宏觀視野：REITs 13年5月31日 09:35

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 宏觀視野：REITs 13年5月31日 09:35 最近的熱門話題，莫過於一眾房地產信託基金(REITs)的趨勢是否已經逆轉。 自2009年3月9日及2010年底以來，全球多隻房地產信託基金(REITs)，全線跑贏大市(見下表)： 自從 9/3/2009* 31/12/2010* 領匯(823) 220% 79% 置富(778) NA 110% 陽光(435) 312% 68% 冠君(2778) 235% -5% 富豪(1881) 311% 29% 越房(405) 279% 22% 泓富(808) 349% 80% 恒指 128% 5.60% 新意網(8008) 853% 139% *截至2013年5月30日止總回報(股息連股價升值) 直至最近，美國聯儲局的會議紀錄，顯示美國的財金政策決策高層，終於相信美國的經濟已走出谷底，並開始需要部署減少量寬的貨幣規模。自今年5月15日至20日期間，多隻REITs股價逐一見頂，過去兩天，股價開始加速回落。 即使如此，連同過去半個月的跌幅，絕大部份REITs仍然在過去幾年遙遙領先恒生指數的表現。惟一的例外，是受到巧妙財技安排及金融業不景氣雙重打擊影響的冠君房地產信託(2778)的表現，成為惟一一隻自2010年底以來，表現落後大市，亦惟一即使連同期內派息仍然錄得虧損的REITs。 在此，我亦順道一提，最近鷹君(41)又再分拆旗下酒店項目上市，大股東放棄首幾年的派息給街外股東甜頭。然而，這類先甜後苦的安排，小股東往往要幾年後，才知道上當。大股東的用意非常明確，就是盡快將未來五至十年的價值，顯現於當下的股價上，好讓母公司可以用最高的價錢套現。基於上述原因，我是連翻開朗廷酒店(1270)的動力也沒有的。 當然，讀者若自問很了解這盤生意的特質，亦已對招股書的內容及相關的安排很了解，並對羅嘉瑞家族投以信任票，大可不必理會我這位對此新股了解不深者的當然想法了。事實上，即使是很差劣的資產，若股價夠便宜，回報還是可以的，例如在2009年3月9日買入冠君，至今的總回報還有235%，表現跑贏當時不夠便宜的領匯(823)。領匯就是公眾一致認定其質素最好，在危機之時反而沒有嚴重錯價的機會！ 自2010年底以來，表現較差的還有富豪(1881)及越房(405)，前者恰巧地大股東亦是姓羅的，同樣是經營酒店房地產信託。至於後者，則是期內進行了一次極之具爭議性的注資行動，將母公司持有的廣州IFC這個優質商業地產項目，以優質房地產項目的價錢加一點折讓，大平賣給子公司越房。 新意網(8008)不是房託，將之放在一起，只是方便本欄讀者與其他REITs對照，好讓讀者知道，即使是概念相近的股份，稍微的業務性質及財務安排差異，都可以令長線投資回報，出現差天共地的分別。 基於上述分析，本欄亦順道提醒投資者，雖然這兩個星期的REITs跌幅看來非常可怕，投資者仍然要細心分析，他們各自的業務性質，會否在未來的幾年，出現重大的變化。畢竟，除了其當年派息與美國或本港投資級別債券的利率同步上落這個性質之外，長線影響股價的，依然是公司的派息能力變化。 在此，我不得不再提醒投資者，酒店業很可能在下一輪的經濟周期中首當其衝，另外越房母公司在注資當時許下的派息保證，亦很快到期，未來派息很可能會突然之間派息跳崖(dividend cliff)。 另外，昨日收到星展唯高達香港地產分析員Jeff Yau的電郵，分析了領匯的估值與10年期香港外匯基金票據及10年期美國債券利率的關係，值得大家參考： 按昨日收市價39.7港元計算，領匯FY3/14的派息，已回升至4%，較目前10年期香港外匯基金票據有2.5%的風險溢價(risk premium)。 上市至今，領匯相對無風險利率的浮動風險溢價，分別為：  相對10年期香港外匯基金票據：2.02% (vs現在的2.52%) 相對10年期美國債券利率：1.31% (vs 現在的1.87%) 過去十年：  10年期香港外匯基金票據平均利率：3.01% 10年期美國債券平均利率：3.58% 假設未來一年，10年期香港外匯基金票據及10年期美國債券升返過去10年平均水平，同時假設平均風險溢價回歸平均值水平，則領匯的息率，未來應回升至4.86%-5.03%之間，而按未來一年預測派息計算，股價將是31.4-32.5港元之間。 過去五年：  10年期香港外匯基金票據平均利率：1.96% 10年期美國債券平均利率：2.78% 假設未來一年，長債息率只是回升至過去五年平均值水平，並按上市以來平均風險溢價計算，則領匯未來一年的要求息率，將回升至3.98-4.33%，或股價將在36.5至39.7港元徘徊。 領匯未來一年的股價表現將如何走，取決於短期內利率走勢的預期而定。但再長線一點看，則每股派息的增長，影響力將大於利率對估值的影響。當然，若像1970年代那次的加息周期般利率狂升，則兩者的影響力，將是不相伯仲。 然而，讀者必須明白，利率與通脹是同步的，而租金亦是跟通脹同步的，因此，若利率隨通脹上升，則領匯的租金及可分配派息，亦應隨之上升。某程度上，領匯是對沖了通脹壓力。不過，即使如此，投資者亦必須接受，REITs過去四年中了低息／高租金增長／估值上調三重彩，將至少損了其中二項，那就是息率將見底回升，估值上調已見上限，未來帶動股價上升(若升的話)，就只得依靠租金上升了。 (客戶持有8008) 本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。