廣發證券：神華：價值 彈性

逻辑之一:战略高度无人能及,经营模式已超越一体化.公司10-12年低谷期进入电力行业,并不断扩大铁路、港口行业的投资。电力和运输业务近几年成为公司盈利的重要来源,2013年公司经营收益中煤炭业务占比下降至51%,而发电和运输业务分别占约21%,预计14年随着煤价下行,煤炭利润占比将进一步降至45%。而公司对电力和运输行业的投资和转型一方面保证了较稳健的经营业绩,另一方面,公司自产煤中约29%供给内部消耗,而铁路港口也保证了公司经营模式可以实现“坑口低价采购港口高价卖出”。逻辑之二:弹性来自销量增加,14年为业绩低点.上半年公司煤炭产销量分别为1.55亿吨和2.35亿吨,同比分别下降2.1%和3.3%,而公司14年准池铁路的投产运行,神朔、巴准铁路扩能,预计下半年年化和15年累计新增下水煤销量有望达到6000万吨,较13年增量约10%。而根据13年经营数据及目前的煤价,预计公司自产煤和外购煤下水煤炭吨煤毛利有望分别达到约300元/吨和80元/吨。由此,测算如果公司的销量提升1%,吨净利提升约3%。依靠公司行业大哥的地位,以及弱势的市场环境,预计公司在行业的占有率将不断提升,为公司提供弹性。逻辑之三:无论怎么比,神华市值低估至少25%.历史上神华上涨时弹性小而下跌时跌幅并不小,但目前公司A股与同行业、可比公司五大电力、大秦铁路以及H股比较,神华均低估25%-34%。龙头公司兼具价值与弹性,建议“买入”中国神华.预计公司14-16年EPS分别为1.91、2.08和2.20元,对应PE为7.2、6.6和6.3倍,公司依靠煤炭、电力、运输一体化业务模式,将平稳度过行业低谷,14年下半年和15年公司将受益于销量扩张带来的弹性,销量每上涨1%,吨煤净利上涨幅度达到3%。公司股价被严重低估,相比五大电力和大秦铁路公司至少低估25%,A股较H尚有20%空间。风险提示:动力煤价格继续下跌,公司业绩低于预期。