港股波動不休，投資者缺乏方向，碰巧瑞銀外部顧問兼Look's Asset Management Limited董事總經理陸東開Talk，投資者自然趨之若鶩，親身到場取經。
陸東開腔為股市把脈，更逆市發放「4大驚奇」，包括恒指2010年合理值為27500點，轉勢點在第三季，短時間內會在18000點至22000點徘徊。他更深信今年中國不會加息，與市場共識相悖，還叫大家可買招行（03968）、建行（00939）及太保（02601）。縱使中港兩地連番打壓樓市，他卻深信兩地樓市不會大幅下調，更揚言內房股的現價已全然反映不利消息。
陸東向為大好友，他看好恒指絕不為奇，奈何資金若撤出，港股自難力挽狂瀾。今周初歐債風暴再起，環球金融市場處於風雨飄搖中，本刊再向陸東查詢，要求他回應港股新形勢及資金流向。他一口答應本刊要求，且親自回答兼大派定心丸，「現階段說資金流走屬言之尚早，目前的流動性仍較正常高很多！」
上周日（16日），3,000人行色匆匆，趕到會展參加由經濟商學院及瑞銀聯合主辦的投資研討會，他們的目的只有一個，就是聽聽陸東對後市的分析，因為他去年中已能捕捉港股升浪，預期恒指合理值為21000點，因此大家都想知道今年下半年恒指的方向。
研討會於兩點半開始，但見陸東提早到場，粉絲們急不及待趨前索取簽名，更有讀者手持以陸東為封面的111期《iMoney》請他簽名，還問他為何絕?公眾場合。看來，粉絲們期盼陸東已久，甫見真人，自然如螞蟻追?蜜糖般，捉?他不放，問個明白。
連司儀朱凱婷亦在台上表示：「剛才很多朋友都話，很久沒聽過陸東在公開場合講市。」在講座中，陸東一貫地語出驚人，說出4項與市場共識相悖的預測。因為與別不同，本刊將4大預測稱作「4大驚奇」，觀點包括：一、恒指今年合理值為27500點；二、中國與香港樓價無可能大跌；三、中國今年絕對沒有條件加息；四、太保追落後空間大。
第1大驚奇 恒指合理值為27500點
任誰都知道，陸東的測市方法勝人一籌，他愛用盈利收益率差模型（簡稱盈模，Earnings Yield Gap Model）測市，他常掛在口邊的是：「條數係咁就係咁，無得拗。」可以說，盈模令他平地一聲雷。2006年1月時，沒有人想過恒指會升穿15000點，陸東第一個預測恒指合理值為17900點，恒指一步到位，令力排眾議的他一舉成名，瞬間名震投資界。
雖然盈模偶有失誤，如他計算出2008年恒指合理值為35000點，因為金融海嘯而失準，他認為是市場不理性，並非盈模出了問題。
正因為他測市準，即使他並非財經演員，但投資者尤其是散戶，卻偏偏愛聽他的意見。單看上圖投資者前仆後繼索取簽名的墟冚情況，就知道他的吸引力有多大。然而，他的觀點又往往與眾不同，令人又愛又恨。今年初各大外資行都預測恒指將見24000點至26000點，其實陸東比他們更早作如此樂觀的預期；去年11月28日，他出席東亞銀行（00023）舉行的「金融海嘯一周年的啟示」研討會時，已預測2010年恒指合理值為26500點。本以為在歐洲債務危機、市場風雨飄搖下，他再現身公眾場合會按市況修改預測，誰料他反而上調今年恒指合理值至27500點，莫非眾人皆醉惟他獨醒？
陸東知道大家最想聽他講股市，為滿足遠道而來的粉絲，他直截了當地說合理值為27500點，更揚言較去年的預測上調1,000點。明明知道歐洲債務危機沒那麼快可解決，港股更一浪低於一浪，亦知道港股腹背受敵，為何預測的合理值卻愈升愈高？
陸東笑說：「美國打噴嚏，香港得肺炎；中國打噴嚏，香港生Cancer，這是無法避免的，但不代表我就認為股市一定不會升，計出來是27500點就是了。雖然我也認為歐洲幾個大市場借了那麼多錢，是不可以靠印銀紙、拍心口搞得掂，要一段比較長的時間解決，但不代表就要看淡。」
陸東看27500點，投資者可以放心了。他亦明白要讓投資者弄懂箇中玄機有一定的難度，但仍然相當努力去解說一個被視為百發百中的「測市方程式」。他說：「盈模沒啥特別，不是甚麼新『花臣』，大學一年級都有教，2002年我改良了這條方程式，每次轉角市都大派用場。」因此他深信，盈模錯不了，錯的是人們未能準確掌握盈利。還記得2009年中時，恒指仍處於1萬多點，他計出恒指的合理值為21900點，當時人人笑他「傻仔」，結果盈模又一次應驗。
當他發現，他離開後瑞銀沒有繼續用盈模測市，稍為動氣地說：「上星期五晚（14日），我回瑞銀用了兩小時向新的分析員講解，叫他們快些用盈模，因為很準。我用盈模測市，試了100次，100次都中，可說是天下無敵！但其實這個東西很簡單，單用這條方程式就能夠解釋股市上升或下跌的原因。」
他補充：「我們拆開來看，股市的上升與下跌，歸根究柢有3個因素︰第一、信心，即市盈率倍數；第二、今年的盈利；第三、來年的盈利，即對盈利的預期。大家如果細看恒指由2008年10月的10676點升到2009年11月的23099點，其實大部分都是信心的恢復。盈利有小小的恢復，樓又賣貴了，樓市又好了，這就是信心。」
「為甚麼信心會好了？看2009年下半年就知道，香港有大把錢，幾萬億元在銀行體制裏，這些錢可稱為熱錢、股票錢或叫投機錢。錢多令資金成本大幅度壓低，資金成本低信心就容易恢復，將銀行裏的存款投放到股市或樓市。加上盈利有些微恢復，如用瑞銀數據看，無論是2009年或2010年的盈利預測，都可以看到自2009年中開始，企業盈利見底回升。再看看今年3、4月企業公布的業績，據我統計，54%的指數成分股的業績都比預期好，只有46%與預期相若或低於預期如?豐（00005）、神華（01088）等。」
「信心提升了，股市自有上升動力，我再用企業盈利、資金成本（債券孳息率）及風險溢價來計算恒指合理值，就得出樂觀的預期。」正因為他所持的理據十足，更從不受周圍的雜音影響。即使明知道別人笑他癡人說夢，他卻堅持己見，所以恒指2010年合理值為27500點是第一大驚奇。
今年走勢肯定先低後高
雖然盈模不是他自創的方程式，但因為瑞銀所做的盈利預測準繩度相當高，令盈模被推崇備至，難怪陸東在做恒指合理值預測時，仍要回瑞銀。陸東說：「如果用瑞銀2010年恒生指數每股盈利增長為18.6%，再配合瑞銀估計10年美債孳息率為3.8厘，作為2010年的平均數，加上我用港元兌美元溢價130點子計，得出2010年恒指合理值為27500點。這個數是一個合理值，至於今年的走勢是先低後高。」
「上半年，大市會在18000點至22000點中間徘徊，為何是18000點，因為大市由海嘯低位升到23000點，升幅多達12,423點，理論上應該出現40%至50%的調整，但至今未見到。由10676點升到23000點的升幅，調整四成後，恒指處於18000點左右。港股周四（20日）曾見19390點，出現波動是正常，這是典型『牛二』的調整。『牛二』之所以稱為『牛二』，是因為經過『牛一』股票大幅升值後，盈利要追上來先得，現在市場才開始消化4、5月宣布的業績。」
他續說︰「由於大部分業績比預期好，當人們對盈利預測再次樂觀，才有機會看到股市升。到了下半年或第四季的時候，當市場發現全世界利息根本沒可能上升，退市又沒可能出現時，市場的投資氣氛才會復甦，所以今年應該是先低後高的走勢。」
資金氾濫情況不曾改變
「再看看18.6%的盈利增長動力從哪來？全部來自內地企業。盈利貢獻最多的首五位，分別是中海油（00883）、工行（01398）、中石油（00857）、建行（00939）、中行（03988），因此大家可以預期，企業盈利仍將繼續增長。」
「風險溢價方面，我現在很保守用130點子港元兌美元的風險溢價，即是30幾年的Average（平均值），如果你看現貨，港元兌美元沒有風險溢價，但是你見到歐洲最近發生的事，比如希臘、西班牙、葡萄牙這些豬仔，她們的信貸違約掉期（CDS）都升了很多，好彩，英國、德國、美國，仍然未見到她們的風險溢價有所上升。」
陸東理據十足指恒指合理值為27500點，但見港股走勢每況愈下，投資者開始擔心資金流出港股。陸東明白，缺少了流動性，信心可能會頓失，但他確信現在說資金流走仍言之尚早。周一（17日）港元滙價更跌至7.80的20個月低位，與聯?弱方保證7.85距離不遠，亦有見全球金融市場及股市繼續動盪，市場開始擔心資金流走，雖然與研討會相隔數天，但環球市況的確令人擔心，陸東接受查詢時表示：「現在市場的流動性仍較往常高好多好多，就算走少少，息口扯高些少都仍然非常低，我不覺得資金有大幅流走的趨勢，資金可往哪走？回流美國？要知道資金只會追逐經濟增長強勁的地區，而不是去『撈底』。現階段，全世界的資金一定以亞洲尤其是中國為龍頭，大家千萬別太天真！」
風險：國策影響非同小可
陸東說：「2010年甚至2011年上半年的主要風險有兩個：第一、盈利增長動力不繼；第二、中央宏調政策持續。現在，恒指裏面有超過一半是中資股，盈利也超過一半來自內地上市公司，所以中國政策對後市影響甚為深遠。假若明早睡醒，人民銀行行長周小川告訴你，我們關水喉了，不借錢了，那27500點就一定見不到，但如果政策維持，就維持合理值27500點。」
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第2大驚奇 中港樓價不會大跌
陸東自2007年接受本刊訪問時已強力推薦大家買樓，認為長遠來說樓價只有升的份兒，近日港府推「九招十二式」旨在壓樓價，成交量即時銳減，到底現在是時候買樓嗎？
往日的陸東定必會高呼：「我點知你有幾多身家？」
離開瑞銀後，陸東的「火」似乎收斂了不少，他平靜地說：「當前本港利息低，供應少，樓市根本無可能大幅下滑，今年樓價大幅下調的風險並不存在，不止香港，你看看整個亞洲，1997年後個個都減債，存貸比率從120%降至70%，除南韓、澳洲外，大部分國家和地區的存貸比率仍然偏低，加上利率沒有空間上調，所以說樓價今年是量調價不大調。」這觀點與市場有別，實在可稱之為第二大驚奇。
他續說：「我個人覺得，樓價會有少少調整，但大幅度的價格下滑近乎沒可能，除了利息低外，就要看供應量。2009年新落成單位只有7,000多個，今年會多一些，有1.3萬至1.4萬個，但其實仍不是很多。前特首董建華時代，每4個人有一個負資產，8%失業率，人人對政府沒有信心時，香港仍然每年可吸納兩萬多個單位。明年後年，只有1萬多個單位可以供應，所以說，樓價很難大幅下跌，這也解釋了一手樓為甚麼這麼貴，發展商沒理由便宜賣樓。」
供應正常化要到2014年
「香港主要發展商如長實（00001）、新地（00016）、新世界（00017）、信置（00083）、恒地（00012）等，她們平均手頭持有的麵粉（土地）只夠3年供應。以往地產商持有的土地都夠6至7年發展，但是現在買地及收樓都很困難，麵粉愈來愈少，加上熱錢好多，過去數十年資金的流入與樓價的上升，是有一個好大的正面的相關性。」
「今日面對的買家與往日不同，500萬元以下的樓，所謂上車盤，85%的買家是持有香港身份證的，2,000萬元以上的樓，有58%的買家都不是持有香港身份證的。哪有『非洲王』、『歐洲王』來港買樓？所以說，他們大部分是內地人。」
那麼樓價何時會下跌？陸東說：「只有供應正常化時，即2013、2014年左右。因為那時候，鐵路站頭站尾的新盤相繼落成，如天水圍、荃灣西、馬鞍山、錦上路、朗屏等，供應開始多樓價就有壓力。1998年時，從東涌到九龍站，很多新盤供應，加上經濟差，壓力自然大。我預計大約到2014年，會有一個比較大的供應增長。」
「另外供樓負擔比率亦不高，樓價自難大跌，如果供七成，只佔入息中位數的30%左右，即是你賺1元，拿出3毫子來供樓，這很正常。1997年時，供樓佔收入110%，你賺1元拿1.1元出來供樓，你就算不吃都不可能，還要嘔多一角出來，實跌！」
內房股現價已反映價值
內地樓市方面，縱使有新「國十條」、「國四條」限第三套房貸等政策陸續出台，亦有說物業稅快將出台，但他仍對內房有信心。陸東指出：「過去十幾年，中國住宅樓價的上升幅度比家庭入息的上升幅度要慢；反觀，英、美樓價升幅拋離入息升幅，歐美市場尤其是G7國家，全部先使未來錢，當樓價下跌，一定跌得很急，內地卻不一樣。」
「明顯地，政策出台後，投資者的情緒會受影響，且見樓市現整固，樓價還會跌多少？或者地產股會跌幾多？細路仔讀書時，就有Gordon Growth Model（戈登成長模型），其實是一個Dividend Discount Model（DDM，股息貼現模型），用來計算股票價格在反映長?盈利增長的動力。你看主要的內房股全部計出來的都是負數，如綠城（03900）為-254.79，SOHO中國（00410）為-61.28，可以看見經過40%、50%的股價下跌後，好多內房股已經反映了一個非常非常差的地產市場。」
「我個人覺得中國樓市是不會差的，始終經濟增長是8%至10%，利息偏低、存款偏高，以及有大部分人想住好些、吃好些，樓價不似會有大幅下跌的空間。反觀，若你用同一個方程式去計香港地產股，例如信和、新地、新世界等，好明顯計出來仍是一個正數，4%至8%，即是說以值博率計，現在內房股比香港地產股要高些。」
風險︰最怕中國閂水喉
陸東說︰「縱使我覺得香港樓價不便宜，但因為息低供應少，我看不到樓價有大幅下調的風險。除非中國突然間關水喉，否則我看不到香港樓市的吸引力會大減。又除非你告訴我，利息會大幅?升，但我卻不相信，美國有條件加息，中國亦是。」
陸東教室
陸東︰維持85%長倉
陸東的基金於去年5月正式推出，成立至今差不多一年，表現不過不失，欲知詳情，可瀏覽其公司網站。闊別半年，過去一時間，陸東到底忙些甚麼？他說：「過去半年，忙?管理Look's Absolute Return Fund，公司的網站列明基金管理公司致力尋找被市場低估的價值股，更列出10大與別不同之處供投資者參考。今年下半年將開始推廣工作，即是要開始見客。」
由於基金已開始運作，即使不願意談私人事，亦被迫公開投資策略。他說：「恒指在23000點時，基金長倉60%，40%現金。19000點時，長倉92%，沒做淡倉，上返22000點時又慢慢減，現在85%長倉，直至目前為止，仍找不到甚麼堅定信念一定會跌。」從其持倉比重，可以看出，陸東絕對看好後市。有關陸東的基金資料，可瀏覽網站︰http://www.looksam.com
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第3大驚奇 中國年內無加息條件
「現在有很多分析員認為，中國今年要加3次息，美國又要年尾加息，我可能樂觀了，或者我行前過人，但我看不到在可見的將來，講緊6至12個月，利息有上升條件，即是說中國不會加息。」陸東的答案非常決絕，亦與市場背馳，是其觀點的第三個驚奇。
他所持的理據何在？陸東說：「今年不似會加息，市場共識今年會加3至4次息，每次加27點子，我見不到，我剛剛跟一個北京來的內地教授傾過，他好堅決地相信9月一定加息，我不同意，我與他傾了1個小時，我最終都不同意。」
他先行分析中國經濟發展形勢，「比起其他先進國家如英國、美國、日本，中國經濟很不同，前者的經濟組成很大部分是靠消費，而中國是靠投資。2009年中國新增貸款近10萬億元人民幣，估計2010年是7萬億元人民幣，因為去年的經濟增長超過10%，今年估計怎麼都有8%至10%，所以不用再投放那麼多資金去修橋補路，起港口起高鐵，因為經濟已經『撻?』了。」
非針對通脹而是通脹預期
「加上，中國的銀行並沒有濫貸濫放，不像美國的銀行，你看中國的存款準備金率為17%，已經很高了。香港是國際金融中心，我們的存款準備金率為18%，同中國只差1%。甚麼叫存款準備金率呢？即是說你收100元存款，以準備金率17%計，銀行只能借83元出街。再看去年中國新增貸款雖然有10萬億元人民幣，但存貸比率只有七成左右，是非常穩健。」
「好多人都講，印這麼多銀紙後會出現通脹，我卻不相信通脹會出現。銀紙沒錯是多了，但是通脹的成因除了銀紙多寡外，還要看銀紙流轉速度。無論你看香港，歐洲也好，除了中國，都在大幅度下調，就是借貸的意慾非常低。所以在這樣的情況下，我個人來說，是不相信通脹會出現，但為何人行要多次上調存款準備金率，他們打的不是通脹而是通脹預期。」
「亦有說，通脹回來了，所以要加息，通脹這東西很有趣，你看中國的通脹，剔除食品價格上升，其他無乜點升。我相信，中國在中短期內，仍然會用上調存款準備金率或者政策方面去制衡通脹上升的預期，而不會濫將利息提高。」
最後他仍堅稱：「我不相信利息有上升的空間，你問任何政府，你要通脹還是要衰退，一定是要通脹。衰退是票房毒藥，下一次實選不到你。經過希臘爆一爆後，利息會在一段可見的將來，講緊12至18個月都會處於低水平。」
風險︰憂CPI火速升溫
4月份的CPI顯示內地通脹有加速升溫的勢態，若CPI快速突破3%的警戒?，內地有可能進入加息周期，將導致中國貨幣政策由「適度寬鬆」走向「日趨從緊」的根本逆轉，必將給內地和香港的資產市場與經濟復甦構成壓力。正因為，中國已多次上調存款準備金率，加息呼聲愈來愈高。
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第4大驚奇 鍾愛太保 追落後空間大
市場憂慮若通脹升溫大，人行可能提早加息，加上A股再試7個月低位，短期或成中資金融股調整的藉口。內險股方面，亦同時面對A股疲弱的風險，因會拖累其投資收益。
陸東卻由此至終鍾愛內銀股，除至愛招行外，新近加多一隻建行。此外，縱使內險股受累A股低殘，他卻獨愛太保，對國壽（02628）、平保（02318）等望也不望多眼。陸東再一次力排眾議，實在是第四大驚奇。
首先陸東看好A股，他認為若以預測市盈率相對於每股盈利計算，中國A股不算昂貴，他更預期A股兩至三年會重返6000點水平。內險股方面，陸東認為太保投資價值高，追落後空間較大，國壽及平保估值相對貴。
買銀行股不要買?豐
陸東不看好本地銀行股，尤其是港人至愛的?豐，他說：「今年，本港銀行投資價值方面差了一些，主要是利息低，令銀行的淨息差下調，盈利能力受到很大的打擊。?豐方面，現價不便宜，若要買銀行股，就不要買?豐。」
「內銀股方面，如果你用股本回報相對於風險溢價來計，內銀的增長動力會比香港銀行股高很多，加上估值平。我個人覺得建行及招行是中國最好的兩間銀行。我很相信招行將來是中國的恒生銀行（00011），她會貴，但會做得好好，因為攬客攬得好好。我對招行較有信心，其集中於Private Banking或中小企貸款業務，這是將來利潤最高行業。建行是全世界第二大銀行，也是第二大賺錢的銀行，將會是中國的?豐。她是很成功的，其派息率近5厘，市盈率10倍，市帳率兩倍不夠，是非常低。」
風險︰最怕壞帳多
內銀股的風險在於壞帳，陸東認為，中國的銀行經過十多年股權改革及資產改造，財政已很健全，加上一級和二級資本充足率也因供股而大幅提升。就算去年借10萬億人民幣出街，大部分不是短期供炒賣的貸款，而是中長期貸款，即修橋補路、起港口、機場的貸款，所以今天來說，中國銀行的資產質素很高。
總結
陸東認為今年歐美經濟會有反彈卻不見復甦，因此全球資金仍會流向亞洲，所以仍維持對港股的樂觀預期。陸東的粉絲們想必已定出下半年的投資策略。
陸東教室
內需股抵買？
中國的零售業去年是一個很龐大的V形反彈，那麼內需股是不是好抵買？
陸東表示不敢認同，「你看她們的市帳率相對於股本回報，其實大部分內需股都升晒。安踏（02020）、雨潤（01068）相對便宜，但李寧（02331）就好貴。」
「為甚麼內需股會那麼貴呢？因為中國人做生意很叻，你看存貨相對於銷售數據一路在跌。舉例說，香港人做時裝，一年最多上6盤貨，春夏秋冬再加兩季200天，但內地人卻不是，他們做時裝一年上50盤貨，一個禮拜一盤。即是說同一注錢，他就轉多你好多次，令到他的股本回報大幅度提升。這一點，中國的零售商非常成功。」
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陸東Profile
年齡︰43歲
現職︰˙瑞銀外部顧問、Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監
事業︰˙2009年成立Look's Asset Management Limited，並於5月份推出基金
˙2000年加入瑞銀，至2008年8月離任瑞銀亞洲董事總經理
˙1994年至2000年於保誠保險任基金經理
˙1990年至1994年任職麗新集團企業策略及財務部
˙1986年至1990年任職恒生銀行投資部
˙1986年加拿大多倫多大學財經系畢業
成就︰˙2001年至2003年、2005年至2007年獲《亞洲貨幣》選為香港分析師第一名
˙2002年至2005年獲《機構投資者》選為香港研究隊伍第一名
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