|
致讀者：作者2月21至26日因事外遊，問答環節所有問題將順延至2月27日及之後，逐步回覆。不便之處，敬請原諒！
VIP業務及地方賭博稅制
不同國家對賭博行業所取的稅款及規定都有不同，如賭枱數目在柬埔寨是沒有上限的，但在澳門每年的賭枱新增上限卻定在3%；柬埔寨賭場營運者所要交付的博彩稅亦十分低，只有博彩毛收入(Gross gaming revenue)的大約3%(惟稅率將於2018年重新修訂)，俄羅斯的博彩稅率估算大約是4%，而在澳門博彩稅率卻定在39%。
由於不同地方的稅務結構不同，這造就了賭博行業在不同地方盈利能力的差異。當一個地方的賭博行業盈利能力越高，即是它們越有空間去加大營運成本的開支。換句話說，它們就越有能力去開發VIP這個額大利潤率低的業務。
金界在2013年3月啟動了一個新的計劃，將給予博彩中介人的推介費用由總泥碼量的1.7%加至2%，相對澳門、菲律賓及新加坡的1.25%、1.25-1.5%及1.6%為高。在2013年第3季，這個新的措施所帶來的效果似乎出現了，泥碼量當季同比增長為46%。按金界去年第四季的業績顯示，即使在當地工潮的影響下，金界第四季業績仍然錄得強勁的增長，相信與泥碼計劃有一定的關係。
另外，在2013年12月，金界公佈聘請Mark Anthony作為營運總監，將會負責發展Naga World 以及俄羅斯業務的規劃。Mark Anthony在1995-2005年曾任Trump Hotels & Casino Resorts Inc 的主席及行政總裁，後於2006-2009任金沙澳門的主席，並管理金沙在亞洲的VIP業務。
金界曾經自我檢討過其VIP業務的表現之所以不如澳門及新加坡的賭場理想的原因，認為主要是因為公司在推廣方面及設施質素做得不足夠，令賭場內充斥太多低端VIP客戶，向外推廣對公司盈利發展至關重要。從加大推介費用率及聘請COO的安排都可以預見到，金界在VIP業務的推廣力度正在不斷加大。
業務狀況
業務主要分作兩個部分，分別為賭博以及酒店娛樂業務。在2007年金融海潚前，公司絕大部分的收入都是由高端賭客所帶來的。到了2008年，高端收入大跌，而低端賭博收入大大提升，而由於低端賭客單價低而量多，所以帶動了酒店房間收入(出租率上升)以及餐廰的收入，在數年之間，公司由十分依賴高端客戶轉為兩者並重，單單從數字上看的話，已經難定義公司到底是在專門向高端還是低端發展。
不過，從公司在2013年3月開展增加VIP業務的計劃及新聘請營運總監的資歷來看，將來是偏向高端業務的發展。事實上，截至去年底止全年，VIP佔整體博彩收入的比率，已由2012年的38.6%回升至40.9%。若單計第四季的數字，VIP的比率將更高。
表一：博彩收入分布
表二：博彩與非博彩收入分布
資料來源：公司
盈利預測
按2013年盈利計算，往績攤薄市盈率約16.8倍，息率4.15%。
在2016年底前，假設現有業務每股盈利按每年15%的速度增長，則於2016年底，每股盈利或報9.3美仙或72港仙，按現價8.05港元計算，未全面攤薄市盈率或報11倍，按70%派息比率計算，息率略高於6%。
考慮到新COO上任後VIP業務的增長加速，其未來三年的盈利或有機會高於15%，惟我們並未能判斷，大股東未來集資的意欲有多大，較佳的盈利增長或被潛在的新股發行所攤薄，因此上述預測或不算是偏離現實，但如果大股東沒有太大的集資意欲，則每股盈利或可提高至20%，而屆時的市盈率將跌至9.8倍，而息率將升至7%。
2017年及之後的每股盈利，很視乎屆時Naga 2的經營情況，最壞的情況Naga 2盈利為零而發行股數較現在上升68.6%，則屆時市盈率將上升至18.5倍，息率跌至3.6%(按現有業務下限每年增長15%計算)。
若2017年開場即時爆滿，按當時的盈利能力看，屆時市盈率將跌至6.9(按每年每股盈利增長20%計算)至7.5(按每年每股盈利增長15%計算)倍，而息率將達10%或9.3%。
假如海參崴的業務一如市場預期般暢順，2018年盈利將進一步急升。按現有業務每年盈利盈利增長15%而新增海參崴業務盈利能力與現在的澳門業務相若的話，則2018年的市盈率，或有機會跌至只有5.6倍(現有業務每年增長15%)甚至4.3倍(現有業務每年升20%，直至2018年跌回15%)水平。
股權狀況
主席現時持有大約9.5億股，佔己發行股本41.7%。公司現時沒有任何管理層選擇權在外，但Naga2所涉及的可換股債券有大約15.7億潛在股份，分別佔現有股本及擴大後股本的68.6%及40.7%。若果主席在2015-2016年兌換所有股票，他所持有的總權益將會大約是擴大後股本的65.4%。
由於債券要到2016年才會發行，所以公司在年報中並沒有列出任何潛在新增股數。另一方面，由於債券股息定為假設全部債券轉換為股份後可收到的股息，即使持有者不作任何轉換，還是一樣享有換股後的股息權益，所以Naga 2落成後，每股盈利被攤薄是肯定的，但具體情況仍然有待屆時Naga 2的經營狀況而定。
估值
數據來源：港交所及公司
若果以公司市過去5年平均估值數據來看的話，2013年每股盈利0.487港元所得出的合理值為4.76港元，每股淨資產值1.85港元所得出的合理值為3.72港元，而按每股派息每股派息0.312港元的合理值為5.16港元，平均值為4.55港元，對比現時股價8.05港元有43%的下跌空間。
不過，由於現時金界的基本狀況與之前幾年有3處不同:
1) 利潤率位於歷史新高，而2013年下半年盈利正在加速；
2) 除了有Naga 2於2016年下半年落成外，俄羅斯的賭場會於2018年落成，而這個賭場所能帶來的利潤應該是很豐厚；
3) 當年市場對集團管理能力及誠信沒有足夠信心，而多年來大股東持續的高息政策，或可提振投資者對集團管理誠信的信心。
基於以上三個理由，可以肯定公司的估值是應該比以前高的。若按本欄看似很進取的盈利預測推算，則其目前估值仍然具備足夠的安全空間。
結論
金界現時手上的競爭優勢是於2035年前經營柬埔寨首都200公里內的獨家賭場，由於東南亞(尤其是越南當地近年高速的工業化，以及中國廠家陸續在當地設廠，令更多華人中高層管理人員跌入金界經營範圍的地點生活)，加上及中國人均收入不斷上升，相信這一批新的中產將會用更多的金錢用到賭博。柬埔寨定位中產，或能吸引到大量賭客。
另一方面，公司本身的管理能力亦對增長有很大幫助，除了已經在加強針對中國人 的VIP業務外，財務上的表現亦見獲利率在過去數年都有所高，令利潤在過去數年平穩上升。
除現有業務外，公司在2016將會從大股東收購Naga 2，其賭枱規模大約為Naga World的1.5倍，而DFS的業務洽談，亦值得憧憬。
在2018年，在俄羅斯的新賭場亦應開始運作，這部分業務成功的話，利潤額相信會再比現時公司的利潤大得多。這兩部分的資產的盈利能力雖然都未必現時可說得準，但兩者所服務的需求似乎十分熱切，很大機會會為公司帶來大量利潤。
雖然前境吸引，但新增盈利要到2016年下半年及2018年後才陸續出現，而且俄羅斯及越南的政治風險都比較高，而賭場主要為現金生意，其收入容易被人為控制，管理層誠信至為重要，雖然集團往績派息理想，這未必保證未來大股東的行為模式將永遠保持一致。基於此，目前接近17倍的往績市盈率，或是此刻的估值上限，未來股價變化，將因應市場對柬埔寨政局的信心，Naga 2業務進展，以及其俄羅斯新賭場等業務發展主導。
風險
1) 東南亞國家經濟放緩，尤其面對美國正在收緊量化寬鬆的計劃
2) 其他東南亞國家賭場開放，增加競爭
3) 越南政府不再禁止本地居民賭博
4) 柬埔寨賭博稅率增加 (2018年會與政府洽談)
5) 柬埔寨環境變得像泰國一樣惡劣
6) Naga2及俄羅斯資產盈利不理想
7) 俄羅斯計劃融資以不合理條件攤薄現有股東利益
8) 估值明顯比過往歷史平均為高，有可能出現明顯下滑
9) 企業管治誠信仍然有待考驗
(客戶持有3918)
(全文完)
|
No comments:
Post a Comment