysis為他奠定了「證券分析之父」的美譽，他1949年撰寫的《聰明的投資者》The Intelligent Investor更被喻為投資的聖經。1928年，Graham回母校哥倫比亞大學任教，他的學生包括後來赫赫有名的股神畢非德（Warren Buffet）、互惠基金經理John Neff和著名投資顧問Irving Kahn等等，他們不但將Graham的價值投資法為圭臬，畢非德和Kahn更為其子取名Howard Graham Buffett和Thomas Graham Kahn。Graham並不是只會紙上談兵，他與Jerome Newman合夥的投資公司經歷了1929年華爾街大崩潰的洗禮，其後直到1956年Graham退休，公司平均每年回報達17%。
1960年代是國際政局風起雲湧的年代：1962年10月，古巴導彈危機幾乎引致處於冷戰的美國和蘇聯爆發熱戰；1963年11月2日，中南半島戰火燎天，南越總統吳庭艷在據稱是美國中情局策劃的政變被殺；同年11月22日發生一件震動世界的大事，美國總統甘迺迪遇刺。而美國、英國和蘇聯雖然1963年8月簽署禁止核試條約，但在美國和蘇聯都有毀滅性數量的核武威脅下，全球無法擺脫「恐怖平衡」的心理陰影。11月15日，Graham應邀發表「在不安全的世界保平安」（Security In An Insecure World）的演說，他一開口即表明除了金融安全之外，其他有關人身安全、心理安全以至婚姻安全等等由於所知不多，他決定一概不置一辭，即使金融方面，他也只會談及最熟悉的股票和債券投資。他並幽默地把講題改動一字，語帶相關的將題目變為Securities In An Insecure World。
在1960年代，股票由於買賣方便，資金需求又遠低於房屋或藝術品，可算得是最理想的投資項目。至於在不安全的環境裏，Graham就當時局勢指出三類投資股票的威脅或危險（threat or danger），首先是爆發核戰，但這是一旦發生則任何人也無力回天的悲劇，因此唯有視而不見把問題掃到地毯下面。
通脹概念倒果為因
第二類威脅是通脹，Graham表示，很多醒目投資者都明白，投資組合必需包括一定數量的普通股（common stocks，相對於優先股preferred stocks）對沖通脹風險。但他發現投資者其實倒果為因，受到價格上升的吸引買進股票多於為了對沖通脹，證據是第二次世界大戰（1937-1945）結束後的1945-1949年間，通脹（消費者物價指數）爆炸式上升33%，道指1949年收市卻稍低於1945年的高位【圖1】；反而1958-1963年通脹只得6.5%，道指在這段期間升幅達100%【圖2】，這反映了投資者在升市時通脹不離口，在上落市的日子則完全沒有想過投資股票預防通脹。
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第三類威脅是投資者及投機者（Graham表示稍後將談及兩者的分別）感到最切身的股價或市況大幅升跌。股市波動原是常態，問題是投資者情緒若完全被市況牽動，在大市過分熱炒時搶購估值偏高的股份，在大市下跌時卻不敢買入估值偏低的優質股，典型例子有IBM由1961年12月被投機炒上607，1962年6月沽低至300；老牌優質股通用電氣（General Electric）由1960年的100跌至1962年的54。又例如1962年道指由年初的735點跌到5月的535點，大部分之前兩年上市的新股更由投機炒作推上的高位狂瀉50-90%，當其時沒有人會認為大市將進入上升的單程路；相反，當1963年的道指突破1962年5月谷底抽上的高位，大多數財經界人士又轉而一致看升。
跑贏大市並非易事
Graham指很多投資者對股市有兩個錯誤的概念，有人認為股市長線必然上升，即使短期大幅向下調整也不用擔心；有人認為根本毋須理會股市指數，優質股永遠上升而圾垃股則長期向下，只要買入良好的股票便可以高枕無憂。前者所持的理據是戰後14年（1949-1963）道指由163點反覆升至750點，因此30隻道指成分股未來同樣有好表現是合理預期，但Graham指出，道指由1949-50年偏低的7倍P/E升至偏高的20倍P/E，期望大市往後14年會重複1949-63年的平均每年14%回報無論如何也是過分樂觀，而且經驗顯示，股市大升之後通常都會大幅度調整；至於個別股份急升至高位仍然讓人憧憬股價有力更上一層樓，唯一理由是「外在」（external）因素的支持，並不是股價可以只升不跌。Graham表示，其實最早可追溯到1720年的南海泡沫，股市的本質一點也沒有改變，投資者不是過度樂觀就是過度悲觀【表】，無論投資或投機都要有股市隨時會大升大跌的心理準備。
Graham又忠告投資者，不要高估自己的揀股眼光，即使擁有全國最頂尖金融專才的投資基金公司，投入巨大的人力和財力，記錄顯示總體回報仍落後於道指和涵蓋500隻股票、多年來與道指同步升跌的標普500指數【圖3】；而投資者和投機者整體來說屬於大市一部分，期望表現好過大市即是自己打贏自己，邏輯上說不通。另外，Graham研究發現，當某種預測技術普及化之後，便會莫名其妙地消失效能，他曾經利用著名的道氏理論（Dow Theory）做實驗統計，在1898-1933年大約35年期間的成績十分理想，但1933年道氏理論成為「通識」其後的25年，每次跟隨訊號沽貨之後從未試過在較低價位買回。
然而，Graham表示，以他在華爾街打滾55年的觀察心得，要跑贏大市首先是選擇股票應注重其實質價值，不要被大市波動而影響對該股的評價，他建議挑選20至30隻有代表性及行業的龍頭股，有些股價並不包涵商譽（goodwill）或低賬面值的股票最抵買，直至1957年有不少定價「殷實」的股票上市，其股價到後來業務擴展分拆上市一直有好表現；至於有機會重組、收購、合併等等的股票也是買入對象，雖然這是十分專業範圍，但精明的投資者不難從平時多留心公司的商業動態找到蛛絲馬跡。另外，在這個「不安全的世界」有需要分散投資，Graham提議25-75%資金比例投資於普通股和債券（包括有利息收入的產品，例如存款），在估值偏高時最少持有25%股票，其餘75%投資債券，到估值偏低時增持股票至75%，因應市況靈活調校持股比例。
最後，Graham講述華爾街一個古老故事，有一位客戶向他的經紀請教買什麼股票，經紀反問說：你想要食得好還是睡得好？正如Graham在The Security Analysis指出，經過周密分析，本金及回報有保障就是投資，反之便是投機（An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative）。因此，Graham相信，任何投資者只要遵循良好的投資策略，不但可以食得好同時夜晚有覺好瞓。 策劃 信報研究部
信報研究部
祖師爺的方法還行得通嗎?
門下財經猛人輩出的Benjamin Graham在美蘇兩大陣營冷戰方殷、環球局勢在核戰危機陰影下的1963年親自講解其投資方法；而在經濟不安全（美國的債務問題與歐豬五國只是五十步笑百步，股神畢非德上周警告美國部分地方政府債券市場可能爆破；世銀行長則指中國和印度面臨一定程度的經濟過熱風險）的今天，Graham的方法仍有不可忽視的價值。
Benjamin Graham（1894-1976）和David Dodd在1934年合著的《證券分析》Security Analysis為他奠定了「證券分析之父」的美譽，他1949年撰寫的《聰明的投資者》The Intelligent Investor更被喻為投資的聖經。1928年，Graham回母校哥倫比亞大學任教，他的學生包括後來赫赫有名的股神畢非德（Warren Buffet）、互惠基金經理John Neff和著名投資顧問Irving Kahn等等，他們不但將Graham的價值投資法為圭臬，畢非德和Kahn更為其子取名Howard Graham Buffett和Thomas Graham Kahn。Graham並不是只會紙上談兵，他與Jerome Newman合夥的投資公司經歷了1929年華爾街大崩潰的洗禮，其後直到1956年Graham退休，公司平均每年回報達17%。
1960年代是國際政局風起雲湧的年代：1962年10月，古巴導彈危機幾乎引致處於冷戰的美國和蘇聯爆發熱戰；1963年11月2日，中南半島戰火燎天，南越總統吳庭艷在據稱是美國中情局策劃的政變被殺；同年11月22日發生一件震動世界的大事，美國總統甘迺迪遇刺。而美國、英國和蘇聯雖然1963年8月簽署禁止核試條約，但在美國和蘇聯都有毀滅性數量的核武威脅下，全球無法擺脫「恐怖平衡」的心理陰影。11月15日，Graham應邀發表「在不安全的世界保平安」（Security In An Insecure World）的演說，他一開口即表明除了金融安全之外，其他有關人身安全、心理安全以至婚姻安全等等由於所知不多，他決定一概不置一辭，即使金融方面，他也只會談及最熟悉的股票和債券投資。他並幽默地把講題改動一字，語帶相關的將題目變為Securities In An Insecure World。
在1960年代，股票由於買賣方便，資金需求又遠低於房屋或藝術品，可算得是最理想的投資項目。至於在不安全的環境裏，Graham就當時局勢指出三類投資股票的威脅或危險（threat or danger），首先是爆發核戰，但這是一旦發生則任何人也無力回天的悲劇，因此唯有視而不見把問題掃到地毯下面。
通脹概念倒果為因
第二類威脅是通脹，Graham表示，很多醒目投資者都明白，投資組合必需包括一定數量的普通股（common stocks，相對於優先股preferred stocks）對沖通脹風險。但他發現投資者其實倒果為因，受到價格上升的吸引買進股票多於為了對沖通脹，證據是第二次世界大戰（1937-1945）結束後的1945-1949年間，通脹（消費者物價指數）爆炸式上升33%，道指1949年收市卻稍低於1945年的高位【圖1】；反而1958-1963年通脹只得6.5%，道指在這段期間升幅達100%【圖2】，這反映了投資者在升市時通脹不離口，在上落市的日子則完全沒有想過投資股票預防通脹。
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第三類威脅是投資者及投機者（Graham表示稍後將談及兩者的分別）感到最切身的股價或市況大幅升跌。股市波動原是常態，問題是投資者情緒若完全被市況牽動，在大市過分熱炒時搶購估值偏高的股份，在大市下跌時卻不敢買入估值偏低的優質股，典型例子有IBM由1961年12月被投機炒上607，1962年6月沽低至300；老牌優質股通用電氣（General Electric）由1960年的100跌至1962年的54。又例如1962年道指由年初的735點跌到5月的535點，大部分之前兩年上市的新股更由投機炒作推上的高位狂瀉50-90%，當其時沒有人會認為大市將進入上升的單程路；相反，當1963年的道指突破1962年5月谷底抽上的高位，大多數財經界人士又轉而一致看升。
跑贏大市並非易事
Graham指很多投資者對股市有兩個錯誤的概念，有人認為股市長線必然上升，即使短期大幅向下調整也不用擔心；有人認為根本毋須理會股市指數，優質股永遠上升而圾垃股則長期向下，只要買入良好的股票便可以高枕無憂。前者所持的理據是戰後14年（1949-1963）道指由163點反覆升至750點，因此30隻道指成分股未來同樣有好表現是合理預期，但Graham指出，道指由1949-50年偏低的7倍P/E升至偏高的20倍P/E，期望大市往後14年會重複1949-63年的平均每年14%回報無論如何也是過分樂觀，而且經驗顯示，股市大升之後通常都會大幅度調整；至於個別股份急升至高位仍然讓人憧憬股價有力更上一層樓，唯一理由是「外在」（external）因素的支持，並不是股價可以只升不跌。Graham表示，其實最早可追溯到1720年的南海泡沫，股市的本質一點也沒有改變，投資者不是過度樂觀就是過度悲觀【表】，無論投資或投機都要有股市隨時會大升大跌的心理準備。
Graham又忠告投資者，不要高估自己的揀股眼光，即使擁有全國最頂尖金融專才的投資基金公司，投入巨大的人力和財力，記錄顯示總體回報仍落後於道指和涵蓋500隻股票、多年來與道指同步升跌的標普500指數【圖3】；而投資者和投機者整體來說屬於大市一部分，期望表現好過大市即是自己打贏自己，邏輯上說不通。另外，Graham研究發現，當某種預測技術普及化之後，便會莫名其妙地消失效能，他曾經利用著名的道氏理論（Dow Theory）做實驗統計，在1898-1933年大約35年期間的成績十分理想，但1933年道氏理論成為「通識」其後的25年，每次跟隨訊號沽貨之後從未試過在較低價位買回。
然而，Graham表示，以他在華爾街打滾55年的觀察心得，要跑贏大市首先是選擇股票應注重其實質價值，不要被大市波動而影響對該股的評價，他建議挑選20至30隻有代表性及行業的龍頭股，有些股價並不包涵商譽（goodwill）或低賬面值的股票最抵買，直至1957年有不少定價「殷實」的股票上市，其股價到後來業務擴展分拆上市一直有好表現；至於有機會重組、收購、合併等等的股票也是買入對象，雖然這是十分專業範圍，但精明的投資者不難從平時多留心公司的商業動態找到蛛絲馬跡。另外，在這個「不安全的世界」有需要分散投資，Graham提議25-75%資金比例投資於普通股和債券（包括有利息收入的產品，例如存款），在估值偏高時最少持有25%股票，其餘75%投資債券，到估值偏低時增持股票至75%，因應市況靈活調校持股比例。
最後，Graham講述華爾街一個古老故事，有一位客戶向他的經紀請教買什麼股票，經紀反問說：你想要食得好還是睡得好？正如Graham在The Security Analysis指出，經過周密分析，本金及回報有保障就是投資，反之便是投機（An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative）。因此，Graham相信，任何投資者只要遵循良好的投資策略，不但可以食得好同時夜晚有覺好瞓。 策劃 信報研究部
Sunday, June 6, 2010
2010 june note
try to focusing on 10 baggers stock and buy bit by bit , and chaneg horse bit by bit; u can only lose 1x , 20%; but u can earn double, tripple or quarduple when mkt resume momentum
watch list : 828, 999, 1225, 282, 1105, 8058, 3928, 813, 738 etc
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Thursday, June 3, 2010
左小蕾：加息并非是管理通胀预期最有效工具
左小蕾：加息并非是管理通胀预期最有效工具
2010年06月03日 06:37 来源：证券日报 吴婷婷
市场各方对加息的猜测持续已久，四月居民物价消费指数CPI同比增长 2.8%，超过基准利率，使银行一年期的储蓄成为负利率，强化了通胀预期。日前五月CPI数据公布在即，央行是否为管理通货膨胀预期而上调利率再次引起各方讨论。
6月2日，在21世纪金融理财论坛暨2009年度金融理财评选颁奖典礼上，银河证券高级经济学家左小蕾表示，综合目前国际国内的大环境和利率政策的影响，第二季度至第三季度初，央行加息的可能性不大。左小蕾认为，目前国内对CPI的认识存在一定误区，CPI的上涨并不等同于通货膨胀，一定程度的负利率也不会导致供求形势的变化，推高价格水平的上升。另外，提高名义利率对改善实际利率确实有很大作用，但在目前国内一般消费品产能过剩的情况下，实际产生的边际影响非常小。
管理通货膨胀预期在2009年末通货紧缩的大背景下提出，左小蕾强调，通胀预期并不等同于通货膨胀，2009年在非常态的经济环境下，超常规发行的大量货币已经为通货膨胀的发生提供了环境。而管理通货膨胀的目标是对流动性过剩的管理，加息并非最有效工具。相较上调利率，利用存款准备金率，公开市场操作等货币工具更能够直接对流动性规模进行管理。
关于近期热议利率上调对房地产市场的调控作用，左小蕾认为，在没有完全取消房地产信贷利率折扣的背景下，加息对房地产业的影响会过于强大，若7%-8.7%的信贷利率折扣完全取消，房地产的实际信贷利率会立即提升1.5%-2%，因此，取消房地产信贷利率折扣应为先行于利率工具的调控方法。
左小蕾也提醒，在利率提升后，对套利资本即热钱具有很大吸引力，尤其是目前大部分国家都实行零利率、低利率和人民币升值预期高涨的大环境下。涌入的套利资本并非投资实体经济，其涌入会不断推高房价，对房地产市场的调控非常不利。而更为严重的是，外汇的大量涌入所伴随的结汇过程，会恶化我国正在努力调控的流动性过剩环境，从而抵消货币政策的作用。2007年即使央行10次上次存款准备金率，6次上调利率也并未全面冲销结汇带来的流动性，造成流动性过剩的环境，最后形成通货膨胀率上涨到8%高点的局面。因此，从避免吸引套利资本的角度，利率调高也并不利于将来通货膨胀和目前的管理流动性过剩的通胀预期。
左小蕾表示，综合外部环境和我国货币政策的形势，今年二季度至三季度初加息的预期不大
2010年06月03日 06:37 来源：证券日报 吴婷婷
市场各方对加息的猜测持续已久，四月居民物价消费指数CPI同比增长 2.8%，超过基准利率，使银行一年期的储蓄成为负利率，强化了通胀预期。日前五月CPI数据公布在即，央行是否为管理通货膨胀预期而上调利率再次引起各方讨论。
6月2日，在21世纪金融理财论坛暨2009年度金融理财评选颁奖典礼上，银河证券高级经济学家左小蕾表示，综合目前国际国内的大环境和利率政策的影响，第二季度至第三季度初，央行加息的可能性不大。左小蕾认为，目前国内对CPI的认识存在一定误区，CPI的上涨并不等同于通货膨胀，一定程度的负利率也不会导致供求形势的变化，推高价格水平的上升。另外，提高名义利率对改善实际利率确实有很大作用，但在目前国内一般消费品产能过剩的情况下，实际产生的边际影响非常小。
管理通货膨胀预期在2009年末通货紧缩的大背景下提出，左小蕾强调，通胀预期并不等同于通货膨胀，2009年在非常态的经济环境下，超常规发行的大量货币已经为通货膨胀的发生提供了环境。而管理通货膨胀的目标是对流动性过剩的管理，加息并非最有效工具。相较上调利率，利用存款准备金率，公开市场操作等货币工具更能够直接对流动性规模进行管理。
关于近期热议利率上调对房地产市场的调控作用，左小蕾认为，在没有完全取消房地产信贷利率折扣的背景下，加息对房地产业的影响会过于强大，若7%-8.7%的信贷利率折扣完全取消，房地产的实际信贷利率会立即提升1.5%-2%，因此，取消房地产信贷利率折扣应为先行于利率工具的调控方法。
左小蕾也提醒，在利率提升后，对套利资本即热钱具有很大吸引力，尤其是目前大部分国家都实行零利率、低利率和人民币升值预期高涨的大环境下。涌入的套利资本并非投资实体经济，其涌入会不断推高房价，对房地产市场的调控非常不利。而更为严重的是，外汇的大量涌入所伴随的结汇过程，会恶化我国正在努力调控的流动性过剩环境，从而抵消货币政策的作用。2007年即使央行10次上次存款准备金率，6次上调利率也并未全面冲销结汇带来的流动性，造成流动性过剩的环境，最后形成通货膨胀率上涨到8%高点的局面。因此，从避免吸引套利资本的角度，利率调高也并不利于将来通货膨胀和目前的管理流动性过剩的通胀预期。
左小蕾表示，综合外部环境和我国货币政策的形势，今年二季度至三季度初加息的预期不大
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