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微創醫療宣布以總代價2.9億美元(22.5億港元)，向美國上市之骨科醫療儀器公司Wright Medical Group(美股代號：WMGI)收購其屬下髖關節及膝關節骨科重建業務，該業務去年錄得2.69億美元之營業額，以及678萬美元之淨虧損。收購作價並不能計算市盈率，市銷率(P/S，收購代價/營業額)為1.08倍。
收購代價，其中9000萬美元將以自有資金支付，餘下2億美元，將由母公司大塚製薬(Otsuka，東京證交所代號：4578)提供融資。
Otsuka之融資分為三部份，其中6000萬美元將為一年期貸款，利息成本為LIBOR加100點子，按現時的LIBOR計算，每年利息成本不足本金的2%。Otsuka同時獲微創同意，Otsuka可於一年內選擇將這筆貸款，作為收購Wright Japan之代價。
第三筆總值1億美元之貸款為期一年(免息？)，並沒有說明利息成本，相信只屬短期融資，待微創獲得銀行融資後或經營現金回流後，該筆短期貸款將償還予Otsuka。
Otsuka為日本其中一家市值最大的綜合醫療產品及健康食品供應商，按目前市價約每股3100日圓計算，公司市值約17430億日圓(折合約1300億港元)，集團財政實力雄厚，公司並無負債，並於今年3月底持有總值7944億日圓(630億港元)之淨現金及可供出售資產。
Wright Medical Group的財政表現頗差，集團過去多年的營業額停滯不前，盈利表現似有若無，遠低於美國同業Medtronic及Stryker，另外兩家同業純利率分別達20%及15%，而Wright則接近是無盈利。出售部份之資產，已佔Wright營業額超過2/3，惟出售資產過去兩年分別錄得1715萬及678萬美元虧損，以2012年度為例，純利率為-2.52%。Wright之所以將之出售，相信是不敵對手不惜止血的行動。
微創收購這批虧損的資產後，將需要進行大規模的業務重組，始能將業務扭虧。不過，市場或憧憬其收購業務將令集團每年營業額，由現時的9.3億人民幣，頓時急升至26億元人民幣，升幅達1.8倍。若微創能將收購回來的資產扭虧，將對集團盈利有重大的推動作用。
然而，短期而言，集團將因收購而由原來持有10.8億元人民幣(1.75億美元)淨現金，變成淨負債1.15億美元淨負債，負債比率約30%。
我們傾向相信，Otsuka將最終行使前1億美元之貸款，收購Wright Japan及認購微創的股份，屆時微創的淨負債，將減至接近零水平(仍有1500萬美元，惟集團的經營現金流將足以抵銷相關負債)。
按現時市價6.58港元加10%溢價計算，該筆4000萬美元可換股貸款大約可換取4300萬股微創新股，佔微創已發行股本約3%。
假設收購已於去年生效，集團盈利將減少14%，或5000萬人民幣至3.04億人民幣，每股盈利將減少17%至0.206人民幣，現時往績市盈率將由原來的21.2倍，增加至25.4倍。未來仍有可能因應資產重組及資產減值，而令收購資產的虧損進一步擴大，屆時市盈率可能進一步上升至30倍以上。
管理層相信，集團可透過引進Wright 屬下骨科產品進入中國市場圖利，亦可以提供性價比更高的骨科工具予Wright美國廠房，以減省收購資產的經營成本，藉以提高收購資產之盈利能力。假如未來收購資產將錄得10%的純利率，集團盈利將由原來的3.54億人民幣，上升至5.2億人民幣，或每股全面攤薄盈利約35分。按每股6.6港元計算，市盈率將回落至15倍水平。
現價究竟是否值得買入，視乎投資者對新收購業務能否扭虧的判斷而定。按市場價格的表現看，市場似乎相信樂觀的情境出現的可能性較大一點。
(客戶持有853)
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