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土地儲備及發展潛力
上實城開的最大價值，在於其優質土地儲備未來的開發潛力。
以地域及建築面積劃分，集團有約25%土地儲備在西安，而上海、天津及北京佔集團的土地儲備約44%，其餘31%為長三角，西南及華南等周邊地區的土地儲備。
然而，西安滻灞半島的平均售價僅為人民幣6,200元，遠低於上海萬源城的平均售價36,000元，或天津老城廂的22,000元。西南及華南等周邊地區，土地儲備價值，亦不及上實天津及北京般昂貴。若以市價計算，我們相信其上海、天津及北京等城市土地儲備，應佔大半。
萬源城是集團最貴重的項目，總面積約112萬平米，累計銷售51.8萬米，現時有37萬米在建。萬源城在12年上半年的合約銷售為8.1億元，以面積計售出2.2萬平米，較去年同期增長1.6倍。平均售價亦按年增加20%，達3.6萬元。
徐家匯中心是未來的重要發展項目，總面積約63萬平米，現時仍然處於規劃階段。發展成熟及交通便利，將會被發展為商用物業及服務式住宅，辦公室，以及五星級酒店。
莘莊地鐵上蓋項目亦處於理想的位置，亦於上海鐵路1線及5線的出口。項目總面積40萬平米，仍在則劃階段。由於上海的核心地段供應有限，集團在上海這數塊地皮的價值應會繼續上升。
西安滻灞半島總面積約401萬平米，累計銷售157萬米，現時有112萬米在建。滻灞半島在上半年的合約銷售為3.4億元，以面積計售出5.5萬平米，較去年同期增長1.3倍。平均售價則下降16%，至6243元。
土地儲備分布圖
1) 重組資產
集團去年底剛透過招拍掛程序，出售位於成都的公園大道項目，以專注於長三角之物業發展，售價較帳面值有26%的溢價，反映上實當年收購中新時的土地儲備，最少升值25%。出售非核心項目可使集團集中資源，發展核心區域，這亦是上實集團的根源地。
2) 資產注入
由於母公司上實集團已持有公司71%，所以在短時間內或不輕易大規模注入其他優質資產。不過，這或可通過發債收購，因為現時上實城開的淨負債比率只有66%，相對大部份內房企業屬較低水平，仍可增加槓桿。集團或也可發行新股予其他投資者而攤薄上實的股權以及增加現金，不過現時股價偏低，暫時看來機會亦不大。
3) 加快售樓進度
相對其他發展商，現時集團的售樓速度仍然緩慢。以資產淨值計算，融創中國(1918)比上實城開還要小，融創中國雖然土地儲備有所不及，但每年合約銷售也差不多300至400億元，相對集團的不足80億元。不過，集團解釋這是惜售比較貴重的項目，不希望為了提高銷售而犧牲利潤。
投資風險
1) 政策仍然趨向謹慎
內地政府仍然未有放鬆任何政策，不過現時市場的需求仍在。只要地價以及房價不再大幅飆升，相信政府在這水平下重藥的機會不大。
2) 集團售樓仍然緩慢
現時市場仍然比較看好貨如輪轉的發展商，因為透過銷售，現金流會較為健康，亦可較快賺得利潤。如果集團的銷售週轉仍然偏慢，市場願意給予的估值或不會太高。
3) 發展利潤率低
12年中期的毛利率只有21.5%，相對一般發展商的30%-40%，低出很多，反映集團可能存在經營效率欠佳的問題。不過，我們相信，其毛利率較低，部分是由於項目的入賬時間以及為國家開發保障房而拖低，日後透過銷售較高毛利的項目，毛利率及估值應可提高。
估值
以現價1.97元計算，上實城開市值大約為95億港元。相對集團於2012年6月結時的119億港元資產淨值，市帳率大約為0.80倍。
然而，假設手頭總值480億港元(60億投資物業，16億合營項目，以及404億發展中物業)的發展物業增值25%(與最近出售成都發展物業交易作價增值水平相若)的話，資產淨值將增值至240億港元。
我們相信這是一個相當保守的數字，事關其於2011年主要注入的上海城開項目，是以上實當年獲得有關舊城改造項目時舊有的成本價(56億港元)注入上實城開。假設有關項目重估一倍而非25%，則上實城開的資產淨值，將進一步提升40億港元，至280億港元，或每股5.8港元，這個數值相信是較為接近現實的資產估值水平。
由於大量的內房均以大折讓價出售，我們並不認為上實城開股價能於可見將來升近其實際資產淨值水平，但是目前的股價，仍然遠低於2011年注資時發行新股(以及酈松校於2010年底至2011年底分段沽售舊股)的作價2.8港元，則不大合乎情理。該股的最終合理值，應該遠高於每股2.8港元的水平。
(客戶持有563)
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