2013年盈利預測更新
昨日中信電訊國際發出公告，指出集團已透過中信證券融資，德意志銀行，渣打銀行及瑞士銀行，發行總額4.5億美元，年息6.1%的12年長期債券。
此外，本欄昨日出席集團一個業績後會議，得悉集團早前安排的銀團貸款，規模小於早前傳媒報導數字，最終定額為6億美元五年期貸款，另加2億美元一年期過渡貸款(Bridge Loan)，利率以倫敦銀行同業拆息浮動計算，按目前利率計算，息率將遠低於4%。
另外，關於市場不斷猜測中信電訊會否配股的問題，昨日我們得到較為清晰的回覆，就是集團不希望淨負債相對資產淨值比率超過1.5倍。基於管理層很明確的講法，我們相信配股或供股將是無可避免。
管理層於會議中亦暗示，現時的股價太低，集團不會在現水平考慮發行新股，一日股價未升返管理層認為合理的價錢水平，集團會樂於維持短暫的較高負債水平。在參與討論者的追問之下，管理層表示，由於收購澳門電訊後，集團的盈利能力及盈利質素將大幅提高，因此最低限度，是不會考慮以低於集團2007年上市時的招股價(即每股2.58港元)發行新股。
按照本欄評估，集團經過上述兩次融資後，總帶息負債將增至97.9億港元，扣除9億元手頭現金，淨負債約89億港元；在收購完成後，股東權益將增至42.8億港元，淨負債大約是股東資金的2倍。
要將淨負債對股東資金比率壓低於1.5倍，集團將須發行總額10億港元的新股，將股東資金金額增至53億港元，而淨負債則減至79億港元。以每股售價2.85港元計算，集團將發行3.5億股新股。
剛發行的4.5億美元12年期長債息率已定於每年6.1%，而餘下8億美元的銀團貸款，目前利率將少於4%，我們假設這筆貸款的利率為3.5-4.0%。假設10億港元的配股計劃已經完成，另加集團未來一年的經營現金流入，集團那2億美元的過渡貸款，很大機會在一年後消失，屆時每年的利息開支，將為4億港元。
基於此，我們下調集團2012年假設收購澳門電訊額外79%權益已於2011年底完成，股東應佔盈利將為8.2億港元。假設發行股數增加3.5億股至27.37億股，則每股盈利將調整為0.3港元。
未來盈利及估值
管理層昨日表示，澳門電訊去年盈利增長放緩至4%，是因為手機銷售速度減慢以及去年較少大型新賭場項目開工，令集團的電訊固網工程服務收益減少所致。預期來年盈利增長將有望回升。
至於集團本身的電訊業務，目前仍然面對利潤率下調壓力。較佳的增長將來自數據中心的業務，過往本港的數據中心分別位於IFC二期，金鐘中信大廈及鰂魚涌太古坊商業區，在持續的加租壓力下，將陸續於合約屆滿後，全線搬遷至向母公司中信泰富租賃的鴨脷洲海怡公貿工業區。去年因此錄得較大的折舊及攤銷開支，今年將陸續減少，不過搬遷至鴨脷洲的成本效益，將於稍後時間逐步反映。管理層披露，集團於數據中心的投資，至今仍然只得3億港元，並每年以5000萬元的速度增加投入，目前集團於本港共有大約9萬平方呎的數據中心樓面，相對新意網約53萬平方呎樓面，只及其6分之1。
因此，即使數據中心盈利急升，預期對集團整體盈利水平不會有顯著的幫助，在其他業務存在利潤率壓力下，預期本業增長將不顯著。
展望2013年，我們預期本業盈利維持於2.7億港元水平。根據過往的股價歷史，我們估計市場只願給予中信電訊本業大約10倍市盈率，即其估值約為27億港元。
假設澳門電訊收購於2012年底完成，其持有99%的澳門電訊假設盈利增長回升至8%，則全年盈利或報10億港元。
收購澳門電訊部份，由於盈利穩定性更高，估值或可參照香港電訊，但由於香港電訊的股本結構可以容許其派突報表盈利，我們估計澳門電訊將較香港電訊存在估值折讓，因此我們並不認為澳門電訊能以20倍市盈率作為其合理估值。為保守起見，我們並以16倍市盈率推算其估值，基於此其持有99%的澳門電訊大約估值為160億港元。
兩者合併後的企業價值大約是187億港元，扣除約80億元淨負債，股權價值大約是107億。按額外發行3.5億新股後總發行股數27.37億股計算，折合每股約3.9港元。
2013年未扣利息開支前純利大約為12.7億港元，扣除約4億港元利息開支，每年盈利大約8.7億港元，折合每股純利32港仙。按我們的估值計算，其預測市盈率約12倍。
投資風險
1) 通訊科技的發展重創中信電訊原業務
近年科技通訊的發展令大眾對傳統的通訊科技需求不斷減少，雖然中信電訊已經以增加平均收費及進軍開發中國家去減輕業務所受到的負面影響，但是長貧難顧，將來中信電訊傳統業務的盈利可能會不斷下降。
2)澳門的電訊市場開放侵蝕澳門電訊業務
過往的澳門的固網電訊市場因政策關係，所以在2011年之前都是由澳門電訊所專營壟斷。不過，澳門的電訊業市場現在已經全面向外開放，而且和記電訊、數碼通及中國電信已經在澳門的流動電話市場競爭，所以澳門電訊將來的業務可能不會如過去數年般有那麼好的盈利及增長。
3) 利率上升使公司盈利大幅下降
是次的收購主要的資金將會由銀行所提供，雖然公司的財務總監指該配貸款的利率不會高於5%。但是，由於現時的低利率是因為美國的利率環境所致，而美國亦有可能會在未來一兩年就開始加息，那麼中信電訊的財務成本就會升高，從而影響到公司的盈利能力及估值。
4) 最終配股集資且集資額比預期高
是次的中信電訊因收購可能會向母公司或公眾投資者配股，基於財務狀況的安排，配股的幅度是有可能比剛才所假設的高。如果真的是這樣的話，攤薄的效果可能會更高，致使中信電訊的合理股價跟估算有比較大幅度的差異。
總結
我們相信，今次中信電訊對澳門電訊的收購對中信電訊的收購，對本身業務增長已經進入樽頸的中信電訊來說是有利的。是項收購會令公司的收入及盈利比收購前增加超過一倍。
若以0.32港元(按配售3.5億股新股計算)每股盈利計算，目前2.8港元的中信電訊，預測市盈率僅為8.75倍。雖然合併後集團負債增加，但是澳門電訊在當地擁有壟斷地位，我們相信收購將提升集團的長線投資價值。
(客戶持有1883)
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