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致讀者：作者2月21至26日因事外遊，問答環節所有問題將順延至2月27日及之後，逐步回覆。不便之處，敬請原諒！
除了Naga 2之外，金界去年落實於俄羅斯遠東區靠近哈爾濱邊境的海參崴，興建全新的賭場及娛樂設施，預期項目將於2018年落成，帶動集團於2018年後的增長。
俄羅斯項目安排
自2009年俄羅斯政府訂立新賭博法後，全俄羅斯就只有靠近中國及北韓海參崴濱海邊疆區、西伯利亞哈薩克邊境的阿爾泰邊疆區、鄰近波蘭及立陶宛的加里寧格勒州、以及位於黑海克拉斯諾達爾邊疆區可以開設賭場。
海參崴人口只有60萬人，但由於近年政府重點發展該區，當地的基建設施已經十分先進。2012年，海參崴舉辦了亞太地區亞太經合會議，此前政府用了5年時間準備，斥資大約1560億港元作基建投資，興建機場、海參崴跨海大橋、公路網、大學城以及多間星級酒店。海參崴發展為北亞的賭博中心的準備功夫已經做足，現只餘下賭場的興建。
圖一：海參崴地圖
資料來源: Google Map
2013年9月，公司公佈將會於俄羅斯的濱海邊疆區的海參崴投資不少於3.5億美元(27.2億港元)興建一個娛樂綜合體，內裡預計將會有一座酒店、劇院、會議展覽廳、飯店及零售用途的設施。據美銀美林推算，賭場會提供大約100張賭枱、500部電子博彩機以及1,000個房間 (所有房間預售作項目融資)。公司會從濱海邊疆區政府所控制的CDPT租賃26萬平方米的土地發展，租期為2013-2025年。
預期這個項目要到2018年才落成，而凱升(102)在同一地區的賭場的第一期預期將於2014年9月落成，以凱升的說法，它們現時的策略就是盡早開始營業享受稅務優惠，早日回本並以銀行貸款去支持2018年第2期的落成。
凱升認為在俄羅斯這個新地區開設賭場的前景十分亮麗，主要是因為：
1) 澳門未能服務中國北部地區的龐大賭博需求;
2) 俄羅斯在2009年禁賭之前已經是一個龐大市場，本地需求十分殷切。
至於參與者方面，凱升認為除了它自己及金界外還會有多一個參與者，而3個參與者所創造的需求會比只有1-2個參與者大，是最合適的數目。
現時金界在俄羅斯項目的盈利難以估計，但現時以當前柬埔寨及澳門賭場效率作為參考，並假設俄羅斯的稅率與現時一樣為20%，跟柬埔寨處於同一水平。在柬埔寨，以金界的在2011及2012年的效率來看，100張賭枱及500部賭博機器所帶來的稅後利潤大約為6,670萬美元；若果以澳門賭場平均效率來推算，稅後盈利可以達到2.6億美元。
這樣的推算會傾向低估俄羅斯賭場的盈利，理由有2：
1) 俄羅斯為吸引外資投資賭場，在賭場未適應當地的營商環境前都會提供稅務優惠，公司稅率很大機會低於20%；
2) 假設的產能都是最低數字，產能可以在不提高投資額的情況得以增加。
凱升明言俄羅斯賭場的目標是中國人，有理由相信他們想吸引的是像光顧澳門賭場一樣的大豪客，金界在近日新聘請來協助公司在俄羅斯發展的營運總監本是金沙澳門的主席。由於與澳門定位相似，所以上述的盈利計算應以2.6億美元較有參考價值。
至於俄羅斯賭場在2018年落成後，由於凱升屆時在金界旁的賭場就會有3年的營運時間把該區做熟，相信金界加入後會在較短的時間內就可以做到較佳的營運效率。作為一個新區的後來者，未必是一件壞事，因為屆時基建及相關的配套將較完善，招攬客戶或較容易。
假設俄羅斯賭場的效率可以跟澳門的相提並論，澳門賭場經營者的估值相信亦可作為參考點。下表為澳門賭場平均賭枱市值，若果澳門市場營運效率較低的美高梅(2282)每張賭枱市值2.7億港元推算，金界單計其在在俄羅斯的100張賭枱，市值大概是270億港元，以2018年的38.5億股計，每股價值為7港元，而這仍未計算其持有柬埔寨賭場的價值。
由於澳門賭場經營者的利潤率因客戶組合及稅率不同關係，比金界的利潤率低，而且俄羅斯賭場的預計產能數字亦比較保守，每股7港元的估值或有機會被低估。但是，由於這每股7港元的價值，或需要等到2019年落成後滿一周年，盈利達到相當水平後，才能達致的估值水平，按每年15%的折現率計算，該項目現值或為股東每股增值3港元。
表一：截至2012年底各賭場之數字比較
資料來源：公司及港交所
集資需要與潛在攤薄
金界打算投資3.5億美元在這個賭場上，以2013年上半年資產負債表上大約2.3億美元的淨現金，每年6000-7000萬美元的自由現金流以及該新建酒店1,000個房間的預售，除非金界還有其他的發展需要，否則手頭的現金或已足夠應付海參崴業務的發展需求。
待續。。。
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