蔡東豪、曹仁超拆解下半年港股走

經濟一週
P035-048 | 封面故事 2010-04-17
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蔡東豪、曹仁超拆解下半年港股走勢

港股自上週升破22,000點阻力後，本週反覆整固，等候機會調整完成後再上一層樓。奈何眾多困擾後市的陰霾仍未消散，港股在今年餘下時間尚有多少衝刺空間？

為拆解對後市的種種疑惑，由今期開始「封面故事」將加強內容，以14版全方位分析最新大市去向，讓讀者有更好的裝備傲視股壇。

今期本刊率先訪問城中兩大聲名顯赫的財經專欄作家，分別為「投資者筆記」作者曹仁超，以及「第壹流」及「原氏物語」（已停寫）作者蔡東豪，為下半年港股走勢拆局。

曹仁超：恒指19,000至23,000點徘徊曹仁超，一個散戶熟悉的名字。他原名曹志明，逾30年來每日以筆名曹仁超發表專欄「投資者日記」，風雨不改。

近年退下火線，專欄改為「投資者筆記」，每週一亮相一次，與投資者分享最新心得。

近年曹仁超最為股民津津樂道一役，是2007年大市高見31,958點之後判斷見頂，醒目的股民安然避過大劫。

曹仁超由股壇小兵晉身為名將，是少有親身經歷1973年股災的市場人士。

本週他大開金口向本刊發表最新看法，讀者務必洗耳恭聽。

過去數週港股漸見起色，惟曹仁超認為港股仍處於波幅市。

「港股仍處於上落市階段，壞也壞不到哪裏，好也好不到哪裏。恒生指數只會在19,000至23,000點波幅區域上落。

「最低限度港股今年第二及第三季都是在這個波幅中上落，始終走不出這個框框。」曹仁超說。

人仔升值憧憬 港股跌不了

在曹仁超眼中，今年港股猶如被封了底。

「現在最大問題是如果賣了股票或物業，套現的資金又可以放在哪裏?結果是無地方放，這筆錢遲早要入番個市度，形成個市有上落、無大跌。

「2009年你見到中國、美國及歐洲三地中央銀行，辛辛苦苦的將個市托上去，所以站在政府立場，又會不會容許跌番落嚟?」近日人民幣升值憧憬升溫，在曹仁超眼中是港股跌不下去的原因之一。

「人民幣理論上只會升不會跌，估計今年升2%至3%是極限。由於有如此憧憬，資金流入中、港兩地股市。

「恒指由今年1月、2月19,500點附近升至現時逾20,000點，個別股份股價2月到現在已經升了20%，相信是外界預期人民幣升值的效果。

「我相信這個升值效應在第二季仍然存在，令港股下跌空間有限。

「或者胡主席(國家主席胡錦濤)講話，可能令資金流入速度減慢，但這些資金不會流走，因為人民幣還未升值。」

經濟不冷不熱 升極有限

然而，港股今年升幅有限。「現水平如果再將股市推高，通脹真的會殺到埋身，所以中、美、歐三地有共識，令經濟不熱不冷。

「尤其中國影響力那麼大，可以令股市唔上唔落。」曹仁超認為在各種因素下，港股只會在波幅區間上落。

然而，另一位著名財經專欄作家、筆名原復生的金融才子蔡東豪卻有別於曹仁超，對港股看法較樂觀，接下來由他剖析其看法。

曹仁超檔案

姓名

曹志明

筆名

曹仁超

現職

信報財經新聞董事

「投資者筆記」專欄作家

著作

《論戰》、《論勢》及《論性》等多部著作。

蔡東豪：我睇穩步上揚

現職精電國際(00710)執行董事兼行政總裁的蔡東豪，表面上是企業高層，內裏卻是隱世股壇高手。

早於上世紀80年代大學畢業後，蔡東豪便於加拿大任職分析員；其後回流香港，曾任多間上市公司高層，並於2002年開始，以原復生等筆名撰寫財經專欄，論盡股壇。

蔡東豪擅長捕捉股市長期走勢，2002年曾力薦大家樂(00341)為可長線持有的「十年股」，未計收息，至今股價已翻近三番。

今年港股首季出現調整，近月成功築底反彈後，現於高位整固伺機再衝，蔡東豪認為港股升浪不止於此，長線仍然值得看好。

「我不懂看短線走勢，你叫我講一、兩週內股市表現，我答不到。但長線我是睇好的，特別是今年，我認為股市風浪相對比較細，是可以穩步上揚的一年。」蔡東豪說。

加息隱憂似有還無

目前港股尚未突破高位阻力，是市場仍擔心下半年多個隱憂所致，尤其高通脹重臨逼使內地加息，但蔡東豪卻有另一看法。

「當然市場會炒作某時段內地豬肉價格可能大升，但未可形成趨勢，亦不可逼使內地因此加息。

「你都知大幅加息會令投資市場逆轉，內地息口由中央控制，當然不會大手加息，加少少是有可能，但一定不是一個持續的加息潮；美國更沒有加息條件，美國息口相信有排都未可上調。

「再者，今年有很多國家都有大選，加息是政治決定，相信今年內整體息口都不會大升。」若息口趨升這最大隱憂去除，意味大市下半年難見重大沽壓。惟要重拾動力上衝，仍須靠升市催化劑，蔡東豪相信是企業盈利持續增長。

盈利增長推升後市

「2009年很多上市公司的盈利都有不俗表現，相信2010年企業仍然有不錯的盈利增長。

「更重要是目前港股市盈率只是14至15倍，這水平估值唔算貴。

「當市場計及最新企業業績，相信對大市重新估值後，市盈率會跌一跌，估值更吸引。」根據湯森路透綜合市場預期，2010年恒指市盈率14.7倍；2011年更低至12.2倍，相比過去35年平均恒指市盈率約15倍，港股現估值並不昂貴，從估值角度看難有沽壓藉口。

至於港股今年內可升至甚麼水平，蔡東豪認為可引用現轉任基金經理陸東的預測作參考。

「陸東計算恒指合理值很準，之前他計算今年值26,500點。相信企業相繼公布去年理想的業績後，陸東會修訂其對今年恒指合理值預測，我覺得向上修訂機會較大。」蔡東豪說。

蔡東豪檔案

姓名

蔡東豪

筆名

原復生、孔少林等

現職

精電國際(00710)執行董事兼行政總裁

中國風電(00182)非執行董事

大快活(00052)獨立非執行董事

財經專欄作家

著作

《金錢之王》、《金錢之王 II》、《原氏物語》等十多本著作。

入市策略：精選穩賺藍籌股

不論是曹仁超的港股區間上落走勢預測，或是蔡東豪的穩步上揚見解，兩人對後市分析的共通點均是不宜看淡。

審慎的曹仁超料恒指於19,000至23,000點上落，惟目前恒指已為21,865點計，距離設定區間上限只有約1,100點上升空間。

問及港股此刻是否需要先行調整，曹仁超認為太短時間的走勢難以預測，但相信調整始終會出現。

「我認為第二季可以睇好或不作行動，但唔好睇淡，這是投資策略。」曹仁超說。

曹仁超：下半年買內房

至於下半年可以買甚麼板塊，曹仁超建議可買內房股，但現在仍未是入市最佳時間。預期第二季會有不少相關政策出台，令此板塊出現另一低潮。

事實上，內地相繼推出多項壓抑樓市的措施後，仍未令熾熱的樓市降溫，其中3月份內地70個大中城市房屋銷售價格，按年更急升11.7%，乃歷來最大升幅。

國務院總理溫家寶本週再度出招，揚言加快研究推出住房消費稅，凸顯其進一步壓抑樓市的決心。

內房股受連串調控政策困擾，近期走勢再度逆市回軟，估值亦再度吸引，但要入貨撈底，還要耐心等一等，曹仁超坦言：「我諗等到內地加息後就差不多，第一次加息後就可以買。」 蔡東豪：內銀影響力大

相比曹仁超的審慎，蔡東豪的投資策略更進取，他說：「美國道瓊斯工業平均指數目前已創下19個月高位，恒指相比下表現落後，我覺得港股是有條件追落後。

「如果是看大市長線繼續上升，一定買藍籌股，特別是大藍籌股，此等股份確保可跟隨大市上升。

「選股又以中資類為主，因為港股得以穩步上揚，背後是有中國故事支持。中資股本身看重其企業盈利表現，同時亦受A股走勢左右。

「其中企業盈利應該可持續增長。A股方面，近一、兩年A股較為平淡，炒風不勁，估計是內地投資者沒有心機投資。

「但隨著股市表現繼續向好，相信此情況將會改變。」蔡東豪說。

若再細分看好的板塊，蔡東豪認為要以佔恒指比重最大的板塊為首選，如內銀股。

目前恒指成分股中共有四隻內銀股，分別是工商銀行(01398)、建設銀行(00939)、中國銀行(03988)及交通銀行(03328)，合共佔恒指比例逾18%，已取代只佔約15%比重的滙豐控股(00005)，對港股的最大影響力。

總結兩大名筆的投資分析，其中曹仁超看好香港樓市，亦認為內房股可候機低吸；蔡東豪則看好整體大市，更看好內銀股。

本刊將根據兩人的分析，再配合個股基本因素，選出四類下半年最佳投資的藍籌股。

恒指現雙「黃金交叉」

恒生指數上週突破22,000點阻力後，本週出現回吐，本週五(4月16日)失守22,000點，14天RSI亦回落，意味短線仍見沽壓。港股後市有機會回補上週三(7月)上升裂口，惟整體上由2月展開的新升浪仍未破壞，而且10及20天線上破100天線，形成雙「黃金交叉」中線利好訊號。預期經過短期調整後，後市仍有力再上。

若以「複式頭肩頂」頸線量度升幅計，港股下一目標仍維持於23,000點，支持位則為之前的雙底，即約19,400點水平，這區間正與曹仁超預期的港股後市走勢吻合。

升市之選：盈富、港交所最可靠若仍認為港股長線看好，最穩陣而又可確保回報起碼與大市同步的投資，一定是盈富基金(02800)。

盈富是集43隻藍籌股於一身，為最緊貼恒指走勢的交易所買賣基金(ETF)，其啤打系數(beta)是1，即理論上恒指每升跌1%，盈富單位價格都會跟隨升跌1%，即買一隻盈富，猶如囊括所有藍籌股。

盈富可持十年

蔡東豪對盈富基金亦寵愛有加，認為是可以持有十年的投資，他在其著作中曾指出：「我給讀者一個『冧巴』——2800。這個『冧巴』的管理層不會動用公司的資金去買私人飛機、不會作出日後會後悔的決定、不會受市場雜音干擾。」按湯森路透綜合23間證券行的估計，平均預期今年恒指目標價為25,283點計，即盈富現價仍有近15.6%上升空間。

若再行前多步，只要深信港股自去年開始的牛市仍未結束，同時可抵受之後波動，恒指始終會上破2007年歷史高位31,958點，故盈富仍是長線增值之選。

除盈富基金價格可跟隨大市上揚外，派息穩定亦吸引，自1999年上市以來，每年派息兩次，息率約3厘。

以目前息口走勢預測，幾可肯定下半年即使加息，銀行標準存款利率亦未可抽高至3厘。即投資盈富，下半年收息回報仍可跑贏銀行存款利率。

投資策略 若以曹仁超的波幅市觀點為入市考慮，當然有待恒指再調整至近19,000點時買入盈富，以贏取預期下半年仍繼續的區間差價。但若抱長線投資心態，現價買入，等待恒指幾年內再創新高，仍然值博。

當然，盈富表現只可與大市同步，升市中希望有跑贏大市回報，港交所(00388)則有條件達此要求。

港交所跑贏大市

港交所被喻為「大市窩輪」，從其啤打系數高達1.46計，即若恒指升1%，理論上港交所股價可升1.46%。

當然港交所有領先於大市的特性，但從基本因素分析，要股價長升長有，須視乎其收入可否財源滾滾，當中看重股市成交及新股上市費。

隨著港股踏入4月逐漸突破悶局後，成交有所增加。截至本週五(16日)4月份平均每日成交已超過700億元，明顯較2月、3月為多。

正如曹仁超所言，由於目前市場利率低迷，即使投資者沽售股票套現，但這筆資金遲早都再度入市，此舉除了為大市走勢「封底」外，亦令港股成交更有保證。

市場預期下半年超低利率環境依然存在；加上目前困擾大市的陰霾，將於下半年逐漸消散，可吸引更多資金入市，港交所成交亦可看漲。

至於港交所另一收入來源新股上市費，將隨著下半年有更多大型新上市而提升，包括全城矚目的農業銀行，預期港交所的新股上市費將較上半年多，可成為港交所股價下半年跑贏大市的另一動力。

投資策略：港交所啤打系數高，即波幅較高，因此可候調整才買。以過去兩個月橫行區130元為入市位，料下半年可高見154元，即今年1月高位。

內銀之選：建行稍勝工行

若從下半年料將出現的利好因素方向揀股，內銀股便屬追捧之列。

內銀股股價自3月底突破橫行區上揚後，本週於高位出現回吐。

一來是之前短時間內升勢過急，須先行作出整固外；二來因為尚有不明朗因素未除，令沽壓猶在，惟此等問題將可於下半年解決，讓內銀股再展升浪。

下半年壞消息變好消息

首先，近期內銀股面對最大問題，就是集資壓力。按過去銀行集資經驗，若表示集資後，對股價往往帶來沽壓。

惟當集資計劃落實，配股價或供股價確定後，此時集資壞消息盡出，股價往往可止跌回升。

最佳例子是招商銀行(03968)，去年宣布供股，惟供股價遲遲未定，令其股價去年大部分時間跑輸大市。

但當供股計劃塵埃落定後，股價招行迅速追落後趕上，年初至今升3.8%；同期恒指卻微跌約0.03%。

目前其他內銀股同樣面臨集資壓力，不少亦表明有集資計劃，奈何具體安排仍未正式公布。但市場預期，內銀股集資安排，將於下半年一一落實，除去此一大不明朗因素。

另一不明朗因素，是來自之前的急速放貸增長，令市場擔心之後的壞賬將隨之增加。但此憂慮可被加息所抵銷，市場一般預期內地最遲於下半年就要加息。

為去除資產泡沫，相信中央在加息安排上，會將貸款息率增幅大於存款息，有利內銀股息差擴闊。

在掃除上述兩大憂慮後，下半年內銀股可繼續受惠於內地經濟保持較高增長，盈利仍然看升。

事實上，曹仁超已有先見之明，在其以往著作中已強調「今天的滙豐控股(00005)不如80、90年代那樣『快高長大』」；反而中資金融股卻可提供同樣的高增長機會。

建行估值仍吸引

若在藍籌股中揀選內銀股，建行及工行最符合蔡東豪的要求，因為兩股佔恒指比重最大，前者佔6.85%；後者則佔6.03%。

論實力及穩健度，建行及工行均屬內銀股龍頭，地位不相伯仲，若要二選一，可用當時兩股估值比較，以較平者為可取。

以10年度預測市盈率、預測市賬率及預測息率比併，建行均稍勝工行（見下表）。

德銀最近完成內銀股今年首季盈利增長預測，預期工行首季盈利只按年升20%；建行盈利則可升逾三成，認為建行是內銀股首選。

投資策略：建行股價經歷過去兩週急升後，本週於6.75元水平整固。惟其短期技術走勢有轉弱跡象，包括開始出現熊差距，以及14天RSI回落。預期股價短期將有調整，但回落至之前低位6.2元應有支持，可以此價為入市位，待下半年升至7.5元先行收成。

內房之選：中海外、潤地=樓價長升長有曹仁超除精於股票投資外，投資房地產市場更得心應手。

曹仁超年初表示不看好內房股，惟在財經新聞頒獎典禮上親口向本刊說：「我相信內地第二季調控政策推出後，將出現另一個低潮，下半年開始應該買內房股。」本週中央推出新調控措施，令包括中國海外（00688）及華潤置地（01109）在內的內房股普遍跌4%。

「我諗中央加息後就差不多可以買。環顧國際樓價，未來內地樓價料升得最犀利；相反，我相信西方樓價回落潮未完，所以英、美樓市不是那麼吸引。」 買龍頭 買中海外

據曹仁超投資地產法則，當某地人均國民生產總值(GDP)由3,000美元水平上升時，其地產市場最吸引。

在投資策略上，曹仁超去年接受電子傳媒訪問時表示，不直接投資內地樓市，寧取本港上市的內房股。

基於「買市場」原則，中國海外作為本港上市最大市值的藍籌內房股，等於買整個內地樓市長線升。

事實上，中海外過去五年營業額每年以34%速度增長。

至於今年首三個月合約銷售137.8億元，同比增長48.3%。由於合約銷售將會在未來入賬，可以保持高增長。

投資策略：按曹仁超分析，次季將會有不同的調控措施出台，是內房股建倉時機。

國務院總理溫家寶已表示，加速研究住房消費稅壓抑樓價，並增加首期成數，已見中央進一步調控端倪。

投資者可待人民銀行作出首次加息後買入中海外，屆時其股價或會較現時為低。

潤地有「阿媽」照住

除此之外，藍籌成分股華潤置地亦是間接投資內地房地產的工具，更可受惠母公司華潤集團注資。

事實上，潤地一直獲得母公司「照顧」。2006年起獲母公司注入發展項目及物業，令其脫胎換骨，快高長大。

現時有機會獲得注入的土地儲備達191萬平方米，分別位於南京及昆山等地，面積相當於土地儲備7%。其實，母公司手上還有370萬平方米土儲。

至於華潤集團，正著手研究深圳灣及大鏟灣改造項目，這兩個項目面積逾百萬平方米。

值得注意的，是潤地現時已鎖定2010年大部分銷售收入（見下圖），受中央政策調控影響較低，亦是其賣點之一。

投資策略：由於中海外和潤地同是內房股，亦受中央政策影響。

一如中海外，潤地日後亦會出現低吸時機，投資者可靜心等待下半年吸納時機。

樓價難大跌 捧港地產藍籌

本刊1483期「封面故事」（4月3日出版）訪問港大房地產學系講座教授鄒廣榮，預測樓市先升一輪後會調頭回落。

然而，看淡意見並非一面倒。在曹仁超眼中，樓價跌幅有限，兼且還可繼續上升。

「香港樓價還有上升空間，但升多少很難講。」曹仁超說：「港府2003年實行勾地制度，令土地無供應。」若以曹仁超的思路推敲，只要港府不改變其土地供應制度，估計下半年香港樓市仍然在高位徘徊。

「業主將物業放租，收2至3厘息；放在銀行息口低見0.1厘。在低息環境下，令供應量更少，現時並非需求推動樓價。樓價上升是反映市場無貨供應。

「1997年是供不起樓；現時是覺得樓價貴，但事實上是供得起。估計香港樓價下跌空間5%至10%，所以不可以話有泡沫，只可話佢略為偏貴。」如此見解若言之成理，則恒指成分股中的地產股不失為看好本港樓市的另類選擇。

正如曹仁超在其著作中引述「股俠」香植球心法，買地產物業不如買地產股，因為前者缺乏流動性，也及不上股票靈活。

新地龍頭地位穩固

各路資金北望神州，本地地產龍頭新鴻基地產（00016）也不例外。然而，新地刻下來自內地的貢獻有限。同時，新地仍然大力在港增持土地儲備，其本地地產龍頭地位相當穩固。

新地供應樓宇種類相對全面，既有豪宅，亦有中價樓，可以全面分享香港樓價升勢。

投資策略：下半年港股仍會在波幅中上落。為免蒙受短期波幅，投資者宜待新地股價衝破130元才高追買入。

此外，藍籌股信和置業（00083）亦是看好本地樓市的另外選擇。

信置住宅「純度」最高

信置對本地住宅價格敏感度最高，是「純度」最高的本地地產股。事關信置持有收租物業不太多，內地發展項目亦有限。

觀乎信置的資產淨值（NAV），本地住宅項目攤佔資產比重遠遠高於內地項目，此乃信置住宅「純度」高的原因。事實上，現時信置擁有410萬平方呎發展樓面，平均呎價預計以萬元計。

按摩根大通研究報告估計，信置在香港項目估值達300億元；相反，內地住宅發展項目估值為90億元。可見香港樓價上落對信置NAV影響力更大。

因此，信置股價升幅往往在樓市上升週期中較其他地產股大，實是看好本地樓市、富冒險精神的投資者之選。

投資策略：由於信置與新地同屬本地地產股，前者投資策略和後者一樣，宜待信置股價突破16.8元買入。

後記：晉身殿堂級名家之路

曹仁超和蔡東豪是不同年代的人，前者是「40後」；後者是「60後」。兩人生於不同年代，卻先後成為著名財經專欄作家。

曹仁超過去30多年來年終無休撰寫「投資者日記」專欄（已於2009年1月5日改為每週刊出的「投資者筆記」），其投資金句「有智慧不如趁勢」及「止蝕不止賺，溝上不溝落」深入民心。

至於蔡東豪過往以原復生為筆名，撰寫「原氏物語」專欄，以其會計、財經知識，拆解形形色色的金融界迷局，例如民企股歐亞農業。當時財金界人士亦好奇誰人有如此功力將金融迷思逐個擊破。

聽老婆話發達

然而，曹仁超如何晉身殿堂級經財專欄作家之路?他在其著作戲言，今日成就靠「好彩」。

上世紀50至60年代人浮於事，曹仁超畢業後最初投身工廠上班。

曹仁超曾在其他文章中解釋，由工業轉投傳媒與投資事業是多得其太太鼓勵。

「由於當年自己一無所有，女朋友（今天太太）開出條件：找一份寫字樓工。」結果他輾轉進入證券行工作，並向報章投稿，踏上財經專欄作家之路。

當年股市資訊不流通，年報也以英語出版，故深諳英語的曹仁超具有優勢，並引入各種外國技術指標，如陰陽燭及相對強弱指數（RSI），幫助分析股市大勢。最終令其專欄脫穎而出，進而成為殿堂級財經專欄作家。

蔡東豪踏上財經專欄作家之路，沒有如曹仁超這麼曲折。當年他眼見財經評論員質素參差，便撰文投稿，並獲報章負責人青睞，展開「原氏物語」專欄生涯。

撰寫「原氏物語」期間，蔡東豪惠眼識英雄，在2002年拆解及分析比亞迪（01211）的競爭優勢。

年代不同，令曹仁超及蔡東豪的投資哲學亦各有風格。曹仁超奉行趨勢投資法，當中有血有肉，事關他交足學費才能揣摩出這個道理。

曹仁超1974年以50萬元投資和記黃埔（00013）前身和記企業，他由7元買到落1元，輸剩10萬元，讓他學懂「止蝕不止賺」道理。

當時和記最終亦要勞動滙豐控股（00005）前身滙豐銀行接管，數年後落入李嘉誠之手則是後話。

有別於曹仁超的投資哲學及鼓勵散戶投資者親身參與個股，蔡東豪在其著作《金錢之王Ⅱ》指出，投資者應買市場，包括ETF及指數基金產品。

眼中的財經傳媒

本週三（13日）正值「花旗集團傑出財經新聞獎2010」頒獎典禮。身為評審之一的曹仁超及蔡東豪獲邀上台，分享對「香港財經傳媒報道內地財經新聞的角色」看法。

近年曹仁超將目光投向內地，故此對內地財經傳媒頗有認識，他說：「如果關於金融新聞報道，內地傳媒是開放的。」蔡東豪則認為，本地傳媒在報道內地財經新聞上仍然有優勢。

曹仁超亦不忘指出：「以我在內地講學經驗，我感覺內地大學生知識饑渴（knowledge hungry）。

「我每次講完書都無法脫身。最嚴重一次，就是我在成都財經大學講完書後，聽講的學生唔肯走，我甩不到身，警衛入來吹雞也驅散不了，結果要關燈、關冷氣才能甩身。」曹仁超笑言：「在香港，來聽我講書的人會少過模的支持者。後者會迫爆場館，我的講座還有空位。可見香港人關心模多過財經，我擔心香港會被內地追過頭。」 傳統智慧還用得著嗎?

兩大金牌名筆曹仁超及蔡東豪對港股今年下半年走勢並非看得太淡，但從歷史經驗看，下半年走勢又如何?金融海嘯爆發後，港股去年在極度超賣下出現接近三季大升巿，令很多股巿傳統智慧都不適用。

例如去年1月恒指下跌，但全年卻上升，「一月效應」已不靈驗；亦未有出現「五窮六絕七翻身」及10月股災。

正因為港股去年連升多月，基金早已賺得盤滿缽滿，年底選擇獲利離場居多，故沒有出現12月的「粉飾櫥窗」效應。

近期業績高峰期已過，一眾企業盈利有不俗升幅，恒指巿盈率已回落至16倍左右，不少投資者均認為估值已回復合理水平。那今年有沒有機會撥亂反正，傳統智慧再度應驗？

智慧一：「七翻身」未必靈

所謂「五窮六絕七翻身」，通常是5月出現「Sell in May」令股巿下挫；6月牛皮；7月來個絕地反彈。

不過，回顧過去十年恒指5月至7月表現，其實僅四年跟隨「跌跌升」或「跌升升」韻律；其餘年份則是三個月全升或三個月全跌，2004年甚至出現「升升跌」完全相反的韻律。

「歷史已告訴我們『Sell in May』不一定發生，在熊巿的底部，發生機會更渺茫，2003及2009年便是最佳例子。」康宏資產管理業務拓展部主管吳方俊說。

美總統就任翌年夏例跌

雖然「五窮六絕」非必然，但過去十年中，單計7月份通常是升多跌少，「七翻身」之說似乎又可適用。惟吳方俊認為今年7月巿況可能有暗湧，未必能翻身，原因有二。

「今年是美國總統奧巴馬就任第二年，而巧合地，每逢美國總統就任後第二年，美股在第二及第三季通常會有較顯著的調整。」吳方俊說。

本刊統計過去30年道瓊斯工業平均指數在美國總統就任後第二年表現，發現與吳方俊所說十分吻合。

即使美股全年表現是上升，但5月至9月份股巿通常仍下跌，跌幅由8%至33%不等。只有1994年例外，跌巿是出現在年頭及年底。

事實上，美股近期屢創金融海嘯後新高，升巿已超過兩個月。

「由於美股升勢過急，故有機會在夏天有較深的調整；加上6月至7月正值世界盃舉辦之時，巿況通常會較淡靜，極有可能歷史重演。」由於美股與港股息息相關，若美股下跌，亦會拖累港股表現，減低7月升巿的可能。

加息初期股巿波動

現時愈來愈多人預期中國最快於第二季加息；美國則於下半年。「雖然加息週期展開，股巿長線向上，惟在初期通常較波動。」康宏吳方俊說。

翻查歷史，不論美國或內地，加息首年股巿均十分波動。以美股為例，1994、1999及2004年展開加息週期後，道指均呈上落巿格局。惟細看之下，會發現其韻律都是先跌後反彈。

中國則較特別，因中央自2004年10月宣布第一次加息0.27厘後，直至2006年4月始第二次加息，其後加快加息步伐。不像美國，2004年7月啟動加息週期後，短短年半加息13次，幅度達3.25厘。

正因內地加息初期步伐較慢，上海證券綜合指數在2004年宣布加息後首年仍呈弱勢，跌巿持續至2005年6月中始結束。

2006年宣布第二次加息後，由於已消化加息的壞影響，股巿不跌反升，上證綜指短短一年升1.65倍。

正富資產管理理財服務總監溫鋼城亦認為，內地有機會於第二或第三季加息，令股巿波動，第三季恒指向下機會將高於向上。

反而下跌之後，通常會有一個可觀的反彈升幅。像美國過去三個加息週期，道指反彈幅度由11%至18%不等。由此引伸，若恒指第三季下跌，第四季便有機會作出可觀反彈。

智慧二：低息難有10月股災

根據統計恒指過去十年的10月，有六年錄得升幅；下跌的只有四年。故「10月股災」其實像「五窮六絕七翻身」般，是出自投資者恐懼居多，現實並不一定發生。

溫鋼城分析以往發生的10月股災，通常會有兩個特徵。

首先是夏天股巿要炒得熾熱，像1987年恒指由4月低位2,589點急升53%至3,968點高位；1997年4月至10月恒指最大升幅是40.7%。

2007年在「港股直通車」憧憬下，恒指由8月低位19,386點衝上10月底31,958點高位，升幅達65%。

另一個特徵是利率要高企，像上述提及的三年股災，聯邦基金利率都是處於5厘以上。

「依目前息口走勢，今年下半年雖然有機會加息，但加幅不會高，仍會是低息狀態，在『平錢』充斥下，應難有股災。若第三季有一個較明顯的調整，亦淡化了10月下跌的可能性。」溫鋼城說。

智慧三：「粉飾櫥窗」影響漸少以往基金多在12月做年結，很多投資者認為基金為「做靚盤數」，在12月大舉買貨，推高股巿，才會出現「粉飾櫥窗」效應。

不過，吳方俊表示，很多基金已改為6月做年結；加上現時多了不同的投資及衍生工具做對沖，基金不一定買股票推高正股表現，故「粉飾櫥窗」影響已愈來愈小。

事實上，恒指在過去十年間，有三年的12月錄得跌幅；其餘七年均是上升，但在幅度而言，除2000、2006及2008年分別錄得7.9%、5.3%及3.6%的較大升幅外，其他都是在2%或以下，反映「粉飾櫥窗」效應並非如外界想像般高。

惟溫鋼城說：「通常年中巿況旺盛時，12月出現『粉飾櫥窗』機會較低，去年及2007年便是好例子；相反若年中巿況牛皮或跌巿，『粉飾櫥窗』出現會較大，如2000及2008年。」按此推斷，如今年第三季巿況出現調整，換言之，年底亦有機會出現「粉飾櫥窗」，若再加上早前提及的10月沒有股災，以及加息後先跌後反彈因素，第四季上升機會極高。

今年走勢似04

綜合前述傳統智慧分析，港股下半年有機會出現「先低後高」走勢，與曹仁超及蔡東豪觀點不謀而合。

根據港股過去十年上、下半年表現，發現港股下半年波動性會較大，而通常上半年上升，下半年升幅會加大；相反若下跌，跌幅也會擴大。

暫時只有2004及2005年是出現上半年跌、下半年升的逆向現象。

「目前經濟狀況與2004年十分相似，今年港股走勢可能是當年的翻版。」正富溫鋼城說。

事實上，今年與2004年確實有很多相似地方，包括同樣在對上一年，股巿累積了可觀升幅；內地首季通脹相若；美國處於極低息狀態；人民幣升值憧憬愈來愈大，加息預期亦愈來愈高；中央開始收緊銀根；全球經濟逐步復甦及進入加息週期。

部署第三季掃貨

觀乎2004年恒指表現，由上半年跌2.3%轉為下半年升15.8%，若今年走勢與2004年類同，意味今年中恒指仍有機會下滑，直至下半年後段始上升。

「綜觀印度3月中加息時，股巿雖然震一震，但其後已回復升勢。故內地展開加息週期後，A股年底前有機會挑戰去年新高，因而帶動港股升勢。」康宏吳方俊說。

溫鋼城亦認為A股可能在下半年發力，因為「金磚四國」中，印度、巴西及俄羅斯股市均已創海嘯後新高，前兩者更與歷史高位十分接近；中國則大落後。

「內地確認加息後，以其基本因素，應該可以重拾升勢。若第三季有較深調整，屆時便是低吸作長線投資的大好時機。」溫鋼城說。

總結：在下半年「先低後高」走勢的大前提下，投資者目前的部署應該以短炒為上。若港股在短期內有機會衝上23,000點高位，可先行將部分股票套現，提高現金水平。待第三季調整時大舉掃貨，以待年底升勢。