金界控股(3918)個案分析(一)

金界控股(3918)個案分析(一) 14年2月21日 09:03

致讀者：作者2月21至26日因事外遊，問答環節所有問題將順延至2月27日及之後，逐步回覆。不便之處，敬請原諒！ 公司背景 柬埔寨政府於1994年開放賭業，並提出國際招標。金界控股母公司當時以1.03億美元同時投得西哈努克市旅遊區發展權及該國賭權後，於1995年把賭權轉讓予金界，後者開始於柬埔寨首都金邊附近營運唯一的一個賭場。有別於澳門多家博彩公司只有20年的相關賭權，金界持有的賭權歷時長達70年(1995 – 2065)，而且金界在2015年之前，都將繼續享有獨家經營的權利，而且賭枱數量亦沒有任何限制。   1995-1999年間，柬埔寨出現了很多非法經營的賭場，對金界的盈利造成負面影響，金界隨即控告政府並且勝訴。隨後，柬埔寨政府在2000年重申金界手上賭權的權利，指權利持有者從1995-2015年在金邊200公里範圍內有賭博獨家經營權，其後再有2015-2065的非獨家經營權。   2003年，公司將賭場由原來的位置搬到500米外新落成的Naga World，距離金邊機場車程大約28分鐘。其後，由於公司未有一套受認可的反洗黑錢系統而被拒絕於新加坡上市，於是在2004年年底在香港上市。2005年，金界母公司以折讓價把西哈努克市旅遊區發展權賣回給政府，以換取把金邊200公里內的獨家經營賭權延長至2035年，2035-2065非獨家經營權安排並無改變。   金界在未來數年都會有產能擴充，公司預期2016年下半年度，Naga World旁新建的Naga 2就可以開始營運，而位於俄羅斯海參崴的賭場預計會在2018年開始營運。   柬埔寨旅遊數字 過去二十年，每年由世界各地到柬埔寨的遊客持續上升，只有1997年以及2003年錄得按年跌幅。表一為柬埔寨過去八年的官方旅遊數字，數據顯示2011-2013年旅客增速正不斷加快，酒店入住率亦因為旅客人數不斷上升而提高。   表一：國際旅客入境統計 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 旅客人次(千人) 4,212 y亽v~9 3,584 2,882 2,508 2,162 2,125 2,015 按年增長 17.5% 24.4% 14.9% (773220) 16.0% 1.7% 5.5% 18.5% 三年平均增長 18.9% 18.4% 10.7% 7.6% 8.3% 14.3% 24.1% 平均入住天數 NA 6.3 6.5 6.45 6.45 6.65 6.5 酒店入住率 NA 68.49% 66.15% 65.74% 63.57% 62.68% 54.79% 總旅客消費 (百萬美元) NA 2,210 1,912 1,786 1,561 1,595 1,400 人均消費 (美元) NA 616.58 663.46 712.04 722.16 750.42 694.74 資料來源：柬埔寨旅遊局   表二為入境柬埔寨旅客的構成，發達國家旅客在過去數年佔比中不斷下降。造成這個現象的並不是發達國家的數字在大幅下降，而是其他亞洲新興國家入境數字增長更快。值得留意的是，來自越南、老撾及中國旅客佔比，由2007年的13.2%，一路急升至2013年的41.3%，當中以鄰國老撾及越南的增速最為驚人，分別由原來佔總入境人次的1.1%及6.2%，急增逾8倍及2倍至10.1%及20.2%。   亞洲新興國家的推動雖然為柬埔寨帶來了大量人流增長，但對柬埔寨經濟的邊際效用正在遞減，因為發達國家(如美國、英國、法國及日本)的高消費旅客數字增速較慢，而來自發展中國家旅客的平均消費較低，以至旅客人均消費自2008年開始，便有逐步下降的趨勢。   表hUv-1二：十大旅客來源(佔入境旅客比率) 2013(1-11月) 2012 2011 2010 2009 2008 2007 越南 20.2% 21.3% 21.3% 18.6% 14.6% 9.9% 6.2% 中國 11.0% 9.3% 8.6% 7.1% 5.9% 6.1% 5.9% 南韓 10.2% 11.5% 11.9% 11.5% 9.1% 12.5% 16.4% 老撾 10.1% 7.1% 4.5% 3.3% 4.4% 2.9% 1.1% 泰國 5.4% 5.6% 4.1% 3.8% 4.7% 5.1% 5.0% 日本 4.9% 5.0% 5.6% 6.1% 6.8% 7.7% 8.0% 美國 4.3% 4.8% 5.3% 5.8% 6.9% 6.8% 6.8% 法國 3.1% 3.4% 4.1% 4.5% 4.9% 4.6% 4.5% 澳洲 3.2% 3.3% 3.6% 3.7% 3.9% 4.0% 3.6% 馬來西亞 3.1% 3.3% 3.6% 3.6% 3.6% 3.8% 4.2%  十大總和 75.5% 74.6% 72.6% 68.0% 64.8% 63.4% 61.7% 資料來源：柬埔寨旅遊局   表三可見，過去三四年間，從中國及老撾入境旅客的增長，有超越越南及南韓兩個原來最快增長的國家之勢。   去年中國入境總人數達到創紀錄的46.3y灬m-8萬人，按年急升39%。截至去年為止，中國旅客已成為排名僅次於越南(20%)的第二大入境旅客來源地。   表三：十大增長最快旅客來源 2013(1-11月) 2012qWj/1 2011 2010 2009 2008 2007 越南 11.7% 21.0% 31.6% 47.6% 50.9% 67.0% 61.8% 南韓 3.9% 20.0% 18.3% 46.5% -25.8% -19.2% 15.6% 中國 40.1% 75.5% 39.2% 38.6% -1.1% 9.5% 47.0% 老撾 67.2% 97.6% 54.3% -11.5% 54.6% 164.2% 226.5% 泰國 13.6% 72.5% 21.3% -5.6% -6.4% 7.3% 32.0% 日本 15.7% 10.8% 6.6% 3.8% -10.7% 1.1% 2.3% 美國 7.0% 12.4% 5.4% -1.7% 2.3% 5.5% 11.1% 法國 7.7% 3.2% 3.6% 7.4% 8.1% 8.2% 25.3% 澳洲 12.8% 12.1% 12.2% 10.7% -0.4% 18.6% 25.8% 馬來西亞 11.6% 13.4% 14.4% 15.7% -3.7% -3.9% 9.1% 該年平均 17.5% 28.9% 20.5% 20.4% 3.3% 5.7% 23.1% 資料來源：柬埔寨旅遊局   越南及柬埔寨的賭博業 金界的顧客構成有大約20%為越南人，這一大部分的顧客之所以會到柬埔寨賭博是因為越南政府作為共產政權，認為賭博將財富以非勞力形式轉移是社會罪惡，所以政府只容許當地的賭場開放給外地人。2013年的9月，越南國會批准在Van Don Economic Zone興建一個綜合渡假賭場，而是次事件最重要的含意是國會表示願意考慮將這個賭場開放給本地人。從稅收的角度來看，這個決定是為了防止國內的錢繼續流向週邊國家的賭場，對政府是有利的。巧合地，越南入境柬埔寨的旅客人數，於2013年的增長，由前年的21%放緩至11.7%。   除了上述Van Don賭場，現時在越南有5個賭場正在營運，另外再有2個正在建造。換言之，在可見將來越南將會有最少8個賭場。若果將來越南的賭博場所都向本地人開放的話，金界現有的越南客源就會受到負面的影響，但要留意的是，越南早已容許持有外國護照的人進入當地賭場；因此即使建議獲得通過，受影響的將只會是原來在金界賭場，從越南入境的旅客。而且，現時當地國會似乎有意做的是逐個賭場商討開放，即使限制最後被解除，對金界的負面影響不會一次過顯現。另外，但從過去兩年的趨勢看，從中國及老撾入境的旅客增長，很大機會取代越南，成為柬埔寨旅客的新增長亮點。   柬埔寨方面，本土有大約14家小型賭場，而比較大及高級的一家是Thansur Bokor Highland Resort，有418個房間，位於金邊南邊170分鐘車程以外的旅遊發展區。一些行內人不認為這間賭場會成功，主要是因為到當地的賭客都是對賭博十分「認真」，不會希望多花費來回6小時的時間在車程上。即使由最近但航班安排不及首都金邊機場的Airport KOS 到Thansur Bokor Highland Resort都需要75分鐘車程。從交通方便的角度來看，金界位於金邊機場28分鐘車程內，手上又有金邊200公里獨家經營權，資產組合比表面看有價值。 &nbsiKp@3p; 最近澳門賭牌將於2020-2022年續約，市場傳聞現有澳門賭牌持有人只能最多每五年續約一次，未來的續約費用或因而按博彩收入增長而大升，對濠賭股的股東構成不利影響。從這個角度看，金界在金邊市中心200公里內的獨家經營賭權要到2035年才到期，而且2035-2065仍繼續獲得非獨家經營權的安排，對股東來說是極之寶貴的資產。   待續。。。

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