智者無語知者勿語: February 2014

Thursday, February 20, 2014

宏觀視野：2014年七大狂想（下）

14年1月3日 09:00

狂想四：TOPIX重返1,800點

去年全球主要市場表現最強的是日本股市，TOPIX指數於2013年收報1,302點，按年急升51%，成為全球升幅最高的主要股票指數。

圖一可見，TOPIX即使升至現水平，其實較過去二十年指數平均水平1,226點高出微不足道的6.2%。

按TOPIX指數預測未來一年盈利計算，於1,300點水平，預測2014年市盈率約14.4倍，市帳率約1.26倍，息率約1.8%。

上述的盈利預測，只是基於日圓未來一年平均價維持於95-100水平的推測。一旦日圓進一步貶值，以出口為主導的TOPIX指數成份股，其盈利將獲得大幅上調。然而，本欄相信，美元兌日圓未來一年的平均價或有機會重返110-115水平，而日圓高低波幅可能是100-125。假如本欄對日圓匯率的推算不是偏離事實太遠，則明年TOPIX的實際市盈率可能只有12-13倍之間。

當市場傾向樂觀之時，TOPIX指數市盈率升回18倍水平，一點也不為過。以此推算，今年底TOPIX重返1,800點這個過去二十年波幅上限附近水平的價錢，看來機會還是不小。

圖一：TOPIX周線圖(1989-2013)

狂想五：新興市場疲不能興

年初至今，多隻新興市場貨幣兌美元相繼貶值，當中貶值幅度最大的為印度盧比(INR，圖二)及印尼盾(IDR，圖三)。

圖二：美元兌印度盧比(1999-2013)

圖三：美元兌印尼盾(1999-2013)

以美元計算，雅加達JCI指數(圖四)及印度SENSEX指數(圖五)，年底低位已分別較年初高位回落36%，以及較2011年高位回落46%。

圖四：JCI指數周線圖(1997-2013)

圖五：SENSEX指數周線圖(1997-2013)

然而，相比起他們之前大跌市的跌幅，至今為止新興市場的跌幅仍未算顯著。由於印度及印尼經濟在熱錢持續流入之下，過去幾年透支了其增長潛力，他們成為美國退市，債息上升及美元轉強之下的受害者。

由於美國已經鐵定明年開始逐步減少買債，新興市場游資充斥的情況將逐步收緊。投資者有需要密切留意，究竟雙印局面，會否蔓延至其他亞洲新興市場。在多個南亞新興市場之中，馬尼拉PCOMP(圖六)及曼谷SET指數(圖七)已呈弱勢，只有吉隆坡FBMKLCI指數最硬淨。

圖六：PCOMP指數周線圖(1997-2013)

圖七：SET指數周線圖(1997-2013)

圖八：FBMKLCI指數周線圖(1997-2013)

狂想六：金價重現升勢

過去一年，為金價十二年來首次錄得按年回落。在現水平，究竟黃金價格還會否再跌，至今仍然是眾說紛紜。在環球中央銀行競相量寬之下，黃金仍在有其存在價值。

在考慮投資金礦股，實物黃金與黃金及珠寶首飾商之間，本欄一向的選擇取向，還是傾向買入珠寶零售商。本港三大珠寶零售商之中，營運表現最佳的，仍然以六福(590)及周大福(1929)領先，考慮到兩者的估值差距，預期未來一年六福的升值潛力仍是較大。

狂想七：港樓，基金公司與交易所

雖然今年港股未必會有很強的升勢，甚至可能因為本港樓市可能於今年之內錄得較大跌幅，令港股的上升動力受到制約，甚至出現短暫的回落。然而，正如本欄多次強調，港股已累積多年的估值下行(valuation compression)，當港股跌近20,000點水平的時候，港股將難以進一步下跌。

另一方面，在港樓投資價值已經盡失的今天，坐擁巨資的投資者，最終還是要考慮資金出路的問題。因此，即使本欄並不認為今年內港股將重現大牛市，但是在下跌空間極之有限之下，作為股票投資中介人角色的證券經紀、基金公司以及交易所，即使年內盈利仍未有殺入直路九十度角向上狂飈之勢，在預期2015-2017年中港股市將逐步興旺的預期之下，上述股份類別將逐步受到市場的青睞。

除了本港的港交所(388)及惠理集團(806)之外，日本交易所(東京交易所代號：8697)，亦具備相同特質。

(客戶持有806及日本交易所)

宏觀視野：2014年七大狂想（上）

14年1月2日 09:20

致各讀者：
今天及明天(2014年1月2-3日)作者外遊，《答客問》環節問題將順延至下周一(2014年1月6日)一次過回覆，不便之處，敬請原諒！

今天是2014年的第一天，在此祝各位讀者旗開得勝，萬事如意！由於作者外遊，《市況簡評》暫停一天，趁今天開年之際，以一連兩天的「2014年十大狂想」宏觀視野文章，希望給自己及讀者未來一年投資的一些參考。

狂想一：港股連續三年悶局收場
過去兩年，港股恒指的波幅連續兩年維持於不超過5,000點的水平，是自2005年底以來，最低波幅的兩個年頭。

過去一年恒指高低位分別在12月2日的24,112點及6月25日的19,426點，全年波幅範圍只得4,686點，相對高低位中間值(21,769點)波幅為21.5%。而過去兩年的平均波幅大約為22%。

對上一次恒指錄得如此低的波幅，是2005年的時候，當時恒指全年波幅只有2,188點，是當年高低位中間值(14,415點)的15.2%。在此之前的2002-2004年間，恒指每年的波幅平均約33%，大約是2001年波幅高位58.6%的一半多一點。

2005年港股的波幅為港股歷史上極之罕見地低。對上一次出現如此低點數波幅，已經是1992年的事，但是當年港股的平均指數只有4500點左右，2187點的波幅，按百分比之計已經逾40%。

本欄並不能肯定，港股是否會重演2005年的情況，但按照目前已知的市況推斷，未來一年港股繼續維持目前低波幅的市況，機會頗高。以明年港股波幅在4,000-5,000點之間推算，假如低位進一步上移至接近20,500點附近(2013年低位上移1,000點左右，與過去兩年低位上移的幅度略低)，則今年高位很大機會繼續被困在25,000點上下500點之間的範圍。

至於今年高位是否就是20,500點附近，老實說，沒有人能說得準，但現時恒指即使處於23,000點水平，預期未來一年市盈率只得10倍，預期息率高達3.8%。假如跌至20,500點水平，屆時恒指的預期市盈率將跌至8.8倍，息率將升至4.3%。

港股究竟會否跌至20,500點水平，實在是未知之算，但是從目前指數的估值看，港股要在今年內跌穿20,000點水平，將是極之困難。假如今年港股波幅進一步收窄，我們甚至不排除低位可能在21,500-22,000點之間，已經是今年波幅的下限。

狂想二：個別發展強者逾強
考慮到市場的估值已經極之低殘，預期恒指停留在22,000點以下的時間未必會很長，因此若有機會被任何可能預見的壞消息刺激，令港股回落至該水平以下，將是入市吸納指數成份股的機會。

那麼，上述看法是否表示，每當港股升近25,000點，投資者便應沽貨離場。這其實很視乎投資者持有的股份是否已經很偏高而定，過去幾年港股基本上是各自發展，個別股份的估值是否偏離常規(例如2010年底的中資消費及醫療保健股，以及現時可能是略為偏高的科網股)，否則的話，太早沽出行業周期尚未見頂的股份，可能會錯過了最精彩的一段。較為可行的方法是，在估值開始脫離現實時，逐步減持相關股份，但即使是不太看好，亦宜保留一定的倉底貨在手。

因此，即使本欄對科網股目前的估值有所保留，但是投資者還是應保留這個強勢行業的龍頭股份持倉，投資者可以透過Yahoo或Softbank持有阿里巴巴，或是若沒有港外股票戶口，亦可直接投資於騰訊(700)騰訊控股 (700)
報價 | 新聞 | 公司概括

請稍候

- 增加到投資組合中
- 增加到監視表中
- 業務回顧

贊助商

免責聲明
。其他二三線的科網股，一旦熱潮過後，長線投資風險與回報恐怕不成正比。

另外兩個本欄長線看好的行業，分別為綠色能源(包括城市燃氣及新能源)及醫療保健類股份，雖然他們目前的估值已經升至過往多年平均估值的較高位置，但是參考香港煤氣(3)香港中華煤氣 (3)
報價 | 新聞 | 公司概括

過去五十年，以及歐美醫療保健股於1990年代末期的估值表現看，本欄傾向認為只要行業的發展勢頭不變，這兩個行業目前16-22倍預測未來一年市盈率的估值，仍在可以投資的水平範圍之內，個別具長線增長潛力的股份，現價甚至仍然是很不錯的中長線投資。

賭業股是本欄過去幾年錯過了的重大增長行業，其估值與科網股的情況相近，非常接近泡沫階段的水平，現水平是否值得追入，可能是見仁見智，但是持貨的投資者，較佳的策略可能仍然是每升一段酌量逐步減持，而非全身而退。

狂想三：美元兌日圓高見125
在現階段，對很多投資者來說，日圓要跌至這個價錢，實在是難以想像。然而，投資者可能忘記了，美元兌日圓於2000-2007年的平均價，大概就是115日圓水平(圖一)，因此，未來一年美元兌日圓平均價重返110-115之間，那不過是回歸2000-2007年平均水平的價錢，絕對說不上是偏高。

要明年日圓平均價重返110-115水平，明年美元兌日圓高位很可能要升至125水平附近，而從圖一可見，該水平將遇到頗大的技術性阻力。

圖一：美元兌日圓匯率(1979-2013)

讀者如細心參照上圖，很可能會有另一番體會。為了刺激日本經濟復甦，日本央行的貨幣量寬措施，究竟可以去到幾盡？我們暫且拭目以待。

待續。。。

本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。

市況簡評 13年12月30日 09:27

市況簡評

13年12月30日 09:27

上周全球股市繼續緩步上升，周五美股再創歷史新高後表現反覆，道指收市微跌0.01%，納指微跌0.25%，而標普500微跌0.03%，全日成交疏落，假日氣氛濃厚。

美國十年國庫債息突破3厘水平，微升1.3點子至3.004厘，反映資金正逐步撤離債券市場。雖然今年美日德三國股市已累積頗高升幅，但資金流出債市的趨勢，或持續有利成熟股市未來的資金流向。反觀環球新興市場，年初至今表現乏善足陳，未來一年或會繼續受累於資金流向(成熟市場)。

外匯市場是投資者觀察國際資金流向的窗口。今年外匯市場的主題，明顯是日本的弱日圓匯率政策，刺激日圓兌美元及歐元年初至今累積下跌近兩成及逾20%。由明年4月1日開始，日本將消費稅率由5%上升至8%，有關措施是為了改善國家的財政赤字，但這或對本土消費造成負面影響。為了抵銷消費稅的負面影響，預期弱日圓政策會加速進行，以安倍晉三為首的日本政府，亦正致力游說出口企業率帶頭加薪，日本政府或會於明年4月1日前後，宣布將標準企業所得稅由38%減至35%，作為爭取日本企業向員工加薪的交換條件。

除此之外，安倍晉三為了提升自己於國內的聲望，在外交上或有需要表現得更加硬朗，這亦解釋了上周其到靖國神社參拜的政治動機，東海局勢或將成為明年市場潛在的負面因素，每當股市高升時，投資者或要提高警覺，以防市場借地緣政治局勢的消息獲利回吐。

日圓的持續弱勢，除了有利日本股市(出口企業盈利上升、減企業所得以及貨幣供應上升有利資產價值上升)外，亦很可能成為國際貨幣套戥的工具──投機者沽空(借)日圓買入其他貨幣或他國股票進行套利。由於美國退市的金額或遠少於市場預期，而日圓印刷貨幣的數量，或遠超美國收水的幅度。

從上述角度看，明年全球成熟股市的表現，上升的機會，還是高於下跌。至於中港股市，從市場氣氛上看，應該還是有利於股市的。即使今年港股指數表現欠佳，個別板塊的表現，其實是跟足外圍市況，甚至是有過之而無不及。

在環球資金仍然充裕的當下，預期明年環球股市的表現將持續反覆向上。從最近大半年的美國十年國債息率走勢看，環球通脹預期或有逐步升溫之勢。

本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。

市況簡評 13年12月24日 09:13 中國移動(941)以蝕本價轉讓流動電視牌照

市況簡評

13年12月24日 09:13

就在這個普世歡騰的聖誕前夕，香港電視(1137)、中國聯通(762)及中國電信(728)的股東，忽然之間獲阿爺特別照顧，前者獲中國移動(941)以蝕本價轉讓流動電視牌照，後兩者則獲中國工信部特別照顧，落實網間結算費不對稱減收費用，變相每年稅前溢利增加逾10%。

雖然香港電視獲發的流動電視牌照訊號並不穩定，屆時會否影響觀眾收看的意欲還是未知之數，昨日香港電視股價已被炒起，收市急升66%，報3.85港元，市值在一日之內暴漲逾12億元，至逾30億元。當年政府發出這個流動電視牌照的時候，只有當時仍然由王維基主政的香港寬頻及中國移動香港爭奪，其他經營商對此牌照可以說是不屑一顧。當年中國移動香港幾經努力才爭贏了王維基，今年又為甚麼會在未曾真正用心經營這盤新生意之下，那麼輕易將流動電視牌照轉讓予港視，對於公眾投資者來說，至今仍然是一個謎。

一直以來，本欄都只是港視的旁觀者，並沒有落場參與這一場金錢遊戲。本欄曾經以作為一個香港人的身份，批評特區政府在並無充份理據的情況下，拒絕發牌予港視。今次港視忽然之間獲得發牌，本欄理應感到高興。

然而，作為一個理性的投資者，本欄的想法遠比上述直線思維的感情複雜。在一個毫無法規甚至章法可言的市場，究竟投資者還有甚麼的保障？今次的事件，只能予人一個印象，就是若要在市場生存，他們必須不斷試與與權貴打交道，爭取獲得比其他小投資者更多的價格敏感資訊。事實上，港視是於上周五收市後獲得中移動香港的牌照，但是當日股價已出現異動，當日成交股數為前日的4.7倍，股價亦逆市上升了4%。

昨日另一則重要的新聞，是工信部調整內地三大電訊商的網間結算費。中電信及聯通明年起向中移動支付的網間結算費將下調人民幣2分至每分鐘4分。若按2012年財年的數字推算，中電信每年或可多賺逾25.8億元，約為該公司去年稅前盈利的13%。

聯通於公告中沒有提及今次的政策改變，對集團的正面影響有多大。不過，一般相信，由於聯通的流動通訊用戶數量比中國電信多，而固網業務收入較中電信少，預期今次改變收費模式，對聯通的正面影響，將大過中電信。

上述安排最有趣的地方在於，兩家較小型的電訊公司每年可節省網間結算開支達到1/3，但是中移動卻要維持向該兩家公司支付原價！工信部的政策目的，是打擊盈利較高的中移動，同時扶持目前盈利較低的另外兩家電訊商。

上述的安排，亦是一個極之奇特的市場扭曲安排。本欄並沒有持有中移動的股票，甚至因為客戶持有聯通的股份而受惠。然而，我們不禁會問，今次的安排剛好幸運地有利本欄的投資，但是難保他朝我們的投資，又會因為中央政府的這項或那項政策的改變，而利益受損。

在法規日益不受重視的營商環境下，港股的估值或有長期向下調整的趨勢。雖然，本欄亦不斷提醒自己，市場參與者的記憶是非常短暫的，當投資者嗅到利潤的氣味的時候，還是會暫時忘記過往的傷痛，只是近年市場上接二連三出現類似上述的案例，再健忘的投資者也難以輕易忘懷。

A股活躍投資者的數目近年急劇減少，若上述的現象一再出現，港股很有可能將步A股的後塵。

本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。

市況簡評 13年12月23日 09:14 預期美元利率將見底回升

市況簡評

13年12月23日 09:14

上周五美股再創歷史新高，標普500及道指分別升0.48%及0.26%，收創紀錄的1,818及16,221。納指及細價股表現優於標普500，反映市場的風險胃納上升，當晚NYSE及NASDAQ共有295隻股份創出52周新高，反映目前美股市場寬度仍然甚佳。

事實上，除了美股之外，德國及日本股市，仍距離52周新高不遠，並頗有年結前再創新高之勢。

美股的強勢，與亞太區新興市場的弱勢，形成強烈的對比。上述現象，反映美國退市，過去六年流入新興市場的熱錢，正逐步回落成熟市場，對新興市場造成資金壓力。不單是中港兩地股市疲不能興，就連菲律賓、泰國及巴西等國主要股票指數，亦未能跟上歐美日股市的升勢。

美國退市，引發市場預期美元利率將見底回升，利率上升預期有利美元匯率。目前，美匯指數最大權重為歐元及日圓。歐羅區經濟最近亦有復甦的跡象，過去一年，歐元兌美元基本上仍保持強勢，即使在日圓及商品及新興市場貨幣兌美元弱勢之下，過去一年美匯指數仍然未見回升。

從日本央行的持續量寬，以致新興市場初見走資情況看，美匯指數單邊上升的市況，看來只是時間上的問題，而且出現的時間越遲，未來的升勢將越強勁。美元的強勢，亦不利黃金及商品的價格行情，這對在國企指數擁有重大影響力的中資商品股，看來並不是極端利好的訊息。

事實上，今年下半年以來，最為弱勢的貨幣，除了日圓之外，就要數澳元，以及準貨幣的黃金現貨價格。

在新興市場之中，由於中國最早「退市」，A股亦是眾多新興市場之中，最早完成後雷曼反彈的市場。假如明年新興市場轉弱，中國市場或有較佳的相對表現。事實上，人民幣很可能是惟一在今年內兌美元持續轉強的新興市場貨幣。

由於年結在即，內地拆息抽升。受到相關消息打擊，加上來年A股將重啟IPO，增加A股投資者對後市的憂慮，中港股市於過去兩個星期出現弱勢。由於拆息的上升，很大程度上是人民幣銀利率自由化的其中一步棋，而且是極之周期性的現象，實在不值得投資者恐慌沽貨，預期年結後，拆息及中港股市，將逐步恢復秩序。

中國近期的連串改革，對國家的未來發展有利，明年中港股市應該是繼續保持過去兩年溫和回升的步伐，任何重大的回落，均是趁低吸納的時機。經過過去一年持續的弱勢，內房股於現水平，看來已到了價值顯現的價位。

本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。

電能(6)拆港燈 13年12月16日 09:17

電能(6)拆港燈

13年12月16日 09:17

電能實業(6)落實在蛇年底分拆港燈上市，預期將因而至少錄得530億港元(下同)帳面收益，預計在港燈分拆後首年回報率不低於5.1%。

據電能公告顯示，港燈估計市值將介乎480億至634億。據多份傳媒今早的報導，即使以最低市值480億元計，電能將因而錄得530億元未經審核帳面收益──假如上述說法屬實，將再次證實長和系的創意會計手法果然非同凡響，電能分拆出售不多於70%港燈股權，竟然能獲得比出售整家港燈股權為高的帳面利潤！

面對2018年兩電利潤管制協議到期，而在此之前的2017年，下屆特首將以全民選舉產生，預期最早在踏入2016年下旬，兩電管制協議將重新提上議程，屆時或面對議員及候選特首要求向下修訂目前每年資產回報不低於9.99%的協議。

根據通函，電能將出售港燈50.1%至70%的權益，分拆之後電能持有港燈的股權將由現時的100%，減至30%至49.9%股權，換言之屆時電能將由電能的附屬公司變成聯營公司。電能今次分拆港燈資產的同時，將收回約209億元向港燈借出的股東貸股，在持股減少及收回現金後，電能的負債比率將大幅改善。

相對於不知不覺的中電控股(2)，電能今次透過分拆港燈上市，除了可以套現項目已經成熟的本港業務，將資金重新投資於潛在回報更佳的海外項目，亦可以將上述潛在的政治風險以金蟬脫殼形式，轉嫁予街外股東。

截至今年9月底止首三季度，港燈營業額按年跌2.2%到78.85億元，純利微升3.7%到35.63億元。依此推算，全年盈利將達47.5億元。然而，由於港燈將退回電能所有免息股東貸款，承擔商譽減值撇帳，明年上市後(預期最高於明年1月29日)至2014年底間十一個月，股份合訂單位持有人溢利將跌至27.7億元，年率化後則為30.2億元。按港燈分析的市值範圍計算，預期市盈率介乎15.9至21倍。

由於屆時港燈將按集團現金流分派股息，因此實際分派預期將不少於32.2億元，按招股價市值上下限計算，股息率介乎5.1%至6.7%之間，年率化後則介乎5.5-7.2%。

目前，同樣以股份合訂單位形式上市的香港電訊信託(6823)目前股息回報約6.24厘，而上市後股價經過一輪下挫後朗廷酒店(1270)目前的股息回報報率約7.51厘。

由於港燈將承接電能大量負債，未來加息對港燈的影響敏感度頗高，預期利率每變化0.5厘，其盈利將變動約1.84億元。有別於嘉里建設(683)分拆嘉里物流(636)，電能股東並不會獲得實物分派，惟電能股東將按每持有8股，獲分派優先認購權，按招股價購買1股港燈股份，獲優先認購股份佔港燈市值約10%。

電能通告指出，港燈的最低市值必須達到480億元方會進行分拆計劃，否則分拆計劃將作罷。

據電能分拆港燈上市的財務顧問新百利估計，在分拆港燈上市後，電能年度溢利收益估計將按年減少30-36億元，惟負債將顯著改善，預期按最高集資額計算，電能將變成一間淨現金公司，而電能的股東資金也將急升超過85%。電能因分拆港燈而暫時損失的利潤，將透過加大其他海外投資的收益獲得填補，惟股東將面對未來一兩年盈利真空期的風險。不過，電能的公告已表明，明年電能的每股派息將至少維持不變。

按道理，今次分拆計劃肯定對電能有利，以招股中間價計算，電能出售50.1-70%股權將套現279-390億元。連同收回209億元股東貸款，套現的資金將高達488-599億元，差不多等於電能目前市值1258億港元的39-48%。現時股東面對的不明朗因素，將是股份將一如出售百佳業務一樣，因為售價未如管理層預期而作罷。

對於電能的股東來說，由於最近因為分拆及種種不利李氏家族的傳言，令電能的股價持續受壓，今次分拆細節公布，將刺激股價出現一次反彈。分拆業務若能成功套現，亦應該對電能股東有利，現價附近或有合理的潛在利潤，惟中長線盈利則視乎分拆能否成事，以及管理層如何運用套現所得資金。以電能過往的海外收購合併經驗看，股東應該對管理層的能力有一定的信心，目前只剩下要考慮的，是分拆計劃會否又再次遇上阻力。

本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。

長城科技(74)私有化及昆侖能源(135)再爆醜聞 13年12月17日 09:04

長城科技(74)私有化及昆侖能源(135)再爆醜聞

13年12月17日 09:04

長城科技(74)宣布，母公司中國電子信息集團及長城集團提出自願有條件收購建議，以每股3.2元收購長城科技全部已發行H股，收購價較停牌前連續180個交易日平均收市價高出100%，亦較9月24日停牌前最後交易價2.24元溢價42.9%。長城集團已聲明不會提高收購價，若於投票時有超過10%投票股東反對，提案將即時取消。

私有化長城科技H股，為長城集團與中國電子信息合併計劃的一部份。目前，長城集團持有長城科技全部內資股，佔長城科技已發行股本約62.11%，長城科技H股發行股本約4.539億股，佔長城科技已發行股本約37.89%。今次私有化涉及金額約14.52億港元，折合約11.4億人民幣。

長城科技主要從事電視機電腦顯示器及電子零部件生產業務。截至今年6月底止半年，長城科技錄得營業額約437億元人民幣，股東應佔溢利只得0.15億元，淨利潤率只得0.03%，每股盈利1.28分。相對於42.86億元的股東資金，按年率計算股東資金回報率只得0.7%。

於6月底，集團持有現金44.72億元，定期存款2.47億元，以及已抵押銀行存款41.57億元。扣除97.87億元一年內到期貸款，以及12.29億長期貸款，淨負債約21.4億元。相對股東資金42.86億元，淨負債比率約50%。

按每股3.2港元計算，整家長城科技作價約38.4億港元，折合約30.1億人民幣，或市帳率0.7倍。集團旗下廠房地皮，經過過去多年的升值，私有化作價看來是頗為偏低。不過，股東要爭取更佳的待遇，恐怕亦有難度，因為電子產品市場競爭極之激烈，大股東亦已事先張揚不再提價，小股東與其浪費時間與大股東爭持，不如接受現實，在市場上另找其他資金出路。

另外，中石油(857)系貪腐案再有新進展。據《財新網》報道，中國石油天然氣集團公司總會計師、黨組成員溫青山正協助調查。現年55 歲的溫青山，在中石油財務系統工作近30年；2002 年5 月升任主任，同年獲聘為上市公司中石油監事，並於早前才剛接替因貪腐醜聞而辭任昆侖能源(135)執行董事李華林，出任昆侖能源主席兼執行董事。《財新網》由前大陸《財經》雜誌創辦人胡舒立創立，幾個月前獨家報導周永康之子周濱及其親屬，涉嫌以不名譽手段取得中石油長慶油田兩個高產區塊，並轉手獲得高額收益，被外界視為中共中央啟動調查周永康案的指標訊息之一。

溫青山在任期間，曾參與中石油的多項國際業務談判，包括中俄石油管道的談判，以及與伊朗石油貿易的結算問題。另外，報導還提到43歲的中海油(883)幹部米曉東「十一」前後被帶走，他主要負責打理周濱在中海油和陸上油田買賣的生意，周永康之子周濱則隱居幕後。一九七二年一月出生的周濱，目前為北京中旭陽光能源科技股份有限公司大股東及前董事長。

昆侖能源早前因為眾多負面消息獲得證實，在預期最壞情況已過之下，股價由9月底至今，已反彈近35%。或有機會借今次事件，進行一次技術性調整。不過，考慮到其目前14.18港元的股價，相當於預測2014年市盈率13.5倍，看來估值並不是很偏高，若有顯著回落，或是候低吸納的機會。

***宏觀視野：再論2014 13年12月13日 09:15

宏觀視野：再論2014

13年12月13日 09:15

續談上期關於環球股市的相對估值。

下表為截至12月5日各個主要指數的價格(price)，預期市盈率(12-M PE)，往績市帳率(PB)，股息率(Yield)，以美元結算後年初至今表現(YTD USD)，以及該國十年政府債券息率(10-year yield)。

以實體字顯示的，為股息率高於當地10年政府債券息率的主要股票指數，分別包括英國富時100(FTSE 100)、德國DAX、法國CAC、比利時IBEX、瑞士SWISS Market、日本TOPIX、香港恒指(HS Index)、台灣台證(TAIEX)，以及新加坡海峽時報(Singapore)。

與當地10年政府債券息率比較，現時股息率相對最吸引的地區，幾乎全部位於歐洲，地域函蓋英德法瑞比等五個歐洲最重要的國家；其次為已發展亞洲地區，地域函蓋日星台港等四個地區。在這九個股息率高於債息率的地區之中，相對息率最吸引的是瑞士，其SWISS Market指數股息率較10年國債息率足足高出了超過2厘息。

我們發現另一個現象，是所有新興市場的10年政府債券息率，都較美國政府國債存在較大的風險溢價，可能是因為環球投資者對當地政治穩定性、貨幣認受性、政府財政穩健度，以及通脹預期等前景看法較為負面。基於這個理由，新興市場的股息率，全部遠低於當地的政府債券息率。

除非投資者確信當地的上市企業盈利前景樂觀，盈利及派息增長遠超實際通脹，否則投資於當地債券，回報很可能遠超當地股票。

上述原理其實非常簡單，若連政府的10年債券息率都是遠較美國10年國債息率為高，企業借貸的成本，肯定遠較環球平均水平為高。因為在一般情況下，企業的信貸評級，是不可能高於企業所處的國家信貸評級。

企業融資困難，當然不會樂於派息，而借貸成本偏高，亦侵蝕企業盈利。種種因素相加之下，這些高息地區的股票市場，投資者的要求回報會更高，換言之，他們的合理市盈率，理應相對較低。

因此，即使標普500指數(SPX)現價預測市盈率已達16倍，股息率只有2厘，其相對吸引力未必差得過滬深300指數(CSI 300)的10.7倍市盈率及2.4厘的股息率，因為中國的政府債券利率高達4.42厘，較美國國債利率高出1.56厘。美股的股息率只有負0.86厘，而A股的負利率高達2.02厘。

相對而言，恒指雖然市盈率稍高於A股，但是股息率相對香港政府10年債券息率有超過1.1厘溢價，預期未來一年港股仍然有很大的機會，表現優於A股。

5-Dec-13	Price	12-M PE	PB	Yield	YTD (USD)	10-year yield
SPX	1785.3	16.0	2.6	2.0%	25.2%	2.86%
Nasdaq	4033.2	20.6	3.7	1.4%	33.6%	2.86%
Mexico IPC	41910	18.9	2.8	1.5%	-5.8%	6.40%
Brazil IbrX	21105	12.7	1.3	3.8%	-16.7%	12.99%
Chile 65	2623.9	18.9	1.8	2.6%	-23.0%	3.60%
Venezuela	2597667.5	88.0	21.0	1.3%	276.0%	14.45%
Peru Lima	14654.6	13.4	1.1	1.7%	-35.3%	5.50%
FTSE 100	6498.3	13.5	1.9	3.8%	10.8%	2.91%
DAX	9084.9	13.5	1.7	3.0%	23.6%	1.86%
CAC 40	4100	13.6	1.4	3.3%	16.7%	2.44%
IBEX35	9392.1	16.5	1.3	4.6%	19.1%	4.20%
PSI General	2655.5	27.0	1.3	3.5%	17.9%	5.90%
Swiss Market	8025.6	15.6	2.6	3.0%	20.0%	0.94%
Iceland	4349.5	27.8	1.9	1.5%	32.7%	6.64%
Ase Athen	1190.3	42.1	1.2	1.0%	35.8%	8.69%
Russia Micex	1428.7	4.3	0.8	4.2%	-10.4%	7.88%
TPX	1230.7	15.1	1.3	1.7%	22.0%	0.64%
HS Index	23641.6	11.3	1.5	3.3%	4.3%	2.18%
CSI300	2447.5	10.7	1.6	2.4%	-0.7%	4.42%
TAIEX	8401.3	16.4	1.8	2.8%	7.2%	1.69%
Kospi	1988.3	33.0	1.2	1.2%	0.1%	3.77%
Nifty	6241	15.0	2.5	1.5%	-6.0%	8.78%
SE Thai	1367.9	14.2	2.2	3.1%	-7.0%	4.07%
Jakarta Comp	4185	14.6	2.4	2.3%	-21.3%	8.62%
ASX 200	5190.2	14.8	2.0	4.4%	-2.6%	4.44%
Singapore	3112.6	14.7	1.4	3.4%	-4.3%	2.49%

最近市場對日本經濟是否復甦存在很多爭論，不過，對本欄來說，興其爭論於無謂的經濟數據，不如將焦點集中於真正影響日本股市的因素。過去十年，與日本股市關係最密均的，幾乎是惟一的主導力量，為日圓匯率。一日安倍晉三政府仍然採用日圓貶值刺激經濟的措施，日本股市就會維持其過往多年與日圓反向的表現──日圓越跌，日股越升。

事實上，日本的量寬將10年期JGB國債息率維持於0.64厘水平，相對1.7厘的TOPIX股息率，這個正息差高達1.1厘。若以回報的比率計算，TOPIX的股價要升165%，其股息回報才能與JGB的回報看齊。

同樣地，雖然港股的正息差亦有1.1厘，但是我們的政府債券息率較高，恒指只要升51%，股息率已與政府債券息率看齊。

當然，息差最濶的瑞士股市，SWISS Market指數要升219%，股息率才能與當地政府債券息率看齊。

本欄當然明白，股票投資是看當地企業的盈利前景。然而，政府債券利率，很大程度已反映了當地的營商環境，尤其是營商的風險因素。只有在物價，社會經濟狀況穩定，法規完善的狀態下，企業才有獲得充份發揮的機會。

當今全球無風險利率最低的是日本及瑞士，多少反映投資者相信當地社會將繼續維持穩健的營商環境。雖說日本國債主要買家為本地投資者，未必能完全反映環球投資者對當地政局風險的評估。不過，以其極之偏低的利率看，本欄對東海局勢將出現亂子的看法，實在不敢苟同。

市場的力量遠比個人為大，這一點已於碧斯(Barton Biggs)在 Wealth, War & Wisdom一書中得到有力的證明，個人、群眾以至報紙的評論，其準繩度均遠遠不及全民以實錢參與投票結果的金融市場。市場的價格，往往預示了未來的方向。

本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。

卜蜂(43) 13年12月12日 09:20

市況簡評

13年12月12日 09:20

環球股市經過連月上升之後，出現獲利回吐。道指，納指及標普500指數昨晚分別跌0.82%，1.42%及1.15%。

港股於美國的ADR，亦繼昨日恒指及國指分別急跌1.74%及2.78%後，進一步回落，按ADR的加權平均跌幅計算，預期今早恒指開市將大約為23,050-23,130點之間，較本港收市跌210-280點之間；國指大約為10,840-10,900點之間，較本港收市跌約160-230點之間。

如今次港股只是一個小型調整，今早若真的低開200-300點之間，或有趁低吸納個別心水股份的機會。然而，昨日跌幅較大的，均為重磅國企指數成份股，而這批股份，其實是將受累於習近平上任後宣揚的經濟改革。投資者早輪買入該批股份，某程度上是炒錯概念，最近的回落，是否值得現價吸納，頗有商榷餘地。

昨日恒指全天收巿下跌406點，報23,338，國指跌幅更加顯著，跌308點或2.71%，報11,074。全日大市成交高達738億港元，反映好淡雙方看法分歧。A股方面，上證亦跌33點或1.51%，收2,204。

昨日港股的跌幅頗為全面，升降指數為100:331；巧合地，納指昨晚的升降指數同為100:331。

雖然最近一輪升勢吸引了一批海外投資者一窩蜂買入國指ETF，推升了重磅金融股；業內人士的看法，卻仍然持續走資。匯豐控股(5)繼早前出售平安保險(2318)股份後，昨日宣布出售持有上海銀行8.0%或其持有全部股權予西班牙桑坦德銀行(Santander)。從匯控的連串行動反映，我們不排除匯控將最終出售其持有約20%交通銀行(3328)非控制性股權。

今年國際糧食豐收，國際食材價格持續下滑，對飼料供應商或者是正面的訊息。今早中金國際首次發表卜蜂(43)的研究報告，並建議買入該股。卜蜂為中國領先的飼料供應商，亦為越南最大的糧食加工商。該報告表示，越南經濟正出現周期性復甦，而集團亦受惠於最近飼料價格回落，但豬肉價格卻出現溫和回升，而集團於越南的養蝦場生意，亦看來有見底回升的跡象。

過去幾年，卜蜂集團逐步將家族旗下農業及食品加工業務注入本港上市的卜蜂國際，似乎是有意重整旗鼓。今年上半年，卜蜂收入按年升6%，惟在毛利率受壓下毛利按年跌17%。由於銷售及行政管理費用仍然持續上升，稅前溢利按年大跌59%。今年第三季，收入按年升幅加快至11.6%，而第三季毛利亦按年升18%，報2億美元，雖然銷售及行政費用的升勢過高，侵蝕了不少股東盈利，第三季稅前溢利只是按年微升7%，報94.4百萬美元。首三季計算，股東應佔溢利仍然按年跌23%，報1.25億美元。中金預期今年全年盈利將按年跌15%，但明年開始將逐步復甦，14及15年盈利將按年反彈26%及14%。若以15倍2014年市盈率水平計算，股價將值每股1港元，該水平為過去幾年卜蜂的平均估值水平。

由於卜蜂上半年盈利急跌，現時股價屬於相對低位，不排除現價有投機價值。話雖如此，踏入冬季，其位於國內的家禽養殖業務，或會受到負面影響。農業股份盈利向來難測，大部份相關股份長線表現亦欠佳，該股其實並不適宜穩健投資者的胃口。本欄是今早看到資料或對部份讀者有價值，給大家作價參考。

本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。