港鐵(66)業績簡評

港鐵(66)業績簡評 14年3月13日 09:59

港鐵截至去年底止全年，營業額按年升8.3%至387億港元，鐵路及收租業務經常性純利按年升7.6%或5.25億港元至74.4億港元，惟售樓利潤按年減少15.4億港元或57%，以致整體核心純利按年減少10.6%，報86億港元，每股基本溢利1.48港元。由於經常性純利持續上升，董事會建議派發末期息每股67港仙，全年派息按年升16.5%至92港仙，遠超市場預期的81-82港仙。按基本業務溢利計算，派息比率約62%。   港鐵主要EBITDA盈利分布 sBp@2 單位:億港元 2013 佔比 2012 佔比 本港客運服務 67.2 40.6% 65.1 38.6% 本港車站商務 41.2 24.9% 32.8 19.4% 本港投資物業 31.1 18.8% 27.9 16.5% 本港物業銷售 14.0 8.4% 32.5 19.3% 八達通 2.2 1.3% 2.1(773220) 1.3% 境外業務* 10.0 6.0% 8.4 5.0% 合計 165.6 100.0% 168.8 100.0% 扣除銷售物業 151.6 136.3 按年變化 11.2% * 扣除杭州剛通車項目及非經常性損益   上表可見，表現波幅較大的物業銷售收益，只佔去年盈利的8%。扣除物業銷售，經常性盈利其實是按年上升11.2%。   本港客運服務 港鐵期內本港鐵路業務營業額按年升4.4%，報152億港元，而經營成本按年升5.4%至84.5億港元，EBITDA按年升3.2%至67.2億港元，佔整體EBITDA約40.6%。經營成本中，員工開支按年升1.3億港元或3.2%(按：2012年數字經重列，若按2012年原來數字，則按年升3.2億港元或7.8%)，能源及公用事業開支升0.9億港元或7.8%，一般及行政開支按年升9.1%或1.1億港元。   期內，總乘客人次按年升3%至18.2yEk@4億，而平均乘客每程車資只是按年微升1.4%。相對本港持續急升的物價，期內港鐵的車資升幅極之溫和。其中，本地服務按年升4.7%報105億港元，跨境服務按年升2.7%至29億港元，而機鐵線按年升6%至8.4億港元。港鐵去年於公共交通工具的市場佔有率進一步上升0.5個百分點，報46.9%。搶佔的乘客數量來自巴士及專線小巴，當中以專線小巴的市場佔有率跌幅最為顯著，由一年前的14.6%勁減至14.2%。   本港車站商務 與客運服務息息相關的車站商務(包括鐵路沿線小賣店租金、廣告以及流動電話商的地鐵通路專利費)，去年錄得可觀的銷售增長，營業額按年急升24.7%至45.9億港元，成本則按年升16.9%至4.6億港元，EBITDA按年升25.6%至41.2億港元，佔整體EBITDA約24.9%。   主要增長來自羅湖及機鐵免稅店於2013年1月重訂租約大幅加租，刺激車站零售租金收入按年急升36.9%至29.3億港元。於去年底，車站零售出租樓面按年微升0.81%至56,350平方米。廣告收益按年升5.3%至10.5億港元，較2012年的12%大幅放緩，反映本港經濟於期內有明顯放緩的跡象。去年度的電訊服務收費按年升12.9%至4.5億港元，主要受惠於4G推出，網絡商擴大其網絡容量。   投資及發展物業 投資物業租金收入按年升11.1%至37.8億港元，經營成本按年升7.3%，EBITDA按年升11.9%至31.1億港元，佔整體nRm~4EBITDA約18.8%。期內零售店舖租客重訂租約平均加租16%，而零售樓面按年微升0.34%至21.3萬平方米，寫字樓出租面積維持於4.1萬平方米，其他物業出租樓面上升0.07萬平方米至1.43萬平方米。   由於去年沒有大型發展物業收益入帳，發展物業應佔稅前利潤按年跌57%至14億港元，佔整體EBITDA約8.4%。主要入帳物業來自車公廟站尚餘單位及多個nYj#0項目的車位貨尾。   展望今年，預期利潤率很好的柯士甸站The Austin第一期項目共576個單位，去年已全線出售，並將於今年入伙，預期今年發展物業利潤將急升。   境外附屬及聯營業務 國內及海外多zNg^5間附屬公司(包括瑞典斯德哥爾摩市地鐵項目、澳洲墨爾本地鐵以及深圳市地鐵三個項目)應佔溢利按年升31%至7.91億港元，扣除一次性的2012年能源成本支出回撥，經常性盈利按年升24%至7.45億港元。其中最大的盈利來源來自澳洲墨爾本地鐵項目，收入按年升18%至5.52億港元，佔去年附屬公司盈利貢獻的74%。斯德哥爾摩及深圳的應佔經常性溢利，分別為0.9億及0.8億港元，分別按年升64%及28%。   另外，港鐵在北京、倫敦、斯德哥爾摩(TBT項目)及杭州等，亦持有非控制性權益，去年因為杭州市內地鐵項目錄得重大的前期經營虧損，令應佔聯營鐵路項目出現0.6億港元經營虧損(2012年獲利2.42億港元，扣除特殊收益獲利1.76億港元)，當中3.1億元應佔虧損來自杭州項目，按年虧損擴大2.5億港元。杭州項目一號線於2012年11月24日通車。隨著接駁杭州東站高鐵去年通車，一號線客運流量已見顯著改善，加上今年底二號線通車後，規模效應將逐步顯現，預期今年杭州項目虧損將有所收窄，但管理層預期通車後三年內收支平衡的目標，則未必一定可於2015年內達成。   扣除一次性收入，北京項目應佔溢利按年升9%至2.03億港元，為聯營項目最大的盈利貢獻者，倫敦LOROL及斯德哥爾摩TBT項目的表現持平，應佔溢利為不足道的0.3 及0.2億港元。   海外業務整體溢利按年跌13%至7.3億港元，扣除杭州剛通車項目及特殊損益，現有成熟海外項目經營溢利按年升19%至9.98億港元，佔整體EBITDA約6.0%。   八達通 應佔八達通溢利按年升1.4%至2.17億港元，佔總EBITDA約1.3%。集團佔八達通57%股權，惟因為港鐵沒有控制性投票權，八達通業務亦以聯營公司收入入帳。   展望 展望今年，港鐵本港車站及投資物業租金收入增長或將放緩，惟柯士甸站盈利入帳，將對集團純利有重大刺激。全年核心純利或報100億港元，折合每股1.75港元，按年升18%，每股派息或增至1港元。昨日收27.95港元，市盈率16倍，息率3.58%。   未來幾年，本港多條地鐵將通車，包括港島西(2014年)，港島南(2015车)，官塘延線(2015年)高鐵香港線(2015年)以及沙中線(2018-2020年)，預期將帶動本港客運及車站服務收益，經常性溢利將於2016年開始出現顯著的增長。按線鐵路長度計算，上述多條路線覆蓋長度將提升超過25%。   港鐵中長線盈利增長可能維持每年約8%，另加3.5%的股息回報，若估值維持不變，長線投資回報率約11.5%，對於一項接近無營運風險且可對抗中長線通脹壓力的投資來說，上述的回報算是合理。尤其是對退休人士來說，該股值得列入核心持股的行列。

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四環醫藥(460)業績簡評

四環醫藥(460)業績簡評 14年3月12日 09:08

截至去年12月底止年度，四環醫藥營業額按年急升56%至47.33億元(773220)(人民幣，下同)，雖然期內分銷及行政成本增長更勁，股東應佔溢利仍按年急升44%至13.03億元，淨利潤率27.5%(2012：29.7%)，每股盈利25.14分，同步升44%。   四環損益帳 單位:千人民幣 2013 2H2013 1H2013 營業額 4,732,700 2,407,953 2,324,747 Yoy 55.55% 45.65% 67.33% 毛利 3,699,714 1,852,598 1,847,116 rKd~2 Yoy 61.60% 52.10% 72.40% 毛利率 78.17% 76.94% 79.45% 其他收入 19,720 11,847 7,873 其他收益淨額, 其中 399,006 251,761 147,245 政府補貼 407,408 256,075 z亽s/6 151,333 加工費 2,747 1,450 1,297 出售資產收益 1,126 105 1,021 捐款 (8 , 263) (8 , 263) 0 其他 (4 , 012) 2,394 (6 , 406) 分銷成本 (2 , 329 , 531) (1 , 100 , 516) (1 , 229 , 015) 分銷成本/營業額 -49.22% -45.70% -52.87% 行政費用 (326 , 827) (198 , 425) (128 , 402) 經營溢利 1,462,082 817,265 644,817 Yoy 39.5% 58.9% 20.9% 經營溢利率 30.89% 33.94% 27.74% 財務收入淨額 112,262 53,880 58,382 應佔聯營及合營收益 (6 , 893) (3 , 210) (3 , 683) 稅前溢利 1,567,451 867,935 699,516 扣除政府補貼 1,151,472 605,777 545,695 Yoy 29.23% 29.41% 29.03% 利得稅 (257 , 368) (178 , 004) (79 , 364) 有效稅率 -16.42% -20.51% -11.35% 淨利潤 1,310,083 689,931 620,152 淨利潤率 27.68% 28.65% 26.68% 股東應佔溢利 1,303,012 685,477 617,535 Yoy 44.07% 54.75% 33.83% 少數股東權益 7,071 4,454 2,617 每股基本溢利 0.2514 0.1323 0.1192   營業額增長主要來自心腦血管產品，該類產品收入按年急升61%至45.05億元，佔總營業額95%以上。四環期內同步力谷成熟產品及新潛力產品銷售，達到預期的收益按年急升的效果。然而，其他品種藥物的收益並不理想。由於臨床使用受到更嚴格限制，抗感染藥物的收益由2012年度的5970萬元，按年急跌32%至4080萬元；其他藥物(如中樞神經系統、呼吸系統及新陳代謝藥物)銷售按年升12%至1.75億元，約佔本集團二零一三年收益總額的3.7%。   由於集團去年致力推銷多個現有及新推出產品，分銷成本按年急升77.5%，至23.3億元，行政費用亦按年升58%至3.27億元，侵蝕了部份營業額的增長速度，經營溢利按年升39.5%，報14.62億元。其中，四環特別提及集團提高了對克林澳及歐迪美分銷商的激勵力度，藉此激勵分銷商推廣本集團的產品，而該等措施的有效性已反映於兩項產品年內銷售的顯著回升。   在心腦血管藥中，兩大主要產品克林澳及歐迪美去年銷售錄得顯著回升，前者按年增長71.7%，後者更按年急升93.1%；另外源之久、也多佳及丹參川芎嗪等新產品亦錄得迅速增長。集團心腦血管藥佔國內處方藥的領導地位，在醫院的市場佔有率達到9.3%，創出歷史新高。   集團去年下半年推出獨家首仿新藥羅沙替丁，該產品已於去年12月31日在其中兩個省分中標，另外在另一個省份中補標成功，並進入了一個省份的藥物報銷目錄。隨著更廣泛的市場推廣及在更多省份中標及進入更多省級藥物報銷目錄後，預期該產品將產生顯著收益。   經營溢利中，其中頗大部份收入來自政府補貼，佔4.07億元，或總經營溢利的27.9%(2012：24.9%)。去年度政府補貼金額按年急升56%，成為經營溢利增長的其中一個重要的推動力。   去年初至今，集團研發團隊已提交七項1.1類創新藥物的新藥臨床申請，並已就五項1類創新藥物取得臨床試驗批件，其中包括於2013年1-2月間，獲得臨床試驗批件的創新專利藥物百納培南及鹽酸依格列汀獲得臨床試驗批件，前者為碳青黴烯類抗感染藥物，主要用於治療耐藥性感染及院內複雜性感染，後者為DPP-4抑制劑類的口服降糖藥，是一種結構全新的II型糖尿病治療藥物。另外，集團於去年7-10月，創新專利藥物安納拉唑鈉及哌羅替尼獲得臨床批件，安納拉唑鈉主要用作治療胃腸道潰瘍，而哌羅替尼是一種第二代(pan-HER)抑制劑，用於治療肺癌和乳腺癌。   展望 由於中國的人口老化加上人均收入上升，預期中國的醫護行業增長潛力仍然雄厚。四環或能繼續維持目前的增長趨勢一段頗長時間。我們最關心的是，佔集團經營溢利接近28%的政府補貼的可持續性，因為若扣除相關收入，其盈利能力將大大不同。   若扣除政府補貼，集團去年盈利將是8.96億元而不是13.03億元，每股盈利將是17.3分而不是25.14分。按昨日收市價每股9.5港元計算，往績報表市盈率約為29.5倍，若扣除政府補貼則市盈率為43倍。假設政府補貼繼續維持於目前水平，按目前的業務發展速度看，集團2014年報表市盈率或回落至22-23倍，扣除政府補貼則是32-33倍。目前估值是否偏高這條問題，關鍵在於一，目前極高速的增長能否持續，以及二，政府補貼將持續一段長時間的可能性。關於前者，本欄較有信心，而後者我傾向那是投資於該股的不確定／風險因素。

路勁基建(1098)業績簡評

路勁基建(1098)業績簡評 14年3月11日 09:30

路勁基建公布，股東應佔溢利按年升22%至10.02億港元，每股盈利按年升24%至1.36港元。董事會建議派末期息每股40港仙，按年升33%，連同中期息每股派息58港仙，按年升26%。   期內營業額按年升23%至115億港元，全部綜合帳目內的營業額來自物業銷售收入。連同一個合營地產項目，去年合同銷售額約122億人民幣，按年升28%，惟其中7億人民幣之合同銷售將留待今年入帳。地產分部溢利按年升17%至8.49億港元。   收費公路業務全部透過聯營企業經營，收入未能綜合於集團的帳目內。惟公告披露，收費公路項目去年全年收入為人民幣18.95億元，集團應佔其中8.93億港元收入，按年微升6%。受龍城高速公路開始支付全年的貸款利息，以及唐津高速公路因河北省當地產業下滑引致車流減少等因素影響，基建合作企業之溢利按年跌31%至1.8億港元。。   路勁損益帳 Unit: mil HKD FY13 FY12 yoy 收入 11456 9344 22.6% 毛利 2933 2718 7.9% 利息收入 72 50 44.0% 其他收入 26 22 18.2% 其他收益及損失 467 302 54.6% 銷售費用 -405 -342 18.4% 經營費用 -517 -494 4.7% 分佔合作╱ 合資企業溢利 202 287 -29.6% 財務費(773220)用 -257 -225 14.2% 稅前溢利 2521 2318 8.8% 所得稅支出 -1497 -1465 2.2% 年度溢利 1024 853 20.0% 非控股權益 -22 -35 -37.1% 股東應佔溢利 1002 818 22.5%   截至去年底，股東資金按年升7%至126.72億港元，折合每股資產淨值17.24港元，按年升8.4%，每股股東資金升幅較高，乃因期內集團持續以大折讓回購股份。於年結時，手頭現金66.8億港元OWw^4，按年升29%；長期負債75.2億港lJw@7元，按年跌6%；一年內到期負債59億港元，按年急升75%。淨負債67.4億港元，按年升9%負債比率53.2%，相對2012年52.5%。   雖然路勁的財政不算是大分穩健，尤其是相比本港地產商而言。相比其他國內地產開發商，路勁的負債情況仍然在可以接受的水平，況且路勁其中總額43.6億港元之資產，來自收入穩定的收費公路項目。不過，我們相信路勁其實仍然需要積極減債，畢竟國內的房地產市場，未必一如管理層預期的那般前景亮麗。   sU©#2 去年內，集團全資附屬公司RKI Finance (2011) Limited購回總額2800萬人民幣之2014年到期年息6厘之之擔保優先票據，亦於去年底贖回總額1.7億美元之2015年到rFk-0期年息9.5厘之擔保優先票據，贖回價相等於票據本金金額104.75%。由於該2015年到期之票據已全數贖回，該贖回票據已被註銷並已從新加坡證券交易所有限公司正式上市名單中撤銷上市地位。另外，集團亦於公開市場回購總額871.5萬股路勁股份，總代價6450萬港元，折合每股7.4港元。上述回購優先票據及公司股票，合共動用了14.2億港元的現金，或反映管理層對未來自由現金流持續改善的信心。   按昨日收市價7.14港元計算，路勁往績市盈率5.25倍，息率8.1%，市帳率0.41倍。其b焸©#1股價較資產淨值大幅的折讓，反映市場對國內房地產市場能否維持於目前偏高的水平的憂慮。惟考慮到其相對沒有其他內房股那麼瘋狂的資產負債表，以及其相對穩定的收費公路收益所提供的經常性收益，現時估值或過度反映了集團的風險因素。由於目前市場對內房股的興趣低迷，而路勁的管理層在市場上的聲譽亦不是最頂尖的，因此其股份向來成交疏落，有意買入的投資者，宜以閒錢入市。

希慎(14)業績簡評

希慎(14)業績簡評 14年3月10日 09:02

受惠於希慎廣場零售及寫字樓物業租金收入全面入帳，截至2013年底止全年經常性基本溢利按年升l焸>^126%，報20.43億港元，與市場預期一致。每股基本溢利按年升26%至1.92港元，每股派息按年升23%至1.17港元。   希慎在銅鑼灣擁有總樓面130萬平方呎零售物業(佔營業額55%)，230萬平方呎寫字樓樓面(佔營業額35%)，以及在銅鑼灣及灣仔半eBk~0山擁有80萬平方呎(佔營業額10%)的住宅出租物業。   全年租金收入按年升23%報31億港元，其中12%的增速來自希慎廣場的租金收入全面入帳，餘下11%增長來自原有物業的租金收入增長。   零售物業租金收入按年升34%至16.8億港元，佔零售物業組合35%的希慎廣場的收益全面入帳，為零售物業租金收入的主要增長來源。今年一月，希慎零售物業租錄得100%的按年營業額增yEg/3長，大幅優(773220)於市場平均增長14.5%，因為希慎廣場去年1月才剛開幕，收入未達全線營運時的效率。   寫字樓租金收入按年升19.5%，報10.9億元，很大部份來自原有物業重訂租金的升值，去年約有1/3物業重簽租約，按平均加租約50%算，這19.5%的增長中，16.7%來自原有物業租金收入上升。餘下部份來自佔集團寫字樓樓面11%的希慎廣場寫字樓自去年9月開始全面出租。   住宅物業主要來自灣仔半山的竹林苑，去年因為租金下調及銅鑼灣新寧閣(佔住宅樓面12.5%)於年底收回重建影響，收入按年跌8.5%至3億港元。   扣除新寧大廈及新寧閣重建影響，於去年底零售、寫字樓及住宅之出租率分別為96%，98%及92%，除了住宅出租率較底之外，其餘物業出租率理想，預期今年租約期滿(即3年前簽訂)的租客，仍然有加租的潛力。   由於希慎廣場已落成一段時間，市場推廣費用開始正常化，以致物業管理費用按年回落至1800萬元至4.05億港元，加上租金收入上升，管理費用對收入比率由去年的17%大幅回落至13.2%。   行政成本按年升11.2%至2.08億港元，主要為員工加薪、招聘更多優秀人才加盟，以及原來懸空職位獲得填補等。   利息成本按年升55%至2.42億元，主要因為2013年初簽訂了一項為期10年的固定成本美元債，定息於年息3.5%，推高了去年的平均利息成本，由2012年的2.7%升至2.9%。該筆債務可鎖定未來十年債務成本，為未來利率上升做好預防準備。   集團財政健全。截至去年底止股東資金約633億港元，按年升9%，折合每股59.5港元。於去年底，總帶息負債75億港元，扣除手頭現金約41億港元，淨負債34億港元，相對股東資金淨負債比率5.3%(2012：6.2%CUk@0)，處於歷史性低位水平。   展望今年，由於銅鑼灣希慎道的商業大樓新寧大廈(26萬平方呎)，以及其旁邊的出租住宅大樓新寧閣(10萬平方呎)已於2013年底全面退租，以進行合併重建發展成o弔m-4一幢樓高27層總樓面45萬平方呎的綜合商業大樓，預計兩幢物業拆卸重建期間(2014-2018)將損失約佔集團2013年度約7%租金收入，其損失將由現有物業的租金升值所抵銷。由於佔集團收入約25%的希慎廣場，預期今年收入仍將持續上升，因部份租客乃於去年不同時段簽約，去年收入未反映整幢物業全年全線出租時的收入，預期即使扣除重建部份失去的收入，希慎今年盈利或仍然錄得單位數字的增長。   希慎向來於訂立租金水平時傾向保守，去年亦刻意增加零售物業的基本租金(base rent)比率，以減輕按營業額計算收入(turnover rent)受經濟周期波動的影響。   按周五收市價32.9港元計算，往績市盈率17倍，息率3.57%，市帳率約0.55倍。預測市盈率或報16倍，息率3.8%。   由於新寧大廈及新寧閣的重建項目，將於2018年才落成，由於損失了約7%的現成收入入帳，未來幾年的盈利增長或受限制，但於落成後可出租樓面之收入，將較2014-2017年間上升9-10%，其影響大約為希慎廣場對集團租金收入刺激的四成左右。   若經常性純利可全面派息，加上希慎今年盈利或稍微增長，現價的回報率其實有6厘，高於已全數派息的領匯的4.5%達1.5厘，但現實是希慎不會全數將盈利派息。考慮到未來租金市場或歸於平淡，即使集團的收租物業或有較佳的防守力，甚至仍然可以稍為逆市加租，預期該股只能於現水平浮沉，預期股價波幅或在28-36元之間，現價或較接近波幅的中間偏上限水平，有意買入作長線投資的潛在股東，宜於股價跌破30元時才考慮買入未遲。   希慎的理財政策保守，投資於希慎與以全現金買入物業收租無異，較適合保守的投資者長線收息之用。然而，集團中長線業務發展，亦因為管理層的保守作風而受到限制，對進取的投資者欠缺足夠的吸引力。

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永亨銀行(302)業績簡評

永亨銀行(302)業績簡評 14年3月7日 09:08

截至去年底止全年，股東應佔溢利按年升21%，報21.87億港元，扣除物業及出售有形資產收益，現金純利按年升16%，報18.72億港元，折合每股6.14港元，按年升14%，董事會建議派發末期息每股1.62港元。連同中期息每股0.46港元，全年派息2.08港元。   於年結時，永亨股東資金約217億港元，按總發行股本3.07億股計算，每股資產淨值約70.6港元。早前傳出新加坡華僑銀行有意收購作價約1.9倍市帳率，按此推算作價約134港元，較昨日收市價109.6港元溢價約22%。   單就這份業績而言，永亨的表現未算標青。總營業收入按年升10.5%，報43.01億港元，惟成本控制不力令營業支出按年急升21%至22.36億港元。不過，據報成本上升大部份來自聘請顧問處理出售銀行事宜，以及其他一次性開支造成。   期內淨利息收入按年升13%，報33.38億港元。期內貸款增長按年升18.6%至1353億港元，貸存比率由67%上升至73%。由於去年8月15日贖回年息高達9.375厘的2.25億美元的次級債券uRm#7，推動淨息差按年升9個基點至1.71厘。預期今年淨息差有回調壓力，但由於該批次級債券去年8月中才贖回，今年淨息差仍然有足夠的緩衝。   非利息收入按年升2.7%至9.62億港元；持有作買賣用途之投資收益按年跌6.6%，報1.17億港元。   營業支出急升，主要是僱員開支按年升13%至13.7億港元，行址及設備開支按年升12%至2.71億元，折舊開支按年升2%至2.14億元，以及其他開支按年升1.04倍至3.84億元。成本收入比率由47.6%升至52%。管理層於業績發布會上表示，營運開支急升很大部份來自一次性的開支，預期成本上升將不會成為趨勢。   由於營運開支急升，撥備前經營溢利只是按年升1.3%至20.65億港元。去年撥備按年急跌63%至0.86億港元，撥備佔貸款組合比率跌至0.44%。減值大幅減少主要來自永亨中國業務按年急跌74%，推動永亨中國業務按年急升57%，至1.7億港元。撥備後經營溢利按年升9.5%，至19.78億港元。   去年因出售作長線持有之金融資產錄得2.11億元投資收益，按年升1.4倍，另外因物業升值及出售有形資產錄得3.16億元特殊收益，按年升70%。   應佔聯營企業盈利按年升25%至0.51億港元。   稅前溢利按年升20.6%，報25.56億元，扣除息項3.68億元，按年升16%，股東應佔溢利按年升21.3%。   於去年底，一級資本比率及總資本比率分別為12%及15.9%，處於健康的水平。   按經營業績看，若扣除出售長線投資及物業升值，上述業績表現只是溫和上升5%，表現不過不失。按昨日收市價109.6港元計算，往績報表市盈率約15.3倍rLd#4，若扣除物業升值非現金收入，市盈率約17.9倍，息率1.9%，市帳率約1.54倍，算是偏高。若扣除物業升值，股本回報率約8.6%。上述估值主要是考慮到其可能被收購的估值溢價。假設出售價真的如早前傳出的1.9倍市帳率真的成事，上升潛力約23%。假設收購溢價消失，市帳率或跌回1.25倍左右(773220)水平，即潛在下跌風險約21港元，而潛在出售回報約25元，顯示市場預期之出售成功率略低於50oWk#9%。按已知訊息看，華僑hNk/2銀行應該為認真的買家。按1.9倍市帳率計算，往績現金盈利回報率約4.5%，或22倍市盈率，這個作價看來仍未至於不能想像的水平。部份投資者或質疑其出售長期投資獲利之1.24億港元利潤增長之可持續性，以及其呆壞帳撥備忽然大減1.5億港元的可信性，惟集團同時包括了不知名的1.96億港元「其他開支」增長，以及去年高達1.55億元的僱員薪金增長，於出售後才有機會因架構重組有所節約，四個項目或可互相抵銷。   華僑銀行手頭現金裕，截至去年9月底，華僑銀行的第一級普通股本充足率、第一級資本充足率和總資本充足率分別高達14.3%、14.3%和16.1%，超過新加坡金管局要求的4.5%、6%和10%的門檻，存放於中央銀行的現金高達145億美元，足夠支付收購永亨(假設收購總代價為1.9倍市帳率或53億美元)。若全部收購以手頭現金支付，其資金成本肯定遠低於4.5%，但為了保持rSp/0資金的流動性，華僑銀行或透過部份貸款／債券融資，支付永亨的收購。   (客戶持有302)

保利文化(3636)

市況簡評 14年3月6日 09:43

港股持續兩極化走勢。受到A股一家蚊型太陽能公司傳聞未能準時償付債息影響，兩大指數未能跟隨美國S&P500創新高而高收，恒指及國指分別收市跌0.34%及1.17%，成交維持於650億港元。A股跌幅在兩大港股指數中間，收市0.87%。   國家總理李克強在人大會議上發言，揚言對污染宣戰。究竟這場歷時可能比八年抗戰還要長的戰爭能否取得最後勝利，現在仍然言之尚早，不過股市的炒家已經興奮莫名，炒高多隻本港掛牌的環保股。股民必須學懂一件事──想在股市中獲利，千萬別跟阿爺鬥氣。至於李總理的其他偉論，包括不再提及維持本港「高度自治」的立場及今年GDP與通脹目標之類，大家聽後水過鴨背，過耳即忘亦無損失。   昨日Uniqlo母公司迅銷(6288)首日HDR掛牌，打破HDR成交疏落宿命，首日掛牌成交額高達1.33億港元，收市報28.9港元。每股HDR相當於0.01股迅銷普通股，而昨日迅銷於日本收36,975日圓，折合相當於每股HDR約值28港元，反映港人對迅銷前景的信心，比日本投資者還要高出3.2%。由於日本股票交易免收印花稅，加上港人對迅銷的熱情，投資者若有日股交易戶口，為了節省自己的荷包，較佳的投資渠道還是直接在日本購買迅銷股份。   昨日迅銷創辦人兼大股東柳井正，表示，集團已定下2020年銷售額達5萬億日圓(3791億港元)的目標，相對2014年銷售額1.32萬億日圓，急升近4倍。假如管iNd^3理層目標可達，或者現時令人透不過氣的42倍往績市盈率，仍未致於遙不可及。   ASIFs#3M太平洋(522)剛公布了不太令人興奮的2013年度業績，同時宣布發行24億港元2019年到期票面息率只有2厘的可換股債券，而初步換股價定到「冇雷公咁遠」的98.21港元水平。即使昨日該股減價4.5%促銷，於69.45港元水平，往績市盈率仍達50倍，息率只得1.2厘，雖說去年可能(?)是該公司盈利周期的底部，市場普遍預測今年盈利或有機會反彈，預測市盈率或由山頂返落山腰的20倍水平，有意買入者，不妨多等一兩期業績。   保利文化(3636)今日首日掛牌，開市報42港元，較招股價升27%。由於現價遠高於招股價，預期超額配售的1060.6萬股新股將獲得行使，按每股42港元計算，擴大股本後市iVc~3值大約104億港元，而集團預測2013年盈利將不少於2.71億人民幣或折合約3.44億港元，市盈率大約是30倍。據部份證券商的預測，2014年保利文化盈利或急升30%至3.5億人民幣，折合約4.5億港元，現價預測市盈率或報23倍。假如今年盈利真的能做到3.5億人民幣(以整個國家的拍賣市場規模及保利文化於國內的市場佔有率看，看來年賺3.5億人民幣亦不是甚麼大數目)，以一家獨市生意的拍賣商而言，現價或仍然有投機買入的(773220)價值。   (客戶持有3636)

雲遊(434) 石藥(1093)

市況簡評 14年3月5日 09:33

俄羅斯與烏克蘭之間的糾紛，證實只是虛驚一場。昨日亞洲股市率先反彈，昨晚歐美股市響應亞洲股市的號召，強勢的美股升勢更加一發不可收拾，標普500創出歷史新高，收市報1,873點。   即使是表現弱勢的中港股市，最近在匯豐中國及中國官方PMI數據欠理想的情況下，股市亦拒絕再跌，顯示負面消息或已全面反映於價格之中，只是投資者對傳統中資股份仍然失去興趣，將焦點集中於當炒的個別行業。   最近中港股市的主角，仍然是醫護、環保、科技股及濠賭股，其中科技及醫護股在最近的市況表現尤其出色，似乎正處於消耗性的升勢之中。老實說，兩類股份現水平已逐步與現實脫節，惟在經營環境未見逆轉之下，投資者及投機者均不會輕易放棄手上持股，在股價易升難跌之下，進一步吸引後來者加入搶購。就以本欄其中一隻持倉股份 為例，該股份目前預測未來一年的市盈率已高達35倍，預期未來一年的增長，或者仍有30%，現價或者仍然未到瘋狂的水平，持貨者未必樂於現價沽貨。然而，若有任何負面消息出現，現價買貨的投資者，可能需要付出沉重的短線帳面損失的代價。   騰訊(700)zA©-9的情況亦類似，以昨日收市價612.5港元計算，該股2014年預測市盈率已達43倍，相對其30%的增長動力，明顯是超前了不少。最近的行業生態發展顯示，企業間之間的競爭有加劇之勢，這對行業的邊際利潤率將有負面的影響。   相對而言，本欄亦長期看好的環保類股份，如城市燃氣及風電股，前者預測的2014年市盈率約20倍，而後者則是15倍左右，相對他們不少於20%的中線行業增長，現水平看來仍然並不昂貴。個別風電股最近兩三個月只是橫行整固，或有機會借政府支持環保的消息企圖向上突破。   正如本欄引述上周五李嘉誠的言論，指出其最擔心的市場風險，很可能是中國的宏觀經濟風險。然而，很多投資者與李嘉誠的想法一致，一早已對中資周期股敬而遠之，即使其想法真的落實，屆時對市場所造成的損傷亦極之有限，此乃最近匯豐中國PMI表現那麼差，中港股市仍然無動於衷的底因。 &nba弔k#3sp; 中港股市指數早已失去指標的作用，投資者的焦點，還是繼續著眼於選股及行業的資產配置。   然而，在目前市場氣氛頗為熾烈的市況，投資者還是要保持足夠的清醒，因為小偷最喜歡在閣下毫無防避的時候光顧，而股市中的騙子，數量遠比旺角街頭的騙子多很多倍，而且他們食的永遠是大茶飯，是做股民的世界。   雲遊(434)用7000萬美元(5.453億港元)收購《神魔之塔》軟件開發商21%股份，預期市盈率在70-90倍之間，單看表面數據，究竟是否值得，只有內幕人士才說得清。不過，市場的反應卻是，凡有消息就C屔v@1是好消息，不理好醜股價都識起飛。昨日雲遊股價單日急升7%。雲遊主力為開發PC遊戲軟件，對手機軟件的智囊求才若渴，但如此高價，而且只是收購《神魔》公司非控制股權，關係不痛不癢，輕易將三分一上市集資的資金花費掉了，明顯是反映了最近資本市場太過輕易送錢給科網股的創業者。他日若要怪罪，投資者應怪罪自己，是他們今天寵壞了科技股的管理層及創業者。

欠缺股價上升

市況簡評 14年3月4日 09:17

昨日港股受俄羅斯局勢緊張影響，恒指收市下跌1.47%，國指跌幅相若。中午時段一度收復部份失地，惟歐洲開市後局勢惡化i屔>-9，俄羅斯盧布一度跌近3%創出歷史新低，央行宣布指標7天利率加息1.5厘至7厘企圖抑制盧布跌勢，歐洲股市開市後急跌再度拖低港股。全日港股成交668億港元，較周五減少13%。   昨日雖然是跌市，市場未算恐慌，當炒的環保概念股進一步急升。電池生產商中聚電池(729)炒上外太空，收市急升37%至0.74港元。該股過去三天累計升幅已達95%。中聚昨晚宣布，現任中國資源交通(269)主席及前任首長國際(697)副主席曹忠剛從宋弘女士手上承接其持有的6.66%股權。宋弘女士為中聚前大股東，原本於2010年初持有集團11.375億股股份，佔當時已發行股本62.14%，及後引入現有管理層後股份持續被攤薄，而宋女士亦持續於公開市場減持其持股，最後公布持股時持有集團9.11億股股份，經過過去幾年因大量發行新股，其持股已被攤薄至最新的6.66%。至此，宋女士的持股已全面易手。曹先生屬下的中國資源交通及曾任職的首長國際，長期業績欠佳，投資者寄望其對中聚作出實質貢獻，恐怕是緣木求魚；由於宋女士一直希望退股，成為該股大幅炒上的一度屏障，昨日其股份終於獲得承接，或因此令貨源歸邊，方便炒家可以在這張賭枱可以肆無忌憚地大賭特賭。中聚借助環保電池概念炒作，投資者還是不要對相關的炒作太過認真。   其實不止中聚，其他的新能源股份昨日均見炒作，無視外圍的弱勢。其中表現較佳的為風電股，因為昨日北京兩會開幕，市傳中國將加大風電的投資至按年升36%至27.6GW的新增風電產能──假如當局的目標真的全面兌現的話。   從昨日港股跌市成交縮的情況看，今次外圍跌市，看來未必b骉g^9對港股整體的市場氣氛，有太大的負面影響，預期港股繼續其無定向風的上落市格局。   昨日公布的2月份澳門博彩收益按年急升40%，至380億新萄幣，較市場預期高逾5.6%。消息一度刺激澳門博彩股反彈，惟於高位再見沽壓，昨日澳門賭業股普遍下跌，惟在好消息支持下，跌幅相對大市溫和，其中近年表現較為落後的澳博(880)及永利(1128)，均見逆市上升。   除了賭業股，煤炭股昨日亦有重要消息宣布，據報神華(1088)最近大幅減低三月份動力煤售價，市場預期其他煤炭供應商將跟隨減價。年初至今，煤價已較去年底急跌逾10%，兩倍於市場普遍預期的5%左右跌幅。昨日煤炭股普遍回落，而火電股則逆市企穩。火電股在早前升市已未能跟上大市，昨日在利好消息及按其萵往逆周期的本性，於跌市之下下仍未能反彈，表現令人失望。   昨日公布業績的大潤發(6808)去年度純利按年升15%，期內同店銷售按年升2%，表現優於沒有多大期望的市場預期。經過連日下跌後，該股昨日反彈7.1%。去年集團每股盈利報人民幣0.29元，每股派息0.28港元。按昨日收市價9.45港元計算，市盈率25倍，息率3%。以一家管理完善的零售商而言，現價不過不失；但考慮到未來互聯網零售對其地位的挑戰，以及其盈利增長動力的逐步下降，現時的市盈率可能仍然是偏高。   食品分銷商南順(411)昨日公布業績按年升53%後，股價單日急升7.9%。該股往績表現飄忽，現價靠近股價波幅的上限，除非堅信業績從此海濶天空，否則以其極之偏低的成交，現價恐怕已近高位。   太古地產(1972)宣布以10層太古城第三期寫字樓另加5.37億港元換取港府持有的太古坊康和大廈八層寫字樓樓面，以換取其位於港島東第二期的重建權利。該重建項目成本價約11,100港元一平方呎，預期於2016年落成，較早前其跟中信泰富(267)成交的大昌行商業中心的呎價10,000港元略高。太古地產的管理層持續積極優化其投資物業組合，或值回其目前較高的估值溢價。不過，若與近年同樣積極改善形象及同樣積極為股東增值的會德豐(20)相比，會德豐目前更低的估值，或更具吸引力。 新鴻基(16)剛公布的業績，其實優於市場預期。與長實(1)的情況一樣，主要的驚喜來自兩家(773220)地產商於國內的發展項目銷售成績，均不在大部份分析員的視線範圍之內；另外，集團旗下中港兩地的投資物業租金收入持續上升，亦為集團經常性盈利打好基礎。然而，由於目前樓市氣氛欠佳，市場對兩家大型地產商的業績還是不大欣賞，其中透過發行紅利認股證的新地，被市場視為曲線供股，昨日股價單日回落2.7%。由於紅利認股證只是12送1，對股權的攤薄有限，預期負面因素將很短暫，市場的焦點，應很快重返中港兩地樓市的中線前景，而這看來短期之內難以令投資者樂觀得起。按昨日收市價計算，新地的預期市盈率低於12倍而息率約3.4%。目前的股價看來有吸引力，只是中短期內欠缺股價上升的催化劑。

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世界並非想像中安定

市況簡評 14年3月3日 09:30

上月港股在反覆中向上，惟升勢極之集中，反映市況仍然是牛熊共舞，強弱兩極化進一步加強。   恒指在2月5日下試21,565低點後，持續反彈，並於周五造出全月高位22,837點，按月計算累計上升1,271點或3.6%。雖說2月份港股是持續向上，港股升勢其實頗為集中於個別強勢的科技股、醫護股及環保股，另一近年強勢的濠賭股，則在見過歷史高位之後一度出現獲利回吐，全月基本上是在高位反覆。至於其他板塊可說是乏善足陳，例如經歷過1月份急跌之後，國企股指數2月只能輕微收復98點或0.74%的失地。年初至今，恒指跌幅已收窄至2.0%，而國指累計仍大跌8.6%。   上周五最為市場矚目的，分別為長和系及新地(16)業績。和黃(13)zZw/2去年度經營收入按年微升4%，報4,129億港元，報表純利按年升20%，報311億港元。若按經常性盈利計算，每股盈利7.28港元，按年升17%。全年每股派息2.3港元，按年升11%，派息增長與EBIT增幅一致。   表現最佳的為和黃屬下歐洲業務，盈利增長超過兩成，其中歐洲「3」電訊業務步入收成期，營業額只微升6%之下，EBITDA及EBIT分別急升38%及54%，報127億港元及48.6億港元。零售及屬下長江基建(1038)業務亦有較佳表現，EBIT分別按年升14%及16%，惟其他業務則表現平穩，互有升跌惟均不足以影響大局。   按管理層提供的帳目，和黃的淨負債相對股本負債比率進一步回落2個百分點至20%，為過去11年的新低。於業績發布會上，集團主席李嘉誠雖然對集團今年的前景仍然表示樂觀，但對環球宏觀經營環境，仍然拋出一句「世界並非想像中安定」，反映了其樂觀之中不忘審慎。雖然他沒有明言，「世界並非想像中安定」是何所指，但是從其投資取態，明顯是看好歐洲，同時減持中港兩地的投資，還拋下了一句慶幸自己三十年前已經投資海外！雖然他一再拒絕所說的風險因素在h閁k@4哪裡，但從其行動，讀者或者已可猜出一二。   和黃於周五中午公布全年業績，業績公布後股價一度急升至107港元，收市升幅收窄至1%，報104.6港元。按往績每股盈利計算，市盈率14.4倍，息率2.2%。   和黃母公司長實(1)去年度營業額亦按年升4%報323億港元，連同來自和黃的貢獻，報表純利按年升10%至353億港元，每股盈利同步升10%至15.22港元，全年每股派息3.48港元，亦升10%。按周五收市價121.6港元計算，市盈率約8倍，息率2.86%。   於年結時，長實的總借款約418億港元，按年減少62億港元；扣除332億港元手頭現金，淨負債87億港元，淨負債相對總股本比率為2.3%，相對2012年度的7.3%大減5個百分點。相比起和黃，長實減債的速度更快，而且估值更加吸引。若未來全球市場出現任何重大的投資機會，長實很可能會是其中一個最有財政實力出來執平貨的大藍籌。   上周五藍籌股個別發展，其中匯控(5)在公布業績後連日回落，周五反彈0.43%，報82.25港元。匯控去年度業績其實並不算差，尤其是考慮到其主要令市場跌眼鏡的，不過是炒房的利潤不如預期般理想，對中長線盈利更具參考價值的營運表現，尤其是歐洲的業務，正在逐步改善之中。   在公布去年度業績前一度表現疲弱的恒安國際(1044)，投資者對其業績放緩的情況可能反應過敏，上周五股價回升1.81%，收報84.25港元。恒安仍未公布去年度業績公布日期，若日期與去年一樣，則是3月26日。據我們所了解，國內的女性衛生巾及紙尿片市場仍然頗為分散，應該仍然有足夠的空間給恒指擴大市場佔有率，現時市場最擔心的是紙巾市場因為維達(3331)股權易手後，新大股東為爭取更大的市場份額，以及為了進入紙尿片市場，將於該兩個市場引發價格戰。投資者絕對不能對競爭形勢掉以輕心，但是投資市場中，危機往往是創造投資機會的時機。現時恒安的估值看來仍然未算很便宜，2013年預測市盈率或報26倍，而幸運的話2014年市盈率或進一步回落至22倍，有意投資者應考慮先買入第一注，待市場進一步消化負面消息後，再逐步加注。   (客戶持有1044)

中電控股(2)業績簡評

中電控股(2)業績簡評 14年2月28日 10:25

中電控股(2)去年為澳洲、印度及中國電廠進行減值撥備36.96億元，導致集團全年報表純利按年減少27%至60.6億港元。扣除非現金損益，經營純利亦按年微跌1%至93.1億港元，折合每股獲利3.69港元。中電維持派發每股第四次中期息98仙，連同首三季季度股息53仙，全年派息2.57港元，按經營純利計算派息比率約70%。   期內，香港電力業務盈利按年升4.7%或3.1億港元至69.7億港元；澳洲業務受制於當地電廠產能過剩、需求疲弱及批發電價下調等負(773220)面因素，盈利按年急跌15.6億港元至1.3億港元；幸好，多家海外聯營企業(尤其是中國內地電廠)期內錄得可觀增長，期內應佔溢利按年升63%或10.3億港元至26.6億港元，抵銷了大部份澳洲附屬公司的盈利跌幅。未分配財務及未分配集團費用期內錄得1.15億港元的減省，令期內集團應佔經營純利跌幅限制於1.1%之內，報93.1億港元。   中電控股於業績公告指出，其於澳洲EnergyAustralia之業務正面對結構性的產能過剩問題，相信於短期之內都難以獲得明顯的業務改善。集團原來計劃將該業務分拆上市，因應目前艱難的經營狀況，其上市計劃將難以於短期之內執行，集團正計劃以其他形式於2020年前減持其於EnergyAustralia之持股。   去年11月，中電控股從艾克森美孚手上增持30%青山發電至70%股權，對方同時將餘下30%股權出售予中國南方電lMs-4網。集團預期未來將與南方電網有更多的合作，包括發展可再生能源。由於中電控股的資金成本低於青山發電的收購價，預期增持行動將對每股盈利有所提升，這將減輕澳洲業務損失對集團經營純利的負面影響。   集團剛與香港政府完成利潤管制計劃協議的中期檢討，中電將維持目前的ROA不少於9.99%的利潤管制協議至2018年。由於中電對清潔能源的資本投資有所增加，集團預期即使煤價近年大幅下調，未來幾年本港電價仍有上升壓力，而主要壓力來自2015年底前響應政府要求增加天然氣發電產量1倍，而新合約氣價於期內將上升3倍，大幅增加了中電供電香港的燃料成本，雖然從大亞灣核電廠增購10%電力，或可稍為減低加電價壓力。預期在香港議會民粹主義抬頭的今天，中電未來的加價壓力或受到議員的強烈抗議，雖然直至2018年底前，預期中電的加價決定，將受到利潤管制協議獲得通過，中電的中長線壓力，將來自2018年前後，利潤管制協議或須重新跟政府談判。   按昨日收市價60.8港元計算，息率4.2%，以經營純利計算市盈率16.5倍，市帳率則是1.76倍。截至去年底，中電的總資產大約是股東資金的2.42倍，連同融資租賃責任在內，淨帶息負債高達790億港元，相當於874億港元股東資金的90HNv~7%。中電目前的資產負債表雖然未達到危險的水平，但亦不可以說是資金極之鬆動，自去年11月增持青山電IUp/4廠後再進一步大幅擴張資產負債表提升盈利的機會未必太大。   相比之下，昨日提及長江基建(1038)，其較進取的資產負債表結構，令到長建錄得更佳的股本回報率，而目前較為便宜的估值，以及其透過電能(6)分拆港燈上市套現了資金作海外投資，或令其較不受未來利率上升風險所打擊，甚至因為分拆業務股東獲分派特別股息而受惠。在長建與中電之間，看來目前長建的投資價值應較高。

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市況簡評：多隻籌2013年業績

市況簡評：多隻籌2013年業績 14年2月27日 09:33

踏入業績季節，跟目前的市況一樣，企業的業績表現頗為參差，市場對業績的反應，亦是有人歡喜有人愁。   上周東亞(23)公布了令市場驚喜的2013年度業績，2月24日匯控(5)的業績，卻令股東失望。截至去年底止年度，基本收入按年升2.8%，核心稅前盈利升41%至216億美元，報表純利升16%至156億美元，每股盈利84美仙；末期息派每股19美仙，連同首三季每季10美仙的季度股息，全年派息49美仙，派息比率58%，相對2012年度45美仙升8.9%。一般情況，末期業績為季度業績的兩倍，匯控剛公布的末期股息比率大約是季度業績的1.9倍，稍低於市場預期的20美仙，這1美仙的派息差距，其實未必值得大做文章，雖然這或多或少反映了管理層對未來業績審慎的態度。   相比起東亞每個環節均錄得改善的業績，匯控去年度淨利息收入按年跌5.7%至355億美元，即使總客戶貸款餘額按年升8.3%，反映淨息差的持續收窄。   淨服務費收入亦只是持平於164億美元，反映核心業務的表現停滯不前。   惟一具備增長動力的，只是盈利質素較低的淨交易收入。該項收入去年度按年升22.5%；與此同時，匯控錄得了7.7億美元的金融工具公平值收益，而相對2012年度則錄得22.26億美元虧損。   本港業務繼續錄得穩健的增長，稅前溢利按年升6.7%至81億美元，佔集團總稅前溢利36%。反之，北美經營收入按年急跌40%至88億美元，稅前溢利按年跌47%至12億美元。經過2012年的業務重組錄得巨額虧損，歐洲業務在減省DEw/0開支奏效之下扭虧為盈，稅前溢利18億美元，相對2012年錄得34億美元虧損。   與其他環球金融機構所面對的困難一樣，匯控未來一年的業績，仍然很視乎全球金融市場及監管機構會否進一步找他們麻煩，令監管及法律開支進一步急升之餘，經營業務範圍進一步受制限制等變數而定。考慮到歐洲的情況可能稍有好轉，美洲業務或有反彈，或可抵銷亞洲區略為偏軟的業務。在撇除一次性開支之後，全年報表盈利或有15%左右的增長至180億美元，折合每股95美仙。集團的派息或仍然會稍為上升4%至51美仙左右。以目前每股81港元計算，市盈率11倍而息率約4.9%。相對每股資產淨值9.27美元，市帳率約1.13倍，相對2013年加權平均股本回報率約9.2%；若扣除商譽每股有形資產淨值約8.2美元，市帳率約1.27倍，按有形資產淨值計算加權平均股本回報率約10.5%。匯控去年的表現或令股東暫時失望，但是考慮到目前偏低的估值，以及歐洲經濟或有機會稍為改善，股價在現基礎之上進一步下跌的空間已經減弱，但是股價便宜未必足以吸引資金流入推高股價，因此短期之內股價或繼續於78-88港元之間徘徊，直至集團顯示出更具活力的經營業績為止。   近日稍為令投資者另眼相看的股份，可能是最近股價已見顯著調整的長江基建(1038)。集團剛公布去年度股東應佔溢利按年升23%至11hYs#66億港元，折合每股4.77港元，按年升21%，董事會建議派末期息每股1.36港元，連同中期息全年派1.86港元，按年升12%。   長建應佔聯營電能實業(6)盈利為43億港元按年升15%，而電能以外的盈利(773220)增長達37%，報75億港元，扣除控股公司營運成本後，整體純利按年升23%。上述現象，反映長實系的股l屔c/6權架構乃以大股東終極利益而設計，越接近大股東口袋的子公司，其營運狀況較為得到核心管理層的悉心照顧，同時體驗了前任前特首曾蔭權「親疏有別」的管治精神。   從這個角度出發，分析電能剛分拆出來的香港電燈(2638)商業信託的業績表現及前途，其實已變得沒有意CUk@5義，事關憑常理推測，港燈信託的前景，只會比電能再次一級，否則長實系的統治者，便不會花費精神心血去設計一個更複雜的股權結構，慷慨地分派利益給關係比長建更加疏離的小小少數股rA>#8東。 按股價50港元計算，長建往績市盈率10.5倍，息率3.7%，預測2014年市盈率或進一步跌至10倍以下，而息率則上升至4%以上，而這仍未計算分拆港燈上市後，電能及長建或有機會派發特別股息。以一家公用股來說，現價或有中長線投資價值。然而，投資者必須留意，環球利率或已踏入加息周期，縱使加息的速度或者未必太快，但這對所有公用類的股份的估值，均構成壓力。

市況簡評：多隻籌2013年業績

市況簡評：多隻籌2013年業績 14年2月27日 09:33

踏入業績季節，跟目前的市況一樣，企業的業績表現頗為參差，市場對業績的反應，亦是有人歡喜有人愁。   上周東亞(23)公布了令市場驚喜的2013年度業績，2月24日匯控(5)的業績，卻令股東失望。截至去年底止年度，基本收入按年升2.8%，核心稅前盈利升41%至216億美元，報表純利升16%至156億美元，每股盈利84美仙；末期息派每股19美仙，連同首三季每季10美仙的季度股息，全年派息49美仙，派息比率58%，相對2012年度45美仙升8.9%。一般情況，末期業績為季度業績的兩倍，匯控剛公布的末期股息比率大約是季度業績的1.9倍，稍低於市場預期的20美仙，這1美仙的派息差距，其實未必值得大做文章，雖然這或多或少反映了管理層對未來業績審慎的態度。   相比起東亞每個環節均錄得改善的業績，匯控去年度淨利息收入按年跌5.7%至355億美元，即使總客戶貸款餘額按年升8.3%，反映淨息差的持續收窄。   淨服務費收入亦只是持平於164億美元，反映核心業務的表現停滯不前。   惟一具備增長動力的，只是盈利質素較低的淨交易收入。該項收入去年度按年升22.5%；與此同時，匯控錄得了7.7億美元的金融工具公平值收益，而相對2012年度則錄得22.26億美元虧損。   本港業務繼續錄得穩健的增長，稅前溢利按年升6.7%至81億美元，佔集團總稅前溢利36%。反之，北美經營收入按年急跌40%至88億美元，稅前溢利按年跌47%至12億美元。經過2012年的業務重組錄得巨額虧損，歐洲業務在減省DEw/0開支奏效之下扭虧為盈，稅前溢利18億美元，相對2012年錄得34億美元虧損。   與其他環球金融機構所面對的困難一樣，匯控未來一年的業績，仍然很視乎全球金融市場及監管機構會否進一步找他們麻煩，令監管及法律開支進一步急升之餘，經營業務範圍進一步受制限制等變數而定。考慮到歐洲的情況可能稍有好轉，美洲業務或有反彈，或可抵銷亞洲區略為偏軟的業務。在撇除一次性開支之後，全年報表盈利或有15%左右的增長至180億美元，折合每股95美仙。集團的派息或仍然會稍為上升4%至51美仙左右。以目前每股81港元計算，市盈率11倍而息率約4.9%。相對每股資產淨值9.27美元，市帳率約1.13倍，相對2013年加權平均股本回報率約9.2%；若扣除商譽每股有形資產淨值約8.2美元，市帳率約1.27倍，按有形資產淨值計算加權平均股本回報率約10.5%。匯控去年的表現或令股東暫時失望，但是考慮到目前偏低的估值，以及歐洲經濟或有機會稍為改善，股價在現基礎之上進一步下跌的空間已經減弱，但是股價便宜未必足以吸引資金流入推高股價，因此短期之內股價或繼續於78-88港元之間徘徊，直至集團顯示出更具活力的經營業績為止。   近日稍為令投資者另眼相看的股份，可能是最近股價已見顯著調整的長江基建(1038)。集團剛公布去年度股東應佔溢利按年升23%至11hYs#66億港元，折合每股4.77港元，按年升21%，董事會建議派末期息每股1.36港元，連同中期息全年派1.86港元，按年升12%。   長建應佔聯營電能實業(6)盈利為43億港元按年升15%，而電能以外的盈利(773220)增長達37%，報75億港元，扣除控股公司營運成本後，整體純利按年升23%。上述現象，反映長實系的股l屔c/6權架構乃以大股東終極利益而設計，越接近大股東口袋的子公司，其營運狀況較為得到核心管理層的悉心照顧，同時體驗了前任前特首曾蔭權「親疏有別」的管治精神。   從這個角度出發，分析電能剛分拆出來的香港電燈(2638)商業信託的業績表現及前途，其實已變得沒有意CUk@5義，事關憑常理推測，港燈信託的前景，只會比電能再次一級，否則長實系的統治者，便不會花費精神心血去設計一個更複雜的股權結構，慷慨地分派利益給關係比長建更加疏離的小小少數股rA>#8東。 按股價50港元計算，長建往績市盈率10.5倍，息率3.7%，預測2014年市盈率或進一步跌至10倍以下，而息率則上升至4%以上，而這仍未計算分拆港燈上市後，電能及長建或有機會派發特別股息。以一家公用股來說，現價或有中長線投資價值。然而，投資者必須留意，環球利率或已踏入加息周期，縱使加息的速度或者未必太快，但這對所有公用類的股份的估值，均構成壓力。

東亞銀行(23)業績簡評

東亞銀行(23)業績簡評 14年2月20日 09:12

東亞銀行公布截至去年底止全年，股東應佔溢利按年升9%，報66.13億港元，每股盈利2.78港元，按年升2.2%，每股派息1.11港元，按年升4.7%。   表面的純利及每股盈利表現，未能反映集團經營狀況的改善。其實際的經營狀況改善速度，遠比報表溢利明顯，表述如下：   未計投資損益的總營運收入按年升22.5%至168億港元，當中： －　淨利息收入按年升25%，報122億港元； －　未計投資損益的淨非利息收入按年升16%，報46億港元，主要來自服務及　佣金收入按年升18%至40億港元； &neU&-7bsp; 交易溢利按年升15%至8.8億港元，惟2013年內錄得未變現公平值虧損3.9億元，而2012年同期則錄得公平值增值6.64億港元。其他經營收入按年微升5.6%，報6.25億港元。   連同交易溢利、公平值損益及其他經營收入在內，總經營收入按年升14%至173億港元；總營運開支按年升9.8%，報96億港元；呆壞帳撥備前經營溢利按年升20%，uSs#6報77億港元(若扣除投資損益，呆壞帳撥備前經營溢更加是按年大升45%，報72億港元)。   減值撥備按年上升1.1倍，至5.3億港元，撥備後經營溢利按年升17%，報71億港元。   應佔聯營(主要在國內經營銀行業務)企業溢利按年升28%，報6.8億港元。出售金融資產、固定資產、貸款組合、附屬或聯營公司(變賣資產)等特殊收益，則按年減少28%，報6.6億港元。   本港及海外稅務開支分別按年升25%及31%，報7.1億港元及9.6億港元，遞延稅項開支持持平於1.1億港元。 &nzFc-6bsp; 股東應佔溢利66億港元，按年升9.2%，扣除變賣資產之特殊收益，經常性純利按年升16%，報60億港元，折合每股經常性盈利2.50港元。   若進一步uMv#2扣除交易溢利及持有作交易用途之金融資產之公平值變動，去年核心純利更加是按年急升47%，至54.6億港元。然而，俗稱「炒房」之交易溢利向來被視為銀行其中一個重要的日常經營業務之一，我們認為較具tLk/6指標作用之溢利，應該為上述按年上升16%之經常性純利。   截至去年底止，股東資金約637億港元，折合每股資產淨值約26.8港元。   按經常性純利每股2.5港元及昨日收市價每股32.85港元計算，東亞往績市盈率約13.1倍，息率則為3.4%，市帳率約1.23倍，按經常性盈利計算之股本回報率約9.3%。   在成熟的港資銀行之中，東亞銀行的股本回報率並不算高，若在沒有收購合併憧憬之下，目前1.23倍的市帳率，相對於其9.3%股本回報率，估值只是中規中矩。相比之下，規模更大，預期2013年市盈率更低(12倍以下)，而股息率更高(5.3%)的中銀香港(2388)，基本因素可能較佳。 東亞的中長線投機價值，或在於其可能被收購的價值。但是，從目前牌面看，下一家被收購的港資銀行應該是永亨(302)(773220)，而在東亞最多排在大新銀行(2356)之後的第三位置，其中永亨的潛在升幅最小，但發生的時間可能最早，而大新一旦被收購，升值潛力最大，而且發生的機會率亦比東亞高。   話雖如此，東亞銀行業績後股價的強勁反應，或顯示早前不少指數成份股已過度拋售，而市場目前正處於估值修復期之中。   (客戶持有302及2356)

中信國際電訊(1883)業績簡評

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 中信國際電訊(1883)業績簡評 14年2月19日 09:06 中信國際電訊公布，截至去年底止全年，股東應佔溢利10.68億港元，按年升130%，惟當中包括增持澳門電訊至99%後原來持有20%股權重估價值，錄得11.36億港元非現金特殊收益。雖然若扣除上述特殊收益，實際上中信國際電訊去年度乃錄得0.69億元虧損。消息公布後，昨日股價急升，乃因為相對去年上半年虧損3aWj~3.32億元，下半年獲利2.63億港元，較真實反映集團收購業務後實際營運狀況。   按下半年獲利年率計算，中信國際電訊在收購澳門電訊後，每年獲利約5.26億港元iAk-2，折合大約每股獲利18港仙。按昨日收市價2.61港元計算，市盈率14.5倍。董事會建議派發末期息每股7.6仙，連同中期全年派息10仙，按年升4.2%，息率3.8%。   中信國際電訊是去年6月20日正式完成增持澳門電訊79%股權，在此之前其持有澳門電訊20%股權uBw^3只以應佔聯營公司收益入帳，惟期內因收購而涉及之重組及財務費用，卻已於上半年內入帳，以致上半年出現3.32億港元的特殊收益前虧損。   下半年可能仍然有少量重組費用未入帳，惟估計當中涉及銀碼較zWj@7少。我們相信下半年的業績，已較能反映集團增持澳門電訊合併報表後的實際表現。期內營業額41.37億港元，按年升122%；分銷成本25.88億港元，按年升100%；折舊及攤銷成本3.14億港元，按年升297%；員工費用3.29億港元，按年升55%；其他營運費用2.74億港元，按年升123%；利息支出按年升115倍至2.67億港元，主要因為收購澳門電訊導致負債急升；稅務開支按年升16倍至1.03億港元。按經常性盈利計算，下半年股東應佔溢利約2.63億元，或年率化後全年盈利5.26億港元。 由於折舊及攤銷並非實際支出，有關費用急升3倍很大程度上與完成收購澳門電訊有關。預期折舊費用與保持現有營運水準tL&^4的資本開支(773220)相若，扣除每年1.76億港元的攤銷開支，實際集團每年的自由現金溢利或報7億港元，折合每股現金溢利或報24仙，經調整市盈率約11倍。現價看來還有一定的投資價值，由於盈利增長應該在中單位數水平，具體股價的表現短期受市場氣氛影較大，中長線則股息加自然增長，每年回報率或在10%左右。以一個低增長中的股票市場而言，這個回報率可以接受。 本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。

市場風險胃納上升

市況簡評 14年2月18日 12:04

近日港股表現強勁，PRc-3昨日恒指在科技及中資股帶動下上進帳1.0P屔>@37%收22,536點，領先的國指升1.69%報10,101點，全日成交稍為上升至603億港元。   手游開發商博雅互動(434)發布盈喜，帶動科網股炒風。該公司表示，2iKd-6013年收入及經調整後股東應佔溢利將大幅上升，刺激該股單日急升21%。同業IGG(8002)亦急升17%。從炒作的角度看，這兩隻新上市的手游股因為手上經營多隻受歡迎的搖錢樹手游軟件，例如博雅的鬥地主及德州撲克，以及IGG的「城堡爭霸(Castle Clash)」，吸引了大批玩家付費，在短期的盈利刺激下，股價或繼續有炒作。然而，這類股份只宜以閒錢短線炒作，事關游戲開發商的盈利周期甚短及能見度低，以致股價動力的可持續性難測。   在博雅及IGG的推動下，多隻科網股昨日均見急升，騰訊(700)再創歷史新高，金山軟件(3888)亦幾乎重返1月初歷史高位，連盈利增長動力較弱的網龍(777)及雲遊(484)亦見追落後。雲遊為多隻本港上市網股中質素最差者，而雖然網龍手持大量現金，其游戲軟件收益正處於青黃不接期，股價下行空間未必很大，但上升動力或落後於雲遊以外網股。   受制於最近國內的銀根短缺，A股自去年12月初以來維持弱勢。最近國內銀根似有暫時舒緩的現象。中國人民銀(773220)行昨日宣布1月份新增人民幣貸款達到1.32萬億元，創出2010年以來新高，刺激昨日中港兩地大型中資股份的升勢。截至1月底止，人民幣貸款餘額為達73.21萬億元，按年增長14.3%。   除了年初至今銀根開始鬆動之外，中國人壽(2628)剛公布的1月份保費收入數據，按年急升73%，消息刺激中人壽昨日股價急升，今早亦逆市企穩。中國人壽的投資者，究竟或者未必值得在現在看似很低迷的價錢沽貨止蝕，但是這家上市初期依賴阿爺奉送金融機構IPO優先認購大禮，令2005-2007年度盈利急升的美好時光已一去不返，我們實在找不到充份的理由要買入這家公司的股份。   踏入業績期，由於大批藍籌股於業績公布前股價持續弱勢，根據過往經驗，除非即將公布業績的股份表現很難看，否則業績公布前後市場氣氛或會持續好轉，直至自2月初以來的反彈購買力被充份消耗掉為止。 昨日，除科技股以外的強勢股(如濠賭及環保股)均見拋售，這或者是部份投資者獲利沽出部份強勢股，追回少量過份被拋售落後股的換馬行動，這或可視為市場風險胃納上升的證據。

保利協鑫(3800)宣布以每股4.00港元認購殼股森泰集團(451)約3.60億新股

市況簡評 14年2月17日 09:21

環球股市繼續在修復年初以來的跌幅，其中表現較佳的是歐洲及美國兩個成熟市場，去年表現最佳的成熟市場日本，暫時跟不上兩位老大哥的節奏。   單看指數，港股今年以來表現欠佳，但是當炒的二三線股份其實表現不算太差，個別甚至是有點炒過籠。這批看似炒過籠的當炒股，卻在最近的反彈浪中率先反彈，令審慎的投資者難以入市增加持股。   上周五美股再次高收，十年國債息率亦回升0.9個點子，至2.74%水平。一度回落的歐洲股市，亦在美國帶動下高收。細看之下，美股其實是個別發展，納指及細價股表現差過大藍籌股，中國概念股表現各異，金礦股在金價持續反彈下大升。到目前為止，標普500指數距離今年及歷史高位，只有不足1%，反映PF>^9美股的強勢仍然未改。   上周港股高收，周五恒指升0.6%，以接近全周高位的22,298點收市，國指亦升0.62%，收9,934點，惟周五成交只有557億港元，或反(773220)映港股回升至目前技術性阻力位後，市況將出現拉鋸局面。然而，就本欄觀察所得，資金似乎只是轉投成份股以外的二三線股份，反映市況似乎重新進入了一個良性的循環周期。   金沙中國(1928)公布截至去年底止年度業績，淨收入按年升37%，報89億美元,股東應佔溢利按年升79%報22.15億美元，每股盈利27.45美仙。消息公布後股價微升，以周五收市價59.50港元計算，往績市盈率27.9倍。在公布稍為令投資nRg^9者失望的1月份博彩收益之前，市場普遍預期金沙今年盈利或報28-30億美元，每IKp-7股盈利或報34.5-37.0美元，預測市盈率或回落至21-22倍之間。   保利協鑫(3800)宣布以每股4.00港元認購殼股森泰集團(451)約3.60億新股，佔擴大後股本80.7%。森泰因配售新股，集資淨額約14億港元。由於消息公布前森泰股價已被人為炒高，消息公布後股價晎跌14%。在配股之前，森泰發行股數只得8596萬股，按周五收市價計算市值只有10億港元，但在集資14億港元後，市值卻頓時被吹大至52億港元，保利協鑫憑甚至本事，在注入14億港元現金後，公司的市值便膨漲了42億？扣除注資的14億港元，無中生有創造出來的市值仍達28億港元，是注資額的兩倍！ 這些年來，保利協鑫的發展雖然很快，但是都是由金錢堆砌出來的增長，其偏高的資金需求令其盈利yF©/7質素受到局限。保利協鑫本身的每股股價長期只是在現水平附近徘徊，除了反映太陽能上游業務激烈的競爭之外，亦反映了其業務性質不夠吸引。最近上游太陽能產業的供求稍為舒緩，或有助其股價的表現。保利協鑫買入這隻殼的動機未明，我們暫時未能得出任何價值判斷，雖然我們對是項交易還是覺得疑點重重，尤其是目前被大幅抬高的股價，很有海市蜃樓的意味。

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金界控股(3918)個案分析(四)

金界控股(3918)個案分析(四) 14年2月26日 09:01

致讀者：作者2月21至26日因事外遊，問答環節所有問題將順延至2月27日及之後，逐步回覆。不便之處，敬請原諒！ VIP業務及地方賭博稅制 不同國家對賭博行業所取的稅款及規定都有不同，如賭枱數目在柬埔寨是沒有上限的，但在澳門每年的賭枱新增上限卻定在3%；柬埔寨賭場營運者所要交付的博彩稅亦十分低，只有博彩毛收入(Gross gaming revenue)的大約3%(惟稅率將於2018年重新修訂)，俄羅斯的博彩稅率估算大約是4%，而在澳門博彩稅率卻定在39%。   由於不同地方的稅務結構不同，這造就了賭博行業在不同地方盈利能力的I弔>^9差異。當一個地方的賭博行業盈利能力越高，即是它們越有空間去加大營運成本的開支。換句話說，它們就越有能力去開發VIP這個額大利潤率低的業務。   金界在2013年3月啟動了一個新的計劃，將給予博彩中介人的推介費用由總泥碼量的1.7%加至2%，相對澳門、菲律賓及新加坡的1.25%、1.25-1.5%及1.6%為高。在2013年第3季，這個新的措施所帶來的效果似乎出現了，泥碼量當季同比增長為46%。按金界去年第四季的業績顯示，即使在當地工潮的影響下，金界第四季業績仍然錄得強勁的增長，相信與泥碼計劃有一定的關係。   另外，在2013年12月，金界公佈聘請Mark Anthony作為營運總監，將會負責發展Naga World 以及俄羅斯業務的規劃。Mark Anthony在1995-2005年曾任Trump Hotels & Casino Resorts Inc 的主席及行政總裁，後於2006-2009任金沙澳門的主席，並管理金沙在亞洲的VIP業務。   金界曾經自我檢討過其VIP業務的表現之所以不如澳門及新加坡的賭場理想的原因，認為主要是因為公司在推廣方面及設施質素做得不足夠，令賭場內充斥太多低端VIP客戶，向外推廣對公司盈利發展至關重要。從加大推介費用率及聘請COO的安排都可以預見到，金界在VIP業務的推廣力度正在不斷加大。   業務狀況 業務主要分作兩個部分，分別為賭博以及酒店娛樂業務。在2007年金融海潚前，公司絕大部分的收入都是由高端賭客所帶來的。到了2008年，高端收入大跌，而低端賭博收入大大提升，而由於低端賭客單價低而量多，所以帶動了酒店房間收入(出租率上升)以及餐廰的收入，在數年之間，公司由十分依賴高端客戶轉為兩者並重，單單從數字上看的話，已經難定義公司到底是在專門向高端還是低端發展。   不過，從公司在2013年3月開展增加VIP業務的計劃及新聘請營運總監的資歷來看，將來是偏向高端業務的發展。事實上，截至去年底止全年，VIP佔整體博彩收入的比率，已由2012年的38.6%回升至40.9%。若單計第四季的數字，VIP的比率將更高。   表一：博彩收入分布 2013 2012 2011 2010 2009 2008 公眾賭枱 27.7% 29.9% 29.6% 29.6% 21.9% 5.5% 老虎機 31.4% 33.7% 32.5% 32.0% 30.6% 1.7% 貴賓廳 40.9% 38.6% 37.9% 38.5% 47.6% 92.8% 表二：博彩與非博彩收入分布 2013 2012 2011 2010 2009 2008 博彩收益 94.2% 93.7% 94.5% 93.3% 95.3% 98.7% 酒店餐飲及其他 5.8% 6.3% 5.5% 6.7% 4.7% 1.3% 資料來源：公司   盈利預測 按2013年盈利計算，往績攤薄市盈率約16.8倍，息率4.15%。   在2016年底前，假設現有業務每股盈利按每年15%的速度增長，則於2016年底，每股盈利或報9.3美仙或72港仙，按現價8.05港元計算，未全面攤薄市盈率或報11倍，按70%派息比率計算，息率略高於6%。   考慮到新COO上任後VIP業務的增長加速，其未來三年的盈利或有機會高於15%，惟我們並未能判斷，大股東未來集資的意欲有多大，較佳的盈利增長或被潛在的新股發行所攤薄，因此上述預測或不算是偏離現實，但如果大股東沒有太大的集資意欲，則每股盈利或可提高至20%，而屆時的市盈率將跌至9.8倍，而息率將升至7%。 &nsTj~5bsp; 2017年及之後的每股盈利，很視乎屆時Naga 2的經營情況，最壞的情況Naga 2盈利為零而發行股數較現在上升68.6%，則屆時市盈率將上升至18.5倍，息率跌至3.6%(按現有業務下限每年增長15%計算)。oJ&#4   若2017年開場即時爆滿，按當時的盈利能力看，屆時市盈率將跌至6.9(按每年每股盈利增長20%計算)至7.5(按每年每股盈利增長15%計算)倍，而息率將達10%或9.3%。   假如海參崴的業務一如市場預期般暢順，2018年盈利將進一步急升。按現有業務每年盈利盈利增長15%而新增海參崴業務盈利能力與現在的澳門業務相若的話，則2018年的市盈率，或有機會跌至只有5.6倍(現有業務每年增長15%)甚至4.3倍(現有業務每年升20%，直至2018年跌回15%)水平。   股權狀況 Name No. of shares % Chen Lip Keong (no CB) 951,795,297 41.7% Ameriprise Financial Inc 137,096,000 6.0% L-R Global Partners, L.P. 103,790zUc-1,000 4.5% Public shareholders 1,089,397,578 47.7% Total 2,282,078,875 100.0% Chen Lip KeonCBp@1g (2016 CB) 1,566,282,107 68.6%   主席現時持有大約9.5億股，佔己發行股本41.7%。公司現時沒有任何管理層選擇權在外，但Naga2所涉及的可換股債券有大約15.7億潛在股份，分別佔現有股本及擴大後股本的68.6%及40.7%。若果主席在2015-2016年兌換所有股票，他所持有的總權益將會大約是擴大後股本的65.4%。(773220)   由於債券要到2016年才會發行，所以公司在年報中並沒有列出任何潛在新增股數。另一方面，由於債券股息定為假設全部債券轉換為股份後可收到的股息，即使持有者不作任何轉換，還是一樣享有換股後的股息權益，所以Naga 2落成後，每股盈利被攤薄是肯定的，但具體情況仍然有待屆時Naga 2的經營狀況而定。   估值 2013 2012 2011 2010 2009 平均值 歷史市盈率 14.70 9.75 8.85 10.18 5.37 9.77 歷史市帳率 4.22 2.65 1.43 0.94 0.82 2.01 歷史股息率 4.72% 6.89% 6.98% 5.66% 8.17% 6.48% 數據來源：港交所及公司   若果以公司市過去5年平均估值數據來看的話，2013年每股盈利0.487港元所得出的合理值為4.76港元，每股淨資產值1.85港元所得出的合理值為3.72港元，而按每股派息每股派息0.312港元的合理值為5.16港元，平均值為4.55港元，對比現時股價8.05港元有43%的下跌空間。   不過，由於現時金界的基本狀況與之前幾年有3處不同:   1) 利潤率位於歷史新高，而2013年下半年盈利正在加速； 2) 除了有Naga 2於2016年下半年落成外，俄羅斯的賭場會於2018年落成，而這個賭場所能帶來的利潤應該是很豐厚； 3) 當年市場對集團管理能力及誠信沒有足夠信心，而多年來大股東持續的高息政策，或可提振投資者對集團管理誠信的信心。   基於以上三個理由，可以肯定公司的估值是應該比以前高的。若按本欄看似很進取的盈利預測推算，則其目前估值仍然具備足夠的安全空間。   結論 金界現時手上的競爭優勢是於2035年前經營柬埔寨首都200公里內的獨家賭場，由於東南亞(尤其是越南當地近年高速的工業化，以及中國廠家陸續在當地設廠，令更多華人中高層管理人員跌入金界經營範圍的地點生活)，加上及中國人均收入不斷上升，相信這一批新的中產將會用更多的金錢用到賭博。柬埔寨定位中產，或能吸引到大量賭客。   另一方面，公司本身的管理能力亦對增長有很大幫助，除了已經在加強針對中國人 的VIP業務外，財務上的表現亦見獲利率在過去數年都有所高，令利潤在過去數年平穩上升。   除現有業務外，公司在2016將會從大股東收購Naga 2，其賭枱規模大約為Naga World的1.5倍，而DFS的業務洽談，亦值得憧憬。   在2018年，在俄羅斯的新賭場亦應開始運作，這部分業務成功的話，利潤額相信會再比現時公司的利潤大得多。這兩部分的資產的盈利能力雖然都未必現時可說得準，但兩者所服務的需求似乎十分熱切，很大機會會為公司帶來大量利潤。   雖然前境吸引，但新增盈利要到2016年下半年及2018年後才陸續出現，而且俄羅斯及越南的政治風險都比較高，而賭場主要為現金生意，其收入容易被人為控制，管理層誠信至為重要，雖然集團往績派息理想，這未必保證未來大股東的行為模式將永遠保持一致。基於此，目前接近17倍的往績市盈率，或是此刻的估值上限，未來股價變化，將因應市場對柬埔寨政局的信心，Naga 2業務進展，以及其俄羅斯新賭場等業務發展主導。   風險 1) 東南亞國家經濟放緩，尤其面對美國正在收緊量化寬鬆的計劃 2) 其他東南亞國家賭場開放，增加競爭 3) 越南政府不再禁止本地居民賭博 4) 柬埔寨賭博稅率增加 (2018年會與政府洽談) 5) 柬埔寨環境變得像泰國一樣惡劣 6) Naga2及俄羅斯資產盈利不理想 7) 俄羅斯計劃融資以不合理條件攤薄現有股東利益 8) 估值明顯比過往歷史平均為高，有可能出現明顯下滑 9) 企業管治誠信仍然有待考驗   (客戶持有3918)   (全文完)