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致讀者：作者2月21至26日因事外遊，問答環節所有問題將順延至2月27日及之後，逐步回覆。不便之處，敬請原諒！
金界最新的業績，讀者可以參考今年情人節本欄的業績簡評。按已知的訊息看，集團的業績是無可置疑地穩步上揚。投資者心中最大的一條刺，就是大股東於2011年底，以「超低價」(我們現在「馬後炮」回頭看，當然能得出絕不可能出錯的結論)透過換股注入Naga 2新項目，並存在大幅(75%)潛在攤薄每股盈利的效應，令投資者對現時高升的股價望而生畏。今日本欄重點分析該項目的利與弊：
Naga 2 項目融資安排
2011年底，公司與大股東簽定協議，雙方同意先由大股東興建Naga 2，預定於2016年下半年建成，而公司於屆時會發行總值3.69億美元 (28.78億港元) 的可換股債券以交換落成的設施 (Naga 2及Naga City Walk)。
這一批可換股債券的：
1) 換股價: 1.8376港元
2) 可兌換總股數: 1,566,282,107 股
3 ) 債息: 於Naga 2交收後，將收取等同金界股份派息之利息
4) 佔公佈交易時已發行股本: 75.23%(2014年:佔68.6%)
以現時股價大約8港元計，當時大約28.78億港元的代價現時己經上升至125.30億港元。2011年時，金界的股價一直都在1.8-2港元之間横行，以當時的市場氣氛而言，對價算是公平合理。然而，若以以2011年全年每股盈利大約0.34港元計算，換股價相當於當年市盈率5.6 倍，以當時的價錢配去增發新股的資金成本大約是18%，而且會隨著未來盈利上升而增加。假如注資是透過現金或發債形式進行，股東的利益或將受到更大的保障。若以2016年落成後的資金成本計算，注資的成本更可能達到每年40%，與借「大耳窿」沒有多大分別。
然而，大股東明顯是看好2011-2016年間金界的盈利前景，注資行動反映了其動機──以低價增持自己公司的股權。現在回頭看，當時公眾投資者應選擇跟大股東同坐一條船，而不是在現時時過境遷的時候，按過去接近三年內已發生的事，指責大股東準確判斷透過注資增持自己公司股權的圖謀。
事實上，從交易的本質來看，我們認為交易尚算公平。因為是項交易鎖定了2011-2016年間任何工程超支的風險，大股東於交收之前，亦不能從提早注入資產的交易中，收取分文利息收入。金錢最寶貴的是應用的時間值，你幾時見過「大耳窿」會否這麼「順攤」，延遲五年才收取利息？
另外，從表一可見，雖然交易以增發大約75%新股，但獲取一個現有酒店房間數量達1.5倍的新渡假及娛樂設施，而公眾賭枱數量亦將增加1-1.5倍，每張賭枱的博彩金額大很多倍的貴賓廳，其數量更加由現時7間急增7倍至57間，電影及歌劇院的座位數目亦由現時的750個急增至5.3倍至4,750。零售樓面及車位亦見相應的急速擴容。
假如項目落成後市場仍有足夠的發展空間，透過發行75%新股而毋須支付任何額外的資本開支，獲取一個比發行股數達到雙倍效益的項目，對公眾股東來說，應該是有利無害。
當然，攤薄效應會否於2016年下半年落成後發生，很視乎投資者認為新建的項目，究竟是「大白象」，結果攤薄了現有賭場設施的營運效率，還是像澳門的銀河娛樂賭場一樣，一開張入住率已迅即爆滿，股東盈利三級跳地增長而定。假如新場門可羅雀，新場將即時錄得虧損，加上75%的股權攤薄，每股盈利當然是大插水。但是如果新賭場很快爆滿，則每股盈利不單不會被攤薄，甚至可能即時倍升(因Naga 2的容積是現有容積的1.5倍，而發行股數只增加75%)。
Naga 2 項目產能安排
資料來源：公司公告
值得一提的是Naga2除了會有新的賭博設施外，還會有一條名為Naga City Walk的購物街。這個購物街的營運者並未有落實，但根據公司投資關係部提供的資訊，現時有份洽談的營運商包括了近年積極開拓中國人市場的Duty-free-shop(據報道現時中國人消費佔DFS總收入超過一半)。下圖取自財富品質研究院一份關於中國免稅消費的報告，簡述不同收入組別的中國消費者購買奢侈品的傾向，可見中國境外商場以及境內的免稅店都有大量需求，而需求主要來自:
1) 中國境內的侈奢品售價因為進口關稅高而被抬價30-80%;
2) 國內假冒商品猖獗。
另一方面，在一份CLSA關於全球旅遊業的報告中，提到近年到新加坡的中國旅客對免稅購物猶有興趣，會用51%消費在當地購物，比旅客平均大約25%的水平高得多。可以肯定若果Duty-free-shop在Naga City Walk的經營若果成事，對到當地的中國旅客來說會有極大吸引力。美蘭機場在2012年時，有大約2,200平方米(2014年已加至5,000平方米)的免稅商品區開始由DFS所經營，當年得到的額外租金收入為7000萬人民幣。兩地的租金不能一概而論，但作為參考的話，相信鄰近機場的Naga City Walk這19,000平方米的零售位置所帶來的收入不會是微不足道，而且將可以帶動賭場的人流。
待續。。。
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