微創醫療(853)：大型收購 13年7月3日 09:17

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微創醫療(853)：大型收購 13年7月3日 09:17

微創醫療宣布以總代價2.9億美元(22.5億港元)，向美國上市之骨科醫療儀器公司Wright Medical Group(美股代號：WMGI)收購其屬下髖關節及膝關節骨科重建業務，該業務去年錄得2.69億美元之營業額，以及678萬美元之淨虧損。收購作價並不能計算市盈率，市銷率(P/S，收購代價/營業額)為1.08倍。   收購代價，其中9000萬美元將以自有資金支付，餘下2億美元，將由母公司大塚製薬(Otsuka，東京證交所代號：4578)提供融資。   Otsuka之融資分為三部份，其中6000萬美元將為一年期貸款，利息成本為LIBOR加100點子，按現時的LIBOR計算，每年利息成本不足本金的2%。Otsuka同時獲微創同意，Otsuka可於一年內選擇將這筆貸款，作為收購Wright Japan之代價。    第二部份總值4000萬美元為期三年免息(公告沒有披露利率，我們相信那是零息貸款)貸款，惟Otsuka將獲微創發出於未來三年，Otsuka可以任何15日微創平均價加10%溢價，將這筆貸款換取微創股份之權利。   第三筆總值1億美元之貸款為期一年(免息？)，並沒有說明利息成本，相信只屬短期融資，待微創獲得銀行融資後或經營現金回流後，該筆短期貸款將償還予Otsuka。   Otsuka為日本其中一家市值最大的綜合醫療產品及健康食品供應商，按目前市價約每股3100日圓計算，公司市值約17430億日圓(折合約1300億港元)，集團財政實力雄厚，公司並無負債，並於今年3月底持有總值7944億日圓(630億港元)之淨現金及可供出售資產。   Wright Medical Group的財政表現頗差，集團過去多年的營業額停滯不前，盈利表現似有若無，遠低於美國同業Medtronic及Stryker，另外兩家同業純利率分別達20%及15%，而Wright則接近是無盈利。出售部份之資產，已佔Wright營業額超過2/3，惟出售資產過去兩年分別錄得1715萬及678萬美元虧損，以2012年度為例，純利率為-2.52%。Wright之所以將之出售，相信是不敵對手不惜止血的行動。   微創收購這批虧損的資產後，將需要進行大規模的業務重組，始能將業務扭虧。不過，市場或憧憬其收購業務將令集團每年營業額，由現時的9.3億人民幣，頓時急升至26億元人民幣，升幅達1.8倍。若微創能將收購回來的資產扭虧，將對集團盈利有重大的推動作用。   然而，短期而言，集團將因收購而由原來持有10.8億元人民幣(1.75億美元)淨現金，變成淨負債1.15億美元淨負債，負債比率約30%。   我們傾向相信，Otsuka將最終行使前1億美元之貸款，收購Wright Japan及認購微創的股份，屆時微創的淨負債，將減至接近零水平(仍有1500萬美元，惟集團的經營現金流將足以抵銷相關負債)。   按現時市價6.58港元加10%溢價計算，該筆4000萬美元可換股貸款大約可換取4300萬股微創新股，佔微創已發行股本約3%。   假設收購已於去年生效，集團盈利將減少14%，或5000萬人民幣至3.04億人民幣，每股盈利將減少17%至0.206人民幣，現時往績市盈率將由原來的21.2倍，增加至25.4倍。未來仍有可能因應資產重組及資產減值，而令收購資產的虧損進一步擴大，屆時市盈率可能進一步上升至30倍以上。   管理層相信，集團可透過引進Wright 屬下骨科產品進入中國市場圖利，亦可以提供性價比更高的骨科工具予Wright美國廠房，以減省收購資產的經營成本，藉以提高收購資產之盈利能力。假如未來收購資產將錄得10%的純利率，集團盈利將由原來的3.54億人民幣，上升至5.2億人民幣，或每股全面攤薄盈利約35分。按每股6.6港元計算，市盈率將回落至15倍水平。   現價究竟是否值得買入，視乎投資者對新收購業務能否扭虧的判斷而定。按市場價格的表現看，市場似乎相信樂觀的情境出現的可能性較大一點。   (客戶持有853)

富士高(927) 個案分析（下） 13年7月8日 09:57

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 富士高(927) 個案分析（下） 13年7月8日 09:57 富士高個案分析(上)早於業績公布前，於6月20公刊登。由於業績期近，本文［(下)集］刻意留待於業績後，掌握更多的資訊後才刊登。   主要客戶 Parrot   Beats by Dr Dre  \ 財務簡報 單位：百萬港元 13下半年 13上半年 12下半年 12上半年 收入 760.45 845.1 646.2 659.7 銷售成本 -619.05 -661.1 -510.6 -565.3 毛利 141.40 184 135.6 94.4 其他收入 12.89 2 6.1 -7.9 分銷支出 -11.66 -13.3 -9.8 -12.3 一般及行政支出 -91.77 -84.5 -75.2 -59.3 經營溢利 50.87 88.2 56.7 14.9 融資收入 2.66 3.7 2.7 1.9 融資成本 -1.32 -1.3 -1.9 -2.5 除稅利溢利 52.21 90.6 57.5 14.3 稅項 -5.13 -18.8 -8.6 -3.3 少數股東權益 -0.77 -3.8 0 -3.4 淨利潤 46.31 68 48.9 7.6 每股盈利 0.11 0.166 -0.046 0.186 每股派息 0.12 0.07 0.15 0.03   毛利率 18.59% 21.80% 21.00% 14.30% 邊際利潤 6.09% 8.00% 7.60% 1.20%   集團剛公布截至2013年3月底止全年業績，下半年表現未如預期中理想。   相對截至去年9月底止半年，中期營業額按年增長28%，下半年營業額按年增長減速至17.7%。上半年毛利率上升至近年高位21.8%，下半年卻已回落至18.6%，令下半年毛利按年增長減至只有4.3%。   集團於業績公布前解釋, 近年主動減少了毛利較低的配件及零件業務佔整體業務的比重，我們原先預計其下半年毛利應能維持。   在下半年分銷、一般及行政(S, G&A)成本分別按年急升18.9%及22%之下，下半年經營溢利按年倒退10.3%。     音響耳機於13年下半年報5.96億港元，按年升35%，相對上半年按年升67%至6億5200萬港元有所放緩，亦按半年出現倒退。以經營溢利計，音響耳機增長7.7倍，佔總經營溢利89%。集團將會繼續降低非核心業務的比重。   按全年計，配件及零件業務按年跌24.7%，至3.75億港元，符合集團的業務發展方針。   財政狀況 公司於2013年3月底年結時，財政狀況仍十分健康。公司持有4.54億現金，4200萬元負債，淨現金4.12億元，較中期結時的4.5億港元略為減少3800萬港元，每股淨現金約0.99港元。   集團淨現金減少了，主要是因為存貨按年升18.4%至1.88億元，而應收帳亦按年升19.6%至2.83億元，雖然兩者數字均較中期結時的1.92及3.01億元有所減少，可是應付帳款減幅更大，由中期結時的2.53億港元，大減至1.68億港元，淨營運資金增加了6300萬港元。   結論 由於聖誕節的關係，公司的旺季一般是財政年度下半年。考慮到其季節性的慣性，富士高下半年的業績是頗為令人失望的。管理層亦在持有大量的現金及全年盈利仍按年上升逾1倍的情況下，沒有增加經常性末期息之餘(維持於每股5港仙)，還扣減了末期特別股息(由原來的每股10港仙，減至每股7港仙)，令全年派息只是按年微增1港仙至19港仙，派息比率由去年度的162%減至68%。   一般情況下，凍結末期息的決定，可能預示著今年業績展望有所保留。   業績公布後富士高股價已經急跌，現價每股2.75港元，對應2013年度市盈率略低於10倍，股息率6.9%。考慮到其財政一向健全，而且派息可觀，現價或者不值得沽貨。   不過，我們原先預期2014年度業績將再上一層樓，現時可能要對有關預期作出更保守的修訂。   風險 公司市值只有11.5億元，成交不大，股價波動 高端音響耳機的市場亦可能較獨特，如果經濟持續不景的話，高端音響耳機的增長或會急速放緩 日後競爭或會加劇，對毛利率造成壓力 公司或不派發特別股息 源先生或繼續減持   (客戶持有927)

52 , 345, 341

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 市況簡評 13年7月2日 10:03     昨日香港七一回歸紀念日假期，國內及外圍市場照常開市，下半年首日交易，普遍溫和高收。昨晚標普500指數收市報1,615點，升0.54%，納指升0.92%，報3,434點，道指收14,975點，升0.44%。   昨日在亞洲市場，表現個別發展。日經平均指數維持上半年強勢，下半年首日再升1.28%，收12,852。澳洲的ASX200指數則在6月份中國官方採購經理指數(PMI)公布後，急跌1.92%，報4,710點。   可能是6月份已經預先反映了即將公布的宏觀數據，昨日國內股市初段雖然受欠佳的宏觀數據拖累，收市卻普遍上升。上證綜合指數收1,995，升0.81%，滬深300升0.58%，報2,213，而投機味道較濃的深圳綜合指數，更大升2.11%，報906點。   中國官方PMI由5月份的50.8，回落至6月份的50.1，逼近經濟盛衰分水嶺；數據與經下調後的市場預期相若。與此同時，匯豐中國6月份PMI終值定為48.2，較初值48.3進一步修訂下調，反映中小企的經營情況，已經踏入訂單衰退的領域，為自去年九月份以來最差的數據。拖低官方PMI數據的，主要來自原材料庫存，按月下跌1.9個百分點，新訂單及新出口訂單亦分別下跌1.4及1.9個百分點，本土市場亦繼續去庫存。   在美國掛牌港股，表現輕微偏軟，預期今日港股將平開，市況將個別發展。   值得留意的是，多家3月底年結的公布，已陸續公布去年度業績。近期多隻公布業績的小型股份，市場大多出現獲利回吐。   大快活(52)截至3月底止全年營業額按年升5.5%，報19.29億港元，股東應佔溢利報1.4億港元，按年升7%，扣除物業重估收益，現金溢利報1.20億港元，按年微升2.2%。每股基本盈利1.1167港元(扣物業重估每股盈利0.964港元)，派息每股39港仙，另加派10港仙特別息，連同中期息全年合共派息72港仙，派息比率64.5%。周五收市價16港元，按現金溢利計算市盈率16.6倍，息率4.5%。股價在業績公布後下跌，惟集團於業績公布後，已連續兩日回購股份，反映管理層相信現價未充份反映公司的股份價值。   維他奶(345) 截至3月底止全年銷售收入淨額約40.51億港元，按年升9%。毛利19.25億港元，按年升9%，毛利率持平於48%，未計利息收入、融資成本、稅項、折舊及攤銷費用前盈利(「EBITDA」)為6.2億港，按年升12%，股東應佔溢利3.03億港元，升8%。每股基本溢利29.6港仙，末期息派16.6港仙，全年派19.8港仙。按周五收市價9.37港元計算，市盈率31.7倍，息率2.1%。   大家樂(341)截至3月底止全年，營業額按年升7.4%，報63.94億港元，股東應佔盈利5.45億港元，按年升14%，扣除非現金及一次性損益，經常性盈利報5.02億港元，按年升13%。每股基本盈利95.26港仙，每股經常性盈利87.7港仙，末期息每股派48港仙，同時因應公司成立45周年，派特別息每股25仙，連同中期息全年派90港仙，派息比率94.9%。大家樂周五收23.2港元，按經常性盈利計算市盈率26.5倍，息率3.88%。   上述股份大多不受經濟景氣影響，其盈利應能在今後年份持續向上，任何明顯的股價回落，可能是候低收集的機會，雖然維他奶現在的股價，看上去頗為高不可攀。

弱勢的股份，十居其九都有隱疾，而強勢的股份，十居其八都不能長久保持強勢

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 市況簡評 13年6月27日 09:20   昨日港股市況逆轉。恒指收市急升483或2.43%，報20,339點，成交788億港元，較前日的929億港元成交大幅減少。   6月期指收20,299，成交126,115張；7月期指收20,259，成交81,932張，臨近月尾，轉倉非常活躍。雖然港股急升，上証綜合指數昨日收1,951.5點，續跌8.01點，跌幅0.41%。   昨日上升股份達1019隻，下跌股份減至221隻，升降指數大幅改善至46:10。創新高股份數量增至12隻，創新低股份大減至37隻。   最近接觸過一批投資者，其中一位在72年港股大時代已參與港股買賣的前輩，早前沽出手頭物業，現正等待將閒置的資金，撥作港股投資。他問我的其中一條問題，頗為值得讀者深思：最近的跌市，有很多大型國企都跌了很多，但是有很多強勢的股份，卻跌得很少。今次入市，是應該買跌得多的，還是跌得少的？   熟悉本欄的讀者，應該知道本欄是不會投其所好，回答讀者喜歡聽的答案，因為我認為那其實沒有甚麼意思。記得早年當記者時，便曾經受上司所託訪問過一位知名相學家，為落難的前時裝零售商三商行(Theme)主席賴雁浪(他是在改名賴衍丰後，公司業務便急轉直下的)作賽後檢討。我代表的那家八卦雜誌，向來都是以內容譁眾取寵吸引讀者眼球，對方深明採訪者來意，極度配合當日主題，大數賴先生生意失敗，與改錯名有莫大關係。現在回看，亦覺得採訪者與被訪者的行為，都是非常滑稽及可笑。當然，那條花邊新聞，亦不過是分析賴先生生意失敗眾多原因其中一個side-box，我相信讀者應該知道，那不過是主菜以外的飯後甜品而已。   因此，雖然我一向知道很多前輩投資者傾向買大市值的股份，而大市值的股份在最近的跌浪中最受重創，我仍然按照自己對相關類別的股份作出客觀的回覆：「弱勢的股份，自有弱勢的原因；強勢的股份，卻未必能長久維持強勢。」   我的意思是，雖然多隻大型國企股近期的跌幅顯著，但是國內的經濟長期積弱，當大環境未改變的時候，猜測估值底部出錯的機會太大。試想想，一家企業的盈利，可能由盈利急升，轉為盈利急跌，然後出現巨額虧損，所謂的市盈率估值，其實沒有多大的參考價值；在極端的情況下，假如公司連年虧損，就連市帳率估值方法，亦一樣受到衝擊。因此，用市盈率或市帳率估值來評估整體市況(如恒指)的相對估值水平，還有一定的參考價值，但是用作評估一家公司的估值，則出錯的機會，其實很大，尤其是當一家公司正在經歷一個大型的經濟周期轉變之中，出錯的機會更大。   最近發覺自己年事漸長，開始對很多事物，沒有年輕時那麼容易為任何事下結論。就以剛才的回覆為例，我雖然認為買入最近跌幅較少的股份，較為合乎理性投資原則，還得加一個風險聲明，就是「最近強勢的股份，亦不保證長久強勢」。   這的確是事實，最近一個跌浪跌幅較少的科技股，究竟是否強弩之末，實在很難說得清。雖然，我是認為在阿里巴巴上市之前，這批股份仍然可能處於安全期之內，可是目前估值看來確實並不便宜，過往亦有不少例子，在這一浪強勢的股份，在下一個升浪中，完全跟不上，然後在下一個調整浪中，兵敗如山倒。   在股市投資中獲利，其實就真的那麼難：弱勢的股份，十居其九都有隱疾，而強勢的股份，十居其八都不能長久保持強勢。只有極少數的例子，能夠真正出現弱勢轉強(turnaround)或長勝不敗的紀錄。   長勝不敗的關鍵，依然是大環境是否配合。而對本欄來說，那很可能只得國內城市燃氣這個很獨特的行業，才能夠令人放心相信，他們會持續穩定增長。   本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利

富士高(927)個案分析（上） 13年6月20日 09:08

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 富士高(927)個案分析（上） 13年6月20日 09:08   公司背景 富士高於1982年成立，當時主要從事製造低端耳機。雖然收入穩定，但由於競爭激烈，這業務缺乏增長潛力。然而，公司在這幾年的焦點及業務已改變，從低端OEM耳機慢慢走向高端ODM音響耳機，目標是成為世界級的電聲集團。   富士高於2000年上市，上市價為1元。上市以來一向財政穩健，每年皆有派息，上市以來派的股息已經較招股時的金額為高。   主要股東 三位創始人分別為楊志雄，源而細，以及周文仁先生，他們仍然是公司的執行董事。楊先生及源先生的的兒子分別於2007以及2006年進入董事局，而周先生的妹妹也於2007成為執行董事。由於兩位兒子以及周先生的妹妹在董事局已有數年時間，接班問題應不大。   楊先生，源先生，以及周先生分別佔公司20.7%，15.5%，以及20%股權。其他股東包括David Webb 以及基金公司DJE，分別持股8%以及7.8%股權。   源先生原先持有約20%股權，但最近於2.71元至3.18元減持至約15.5%。   購股權方面，董事獲分派約2479萬股，當中1369萬股的行使價為1.1元，1110萬股為1.98元。其他顧員亦獲發2031萬股，行使價1.1元。由於現價為2.9元，所有購股權相信會被行使 。如 購股權獲全數行使，將佔擴大後股本9.8%。雖然購股權數目不少，但這也可令員工努力為股東創造價值。   近年發展 富士高早年的主要客戶為諾基亞(Nokia)以及微軟(Microsoft)，集團分別為兩者提供隨手機以及XBOX附送的耳機。由於這些耳機屬於低利潤產品，同行競爭激烈，毛利率由2006財年的23%，持續收窄至2011財年的15%。   自2008年開始，集團意識到需要改變，開始慢慢為一些高端耳機商提供設計及生產服務。由於過程需時，真正的爆發點在去年下半年，毛利率由2012年中期的14.3%急升至下半年的21%。   根據市場調查公司FutureSource的估計，全球影音耳機於2012年的增長約為20%，達60億美元，增長主要來自智能電話以及平板電腦的普及。當中100美元以上的音響耳機按年增長84%，佔總市場的43%，而這部份亦是富士高現時的目標對象。   品牌方面，集團的高端客戶主要為Parrot，Monster，以及Beats by Dr Dre。集團的研發包括一些特別功能如藍芽擴噪，這類產品較一般耳機貴20%以上。集團另一主要客戶Parrot去年便推出了一款新產品Starck Parrot Zik 無線耳機，這產品是由法國設計師Phillipe Starck設計，可用在蘋果iOS以及Android平台，iTunes上的售價為3388港元。這產品的特別之處是可透過iPhone以及Android的應用程式控制音量以及播放。   另外，根據市場調查公司NPD，Beats by Dr Dre由於早前找了NBA巨星LeBron James代言，於2012年的營業額增長達74%，佔美國高端耳機接近64%市場份額。   除了以上品牌之外，富士高亦為Bose， AKG，Skull Candy，以及Sennheiser等生產耳機。現時前十大耳機品牌客戶佔集團總銷售約70%，由於智能手機及平板電腦越見普及，市場對高端音響耳機的需求亦越來越大。   待續。。。

美蘭機場(357)個案分析（下） 13年6月19日 09:01

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 美蘭機場(357)個案分析（下） 13年6月19日 09:01   收購海航機場股份 美蘭機場在2010年4月6日發出公告，指公司會向啓和(Kingward)及海航集團(HNA Group)各收購分別24.5%及30%的海航機場股份，收購價分別為大約9.9億人民幣以及12.1億人民幣。公司打算以自有資金及債項去支持向啓和的收購，而海航的收購則會以發A股的形式去支持。公司於2011年1月31日發出公告指向啓和收購的金額已經全部交付完畢。   海航機場旗下的機場除了有同是位於海南島的三亞機場外，還另外持有收購的原因是要協助美蘭發展成為海南地區的機場公司，在經營到一定的規模後及競爭的優勢後就以此為基礎向中國其他的地區擴張。   下表是海航機場所持有的機場： 機場名稱 省份 海航持股(2009 乘客人次(2009 三亞鳳凰 海南 67% 7,941,000 東營永安 山東 90% 75,600 滿州里西郊 內蒙古 67% 147,000 宜昌三峽 湖北 90% 657,500 敦煌莫高 甘肅 100% 153,000 慶陽西峰 甘肅 100% 20,600 蘭州中川 甘肅 100% 2,860,000 嘉峪關 甘肅 100% 89,600    下表是海航機場2007-2009年度的營運資料： 單位：’000人民幣       資產負債簡表 2009 2008 2007 總資產 7,850,538 6,579,138 6,341,674 總負債 3,526,086 2,560,922 2,597,087 股東資金 3,546,715 3,355,058 2,804,709         損益帳簡表 2009 2008 2007 營運收入 609,184 475,557 47,829 經營溢利 279,842 198,007 2,292 淨利潤 196,452 210,904 43,379 純利率 32% 44% 91% 股東應佔溢利 191,657 187,624 43,813   在收購了啓和手上的24.5%股權後，另外打算收購的30%因A股發售失敗而不了了之。公司原本是打算發售2億A股，佔未擴大及已擴大的股本42.26%及29.71%，但發售並沒有如管理層預期般進行，原因可能內地股票市場表現太差。在2010年4月6日公司發公告的時候，上証指數在大約3100點以上，其後在2010年5月中的時候，指數已經下跌至大約2,700點。   美蘭機場擴建 由於美蘭機場近人年的客運量己經超過了機場的設計負荷，而公司以及地方政府都認為海南島將來的旅客需求會有很大的增長，所以公司聘請擁有擴建經驗的母公司海口美蘭國際機場責任有限公司去為美蘭機場擴建，整個擴建的面積預計有大約40萬平方米。   公司在2011年9月11日發出的公告中指出，美蘭機場將名下的土地使用權賣給母公司，當母公司把土地用以擴建機場後，會以相同的價錢把美蘭原有土地使用權賣回給美蘭機場，公告指是項安排是為了方便母公司在建造上所要應付的行政。預計是項工程為期大約兩年，而美蘭機場所要付出的總代價為10.97億人民幣，當中包含了9.47億人民幣的建造費，另外的1.5億人民幣是用作講買土地使用權。   2013年1月16日，公司再發出公告，指會終止之前跟母公司2011年8月26日所簽定的收購協議，另外訂立一份投資及建設的協議。新協議的內容與之前的分別主要是1) 西廊的擴建最後施工會由原定2011年9月1日延後到2013年6月31日，而最遲竣工的日期會由原先的2013年1月20日延後至2015年12月 ; 2)原先協議給予母公司的8%建造溢價取消，實際所減少的成本為7,010萬人民幣。而公告亦有指出，在擴建完成後，美蘭機場的客運吞吐量上限將會有1,500萬人次，而年貨郵吞吐量將會有18萬噸。   財務狀況 美蘭於2012年年底的總債項有大約10約人民幣，而現金則有大約12億人民幣，公司現時有大約1.33億人民幣的淨現金。公司在2006-2010年的淨現金對資產淨值的幅度都超過20%，只有在2011年淨負債比率是有1.5%。   公司現在正需要為擴建機場而使用大筆資金，而公司在2012年3月就發行了一批總值8億人民幣及7.8%利息的人民幣公司債，減少短期財務壓力。相對於公司健康的現金流以及相對低的負債來說，擴張應該帶來太大的負擔，但現在較為積極的資金使用可能會令公司在將來海南島旅遊發展得到很大的槓桿效率。   盈利預測 盈利預測方面可分為2個狀況，而這2個狀況都是以免稅店作為重點，而美蘭機場的其他收入由於受制於機場本身的容量已經開始飽和，在美蘭機場未擴建完之前都不會有太大的增長。在預測中，預計2013的航空收入只會有大約6.1%的增長至4.18億人民幣，但在機場擴建完成後可以有快一些的增長。   狀況1 至於在非航空收入方面，特許經營收入會會由2012年增長超過100%減慢至25%，作為一個比較保守的預測。在這個情況下，2013年的預計盈利會上升14.6%至大約0.9港元，每股的資產淨值會有上升8%至大約6.91港元，預測資產淨值回報為13.4%。   狀況2 特許經營收入會有頗大的增長，主要是因為： 1) 美蘭機場免稅店第二期在2012年的7月開始營業，面積由原來的2,200平方米上升至3,700平方米，面積加大了大約70%，由於時間短，第二期的開業的經營效率可能未達正常水平，使這部分的效益在2013年會明顯較大；   2) 國家加大了離島免稅購物的上限，由原來的5,000元人民幣增加60%至8,000人民幣，公司在政策實施後日均消費數據錄得80%的增長。   將這些新的正面因素加入到預測中，假設特許經營收入可以有89%的增長，2013年的每股盈利會上升27%至1港元，每股資產淨值上升大約9.6%至每股7港元，預測資產淨值回報為14.9%。   按現時每股股價大約7港元計算，預測市盈率大約7倍，市帳率大約1倍。相對集團約14%的股本回報率(ROE)現價看來估值偏低。   投資風險 1.       美蘭機場的擴建進度再受拖延使增長在2-3年後無以為繼 2.       將來如果收購海航機場可能會以不理想的價錢增發股票以致有攤薄 3.       美蘭機場內的免稅店因經營不當而未能取得期望的增長 4.       中央旅遊業政策有負面的改變 5.       中國的旅遊需求因經濟轉差而不如預期般好 6.       海南省因國家政策而出現其他的免稅店   (客戶持有357)

美蘭機場(357)個案分析（中）

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美蘭機場(357)個案分析（中） 13年6月18日 08:55

海南島背景資料 海南島位於中國南部，是中國的唯一一個熱帶省份，全年360日中有300天都是炎熱多雨的夏天。北京政府有意將海南島打造成為全國第一的旅遊區，於<國務院關於推進海南國際旅遊島建設發展的若干意見>中就提到，2015年旅遊要佔地區GDP 的8%以上，而2020年的時候就要上升至12%，這個意見加上最近2013年2月出台的<國民旅遊休閑綱要(2013-2020年)。   現在在海南島在建之旅遊項目，計有： 1) 海南航天主題公園； 2) 萬寧奧特萊斯大型購物中心； 3) 海棠灣度假區； 4) 陵水海洋主題公園； 5) 長影海南世紀城； 6) 文昌銅鼓嶺國際生態旅遊區；以及 7) 龍沐灣國際旅遊度假區。   全海南島之交通建設，計有全長342.3公里之西環鐵路，全長380公里的高速公路，以及三亞鳳凰國際機場的擴建。   進入海南島方法有三個： 1) 空路：廣州往海南島需時大約1.5小時； 2) 陸路：粵海鐵路，廣州往海南島需時約11-12小時或坐汽車廣州往海南島需時>10小時； 3) 海路：廣州往海南島需時大約20小時。   海南島目前共有2個客運機場，它們分別為： 1) 美蘭國際機場: 位於海南島北部的首都海口，2012年旅客吞吐量超過1,070萬人次。 2) 鳳凰國際機場 : 位於海南島的南部三亞，2011年旅客吞吐量1,036萬人次。   另外，正在興建中的，還有： 3) 瓊海博鰲機場 : 預計2013年上半年開始動工，並於2015年完成，旅客設計為吞吐量48萬人次、年貨郵吞吐量為1,440噸。   經營狀況業務   I.        航空收入 1) 旅客服務收入： 收入的準則是每架飛機的容量乘一個固定比例再乘每個旅客收費。 2) 機場費： 向每位離開機場的旅客所收取的固定費用，主要用作未來機場維護以及設施的建設，此收入是已經扣減了其中52%要上繳民航發展基金的數字。 3) 飛機起降及相關收費： 為提供起飛及降落設施(根據飛機重量而收費)、控制台及緊急救援服務的收費。 4) 地面服務費： 主要是旅客交通、行李、貨運、飛機維護及廢物清理費用。   II.       非航空服務 1) 特許經營收入： a) 免稅店經營的分成或固定租金(較高者) ；b) 航空餐飲的經營權；c) 機票銷售的經營權；d) 保險銷售的經營權；e) 廣告空間收入。 2) 貨運及包裝收入 3) 租金： 為經營商提供機場內的營運空間的租賃收入。 4) 貴賓室收入 5) 停車場收入 6) 其他   過去5年分部收入   2012 2011 2010 2009 2008 Aeronautical           Passenger charges 159,726 152,339 133,273 122,707 116,157 Airport Fee 124,448 118,852 103,197 98,025 96,567 Aircraft movement fees and related charges 53,978 51,774 46,726 43,347 42,948 Ground handling services income 55,694 48,596 41,428 37,728 37,070 Total aeronautical 393,847 371,561 324,624 301,807 292,742 Growth 6.00% 14.46% 7.56% 3.10% 16.26% Non-aeronautical           Franchise fee (with advertising) 136,889 63,474 54,968 44,795 44,468 Freight and packing 63,185 56,452 55,530 13,811 13,005 Rental 27,397 24,923 16,292 15,112 15,336 VIP room charge 31,691 26,023 16,863 10,254 9,645 Car parking 10,216 8,088 7,128 5,562 5,960 Others 20,845 14,371 12,010 9,380 9,916 Total non-aeronautical 290,223 193,331 162,791 98,914 98,330 Growth 50.12% 18.76% 64.58% 0.59% 6.20%   免稅店 美蘭機場經營的離島免稅購物中心是島內兩個免稅購物中心的其中一個，而另外一個則在南邊的三亞區。國家離島免稅新政策在2012年11月1日開始實施，離島旅客每人每次免稅購物限額由5,000人民幣提升至8,000人民幣，有60%的升幅，適合年齡由18歲降至16歲。根據2012年公司年報的管理層討論，美蘭免稅店的日均銷售額在計劃實施後比起未實施政策時上升85%。   美蘭把原先只有2,200平方米的免稅店加建至大約3,700平方米，並在2012年的7月底開業，而2013年公司可能會再為免稅店加建多2,500平方米，這部分的地方增加使更多的旅客可以在免稅店購物，再加上新政策的執行，我們可以預期2013年及2014的特許經營收入可以有相對大幅度的上升。   待續。。。

美蘭機場(357)個案分析（上）

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美蘭機場(357)個案分析（上） 13年6月17日 08:51

公司背景 美蘭機場H股於2002年11月18日，按每股3.78港元，發行2.27億股新H股(連同2,521萬股超額配售股份)在香港掛牌上市。   集團主要業務是經營位於海南省北部海口市美蘭國際機場。除了本身經營之海口美蘭機場之外，集團於2011年年初，買入持有海南島三亞鳳凰國際機場67%股權以及多個國內機場部份權益的海航機場股份24.5%股權，間接持有三亞鳳凰機場16.4%股權。   美蘭機場由2002年與鳳凰機場簽了每2年更新的合約，為其提供日常的管理服務。由於兩家公司的母公司都是海航集團，我們預期這兩家公司在股權重組後，未來將有更多的合作，以達致業務上的協同效應。   目前，美蘭機場集團幾乎壟斷整個海南島之機場服務事業。惟一的競爭來自原定2010年開工的海南瓊海博鰲機場，但由於拖了3年才開工，預計要到2015年才完成。然而，即使未來博鰲機場投入運作，由於其本身的設計客運量只及美蘭機場現時客運量的5%，預期美蘭機場不會受到其競爭影響。   股權架構 Name Share class No. of shares % of all shares 海口美蘭國際機場有限責任公司 內資股 237,500,000 50.19% 其他內資股東* 內資股 8,800,000 1.86% Oriental Patron H 股 94,343,000 19.94% Utilico H 股 11,629,000 2.46% Pacific Alliance H 股 98,365,500 20.79% 其他公眾股東 H 股 22,575,500 4.77% 總額   473,213,000 100.00% *估計由關連之海南航空及海航集團持有。   集團總發行股數為4.73億股之中，2.27億股為H股，其餘2.46億股為內資股。   目前，美蘭機場之控股股東海口美蘭國際機場，持有2.38億股內資股，佔集團總發行股本50.19%。餘下880萬股內資股，於IPO時申報由海南航空及海航集團分別持有529萬股及351萬股，三者均為關連機構。   於IPO時哥本哈根國際機場，以策略投資者身份認購了其中9464萬股H股，持有至2007年6月5日才由Oriental Patron Holdings按每股5.75港元接手。於2012年底，Oriental Patron仍持有之9434萬股H股外，佔總發行股本19.94%。另外，基金公司Pacific Alliance Group以及倫敦上市之Utilico Emerging Markets Utilities Limited，分別持有另外 9,837萬股及1,163萬股美蘭機場股份，佔總發行股本20.79%及5.12%。   港交所還披露瑞士銀行於去年底持有2,935萬股美蘭機場H股，我們懷疑當中部份或全部實為Pacific Alliance或Utilico之持倉，否則四家機構投資者，合共持有2.34億股H股，將超逾H股之總發行股數2.27億股。   扣除上述主要股東持有，市場實際流通股份只有2258萬股，佔總發行股份4.77%。按昨日收市價6.97港元計算，市值1.57億港元。   值得一提的是公司自上市以來都從來沒有增發過任何股票，而2012年的年報指公司並沒有任何的認股權或可換股債券。   待續。。。

續談「由遠到近──恒指按圖索驥」 13年6月14日 08:57

宏觀視野：續談「由遠到近──恒指按圖索驥」13年6月14日 08:57

由本欄於2月初提出市況過熱警告開始，港股一直都只是以橫行代替單邊跌市，個別行業於期內仍能逆市上升，可見整體市場氣氛，直至最近為止，仍然未受破壞。然而，隨著周二端午假期前的21,400點的最後防線亦遭衝破後，整體市況已出現一次較深的調整。   對投資者而言，現在才調整投資組合打守勢波，恐怕已經太遲。反而，投資者不妨待今次市況調整，重整投資組合，或乘機逐步增持值得長線看好的股份。   今次市況調整的其中一個受害者，應該算是正在計劃分拆合和香港房地產(288)的合和實業(54)。該公司於端午假期前宣布擱置上市程序，成為今年第二隻觸礁新股。上月底，韓資背景的汽車零部件生產商萬都中國(1356)，已因市況欠佳而擱置上市。   今天更新了昨日收市價後，再次重溫幾幅自2007年恒指創出歷史新高以來的斐波那契(Fibonacci)黃金比例圖：   圖一：恒指2006-2013     正如昨日文章所言，圖一給我的啟示為，雖然我們很希望一個新經濟周期的出現，但從黃金比例的分割可以看出，直至目前為止，我們仍然處於後2007年的股市(以及其反映之中國經濟)調整周期之中。   昨日文章乃端午節當日所寫，然而周三當日預告「恐怕21,354點這個0.5倍中途站，最終是久守必失」，已成既定事實。現在再作討論，已沒有多大意義。   圖二：恒指2010-2013     從圖二可見，由於我們已明顯跌破2010年與2011年高低點之間的0.618黃金比率，不過昨日恒指於即市低點20,653點獲得支持，與0.5倍黃金比率的差距，只是46點。   究竟調整是否已經足夠，我們暫時無從考究，不過昨日的跌勢實在頗急，因此對於有耐性的投資者而言，昨日是其中一個值得選擇性吸納的日子。   圖三：恒指2011-2013     本欄早前向《經濟一周》提出20,000點這個瞎猜的全年低點預測，剛好就在0.5-0.382比率之間的中軸位置，亦恰好是圖三恒指由16250至23822點之間調整的50%。   恒指會否很聽話地跌返20,000點水平，然後很聽話地反彈？我都想，但抱有這種想法的你我，會否是太天真太傻(too simple and naïve)了呢？只可惜，市場先生往往是一匹難以馴服的野馬。   未來永遠不確定，可更重要的是，指數的波幅範圍，亦未必跟閣下的投資表現，有直接的關係。   事實上不少行業的估值泡沫要一路拖到五月底，才有見頂回落的跡象。因此，重點其實不在即將調整的港股究竟幅度有幾深，而是閣下持倉究竟有幾多是處於泡沫狀態。   就本欄所見，頁岩氣概念經過接近半年的造頂過程，現已屆泡沫爆破的關鍵時刻。另外，最近有讀者聞到隔離飯香的中資地產殼股，以及預期阿里巴巴上市而被受追捧的科網股，亦正在形成一個小型的投機泡沫。我不知強盜幾時前來偷襲，但從多年以來的投資經驗看，現時正在參與其中的玩家十居其九最終都不能避過一劫。若有幸於低位持有的投機者，當然可以選擇繼續留守，但一直未有入市的投機者，現時仍然心思思想入市的投資者，則應該記住以下的金石良言：不是您財，不入您袋！   另一個維持十年的泡沫，並已屆爆破的行業，乃本港多隻受惠自由行的零售收租股。隨著自由行遊客消費力的減退，本港的消費零售物業的估值泡沫，亦看來已升過了頭，一旦出現估值調整，多隻零售收租物業股的估值下調，幅度將十分驚人。然而，畢竟領匯(823)及置富(778)是做街坊生意的，本欄傾向認為，它們最近的股價回落，只是無辜被殃及的池魚而已。   雖然指數已跌了不少，但是未來將有望出現較明顯升幅的股份，本欄想來想去，依然是年初至今一直提及的那個行業。按照本欄的計算，於現水平的中國電力(2380)預測未來一年市盈率已跌至7倍水平，而稍貴的華潤電力(836)亦已跌至9倍以下。   可惜的是，對風／水／核電有興趣的投資者，相關股份在這一波的下跌周期之中，至今仍然企得非常穩固。要執到平貨，恐怕還要再等。   本欄相信，機會還是有的，但可能要等到全球最強勢的美股，亦出現較顯著的回落的時候。屆時，就算是最強勢的港股，亦會有稍作休息的機會。   (客戶持有2380)

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市況簡評：由遠到近──恒指按圖索驥 13年6月13日 09:06

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市況簡評：由遠到近──恒指按圖索驥 13年6月13日 09:06

今天作者外遊，趁端午節假期，準備了一些food for thoughts，給大家暫時消化一下，明天再作深入的討論。   以下是幾幅自2007年恒指創出歷史新高以來的斐波那契(Fibonacci)黃金比例圖。   圖一：恒指2006-2013     圖一給我的啟示為，雖然我們很希望一個新經濟周期的出現，但從黃金比例的分割可以看出，直至目前為止，我們仍然處於後2007年的股市(以及其反映之中國經濟)調整周期之中。究竟是巧合還是恰到好處，今年1月30日的收市高位23,822點，剛好與2007年收市新高與2008年收市新低的0.618黃金比率，相距只是62點，誤差只是0.26%。   假如我們不是吹毛求疵的話，其實2010年10月中至2011年5月底那段上落市，亦剛好是在0.618黃金比率上下1,000點橫行。   而周二收市價21,355點，剛好是2007-2008年這不平凡的一年，為我們過去五年劃出的框架內上下波幅的中間位置(21,327點)只差27點，誤差只是0.13%。   然而，今次已是自4月初以來第二次測試這個支持位，從商品外匯以及外圍股市的表現看，加上早前本欄提出的多隻恒指及國指認沽期權於21,000點及10,000點重倉對賭，恐怕此位是久守必失。   圖二：恒指2008-2013     圖二乃自2008年港股見底至2010年見頂之後的表現，斐波那契分割比率再次告訴大家，我們不單並未走出2007-2008年那個跌市的框框，我們甚至仍然受制於2008-2010年間的波幅。請看2011年10月4日低點16,250與0.618理論黃金比率16,344點，只是相差94點，誤差僅0.58%。   圖三：恒指2010-2013     從圖三可見，我們看來已第二次明顯跌破2010年與2011年高低點之間的0.618黃金比率。   本欄早前向《經濟一周》提出20,000點這個瞎猜的全年低點預測，剛好就在0.5-0.382比率之間的中軸位置，亦恰好是圖四恒指由16250至23822點之間調整的50%。   圖四：恒指2011-2013     究竟，恒指最終會否跌至20,000點或以下，只有事後才知。明天再談調整市況下的一些近期熱門股的避險策略。

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領匯(823) 13年6月6日 09:02

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 領匯(823) 13年6月6日 09:02   領匯公布了令人滿意的年度業績。截至2013年3月底止全年，營業額按年升9.7%，報65.06億港元，扣除物業經營開支後，物業收入淨額約46.16億元，按年升10.3%，可分派收入總額達33.49億元，折合每基金單位收益1.4646港元，按年升13.1%；分派比率繼續維持在100%水平，因此每基金單位派息同為1.4646港元。於年結時，領匯的每基金單位資產淨值約為35.68港元，按年升28.7%。   按昨日收市價39.6港元計算，市帳率約1.1倍，息率約3.7%。扣除即將分派之75.38港仙，假如今年每股分派增加10%至1.61港元，預測息率大約為4.1%。相對昨晚美國10年國庫債券息率約2.1%，風險溢價為2.0%。   由於領匯的租金收入主要來自提供民生必須品的租客所產生的租金收入，相對上較不受經濟周期波動影響，而在通脹上升周期租金收益水漲船高，其表現頗為接近通脹掛勾的債券，但考慮到物業的升值潛力，若有閒錢長線持有的話，我們認為其資產價值，應高於通脹掛勾票據。   當然，有一點領匯是無法與iBonds直接比較的，就是iBonds有固定的年期，只要香港政府不倒台賴帳，到期的時候必然能按票面值本利歸還，而領匯以及所有沒有固定回收年期的上市證券，只能在二手市場按當時的海鮮價買賣。因此，對很多讀者來說，既然政府開倉派米，雖然只是蠅頭小利，很多市民還是樂於入票與眾同樂，抽返兩手iBond賺返餐茶錢。   然而，領匯的缺點，正好就是其優點──正正因為沒有固定的到期日，令短視的投資者忘記了其長線租值必升這個優點，反而將注意力集中於猜測短線的息率走勢，而正正因為群眾久缺長線持有的耐性，安守本份的烏龜，才能跑贏心高氣傲的野兔。   每個人對回報的要求都不同，太高的回報要求可能永遠買不到心頭好，太低的要求則是自貶身價，投資回報追不上通脹。如何平衡回報極大化目標與實際市場狀況，成為很多投資者不可能的任務。   領匯絕對是一隻擁有優質資產的房地產信託基金，問題只是我們願意用甚麼的價錢買入。以一般人認為算是滿意的4.5-5.0%息率計算，則買入價可能是32-36港元之間。   當然，最近開始有跡象顯示，商業中心的商舖租金可能有回調的壓力，究竟這對領匯的租金，會否購成潛在壓力，仍然有待觀察。雖然本欄傾向相信，市場可能是過慮了。現時領匯的物業組合尚有5.9%的空置率，平均每月每呎租金按年升7%至38.4港元，旗下80,000個停車場(佔收入約20%)每個車位每月收入為1378港元，與旺區租金相比，仍然有頗大的距離，相信目前租金水平仍在普羅市民／租客可接受的水平。   另外，年內領匯已完成5個資產提升項目，令資產已升值項目總數增至30個。今年將繼續有8個項目正在進行，另有5個尚待相關部門審批，以及13個有待未來進行資產增值。   領匯的財務狀況穩健，由於資產升值，資產負債比率由去年的15.9%降至13.9%，總負債為135億港元，按年升7.5%，平均借貸成本約3.07%，當中一半為定息借款。   最近領匯的股價表現，看來並不是旗在動，風在飄，而是投資者的心在動而已。     本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利

石藥(1093)：1Q13業績 13年6月3日 09:15

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 石藥(1093)：1Q13業績 13年6月3日 09:15 石藥集團公布截至三月底止季度，營業額報25.5億(港元。下同)，毛利8.08億元(毛利率31.7%)；EBITDA約 5.06億元，EBITDA利潤率19.9%；經營溢利3.21億元(經營溢利率12.6%)，股東應佔溢利2.19億元(純利率8.6%)，每股全面攤薄溢利3.74港仙。 由於集團是去年10月底反向收購中國製藥上市地位，去年同期並沒有提供中國製藥之經營表現，因此按年變化的經營狀況並不可比。 新注入的三項主要業務，包括治療缺血性腦中風藥物因必普系列(NBP)，治療癡呆症藥物歐意系列(OYY)，以及治療高血壓藥物新諾威系列(XNW)，營業額分別按年升49%，升41%及跌9%，報2.13億元，5.13億元及1.65億元，分部經營溢利分別按年升76%，41%及139%，報1.09億，1.03億及0.40億元，合共2.53億元，佔總分別溢利75%；按年升66%。其中，新諾威由於減少了低毛利產品(主要為氨茶碱)，因此收入雖然略微下降了9%，分部溢利反增1.4倍。 原來中國製藥之維生素C，抗生素及非專利藥之分部經營溢利，分別為虧損0.29億元，獲利0.22億元以及獲利0.90億元，合共獲利0.83億元，佔總分別溢利25%；公告不提供按年表現數據。管理層只在分析員會議中表示，原有業務表現正在好轉。其中，維生素C價格已從4月份開始，在國際市場每公斤升了0.03美元，國內價格亦有所提升。按目前的勢頭看，未來一兩個季度的表現將有所改善。抗生素在内蒙仍有少量的虧損，石家莊已經扭虧為盈。 若按首季盈利簡單乘4的話，全年盈利約8.8億港元，每股盈利約16港仙，稍為低於本欄全年的預期，然而，由於多個新注入項目仍然處於高速增長階段，未來三個季度表現，應好於首季。 上周五晚集團於業績後投資者會議上指出，上半年的業績往往低於下半年，因為上半年開發的醫院和爭取到的資源在下半年才會出現成果，預期今年也不例外。一般情況下，第一季業務大約是全年的20%，上半年約45-46%。按此推算，全年盈利可能在11億港元左右，高於本欄原先預期。 集團屬下五個首仿藥，正按計劃進行生產及推廣；恩必普在美國開展ANDA二期臨床研究的方案和所有資料在5月18號已經遞交美國FDA，正等待對方進一步審批；DPP4新藥，在美國已完成一期臨床結果，而在中國將一期臨床成果遞交SFDA，SFDA同意二期臨床實驗，只須於美國一併進行便可。 公司目前在研167個新藥，一類新藥6個在臨床研究，其中兩個在二期，三類新藥8個正在申請生產批文，4個臨床研究。隨着新產品推出，預期集團將持續高速增長。 按全年盈利約11億港元計算，每股全面攤薄溢利約19港仙，預測市盈率約21倍。集團仍在物色新的收購項目，但目前只是在準備階段，未有具體落實的方案可給予市場指引，不過指出集團有意將母公司屬下腫瘤藥津優力，在今年内以合併資產的方式注入上市公司。預期市場對集團上周五業績的反應屬正面。 (客戶持有1093)