2010年6月8日祖師爺的方法還行得通嗎?

2010年6月8日
信報研究部
祖師爺的方法還行得通嗎?

門下財經猛人輩出的Benjamin Graham在美蘇兩大陣營冷戰方殷、環球局勢在核戰危機陰影下的1963年親自講解其投資方法；而在經濟不安全（美國的債務問題與歐豬五國只是五十步笑百步，股神畢非德上周警告美國部分地方政府債券市場可能爆破；世銀行長則指中國和印度面臨一定程度的經濟過熱風險）的今天，Graham的方法仍有不可忽視的價值。

Benjamin Graham（1894-1976）和David Dodd在1934年合著的《證券分析》Security Analysis為他奠定了「證券分析之父」的美譽，他1949年撰寫的《聰明的投資者》The Intelligent Investor更被喻為投資的聖經。1928年，Graham回母校哥倫比亞大學任教，他的學生包括後來赫赫有名的股神畢非德（Warren Buffet）、互惠基金經理John Neff和著名投資顧問Irving Kahn等等，他們不但將Graham的價值投資法為圭臬，畢非德和Kahn更為其子取名Howard Graham Buffett和Thomas Graham Kahn。Graham並不是只會紙上談兵，他與Jerome Newman合夥的投資公司經歷了1929年華爾街大崩潰的洗禮，其後直到1956年Graham退休，公司平均每年回報達17%。

1960年代是國際政局風起雲湧的年代：1962年10月，古巴導彈危機幾乎引致處於冷戰的美國和蘇聯爆發熱戰；1963年11月2日，中南半島戰火燎天，南越總統吳庭艷在據稱是美國中情局策劃的政變被殺；同年11月22日發生一件震動世界的大事，美國總統甘迺迪遇刺。而美國、英國和蘇聯雖然1963年8月簽署禁止核試條約，但在美國和蘇聯都有毀滅性數量的核武威脅下，全球無法擺脫「恐怖平衡」的心理陰影。11月15日，Graham應邀發表「在不安全的世界保平安」（Security In An Insecure World）的演說，他一開口即表明除了金融安全之外，其他有關人身安全、心理安全以至婚姻安全等等由於所知不多，他決定一概不置一辭，即使金融方面，他也只會談及最熟悉的股票和債券投資。他並幽默地把講題改動一字，語帶相關的將題目變為Securities In An Insecure World。

在1960年代，股票由於買賣方便，資金需求又遠低於房屋或藝術品，可算得是最理想的投資項目。至於在不安全的環境裏，Graham就當時局勢指出三類投資股票的威脅或危險（threat or danger），首先是爆發核戰，但這是一旦發生則任何人也無力回天的悲劇，因此唯有視而不見把問題掃到地毯下面。

通脹概念倒果為因

第二類威脅是通脹，Graham表示，很多醒目投資者都明白，投資組合必需包括一定數量的普通股（common stocks，相對於優先股preferred stocks）對沖通脹風險。但他發現投資者其實倒果為因，受到價格上升的吸引買進股票多於為了對沖通脹，證據是第二次世界大戰（1937-1945）結束後的1945-1949年間，通脹（消費者物價指數）爆炸式上升33%，道指1949年收市卻稍低於1945年的高位【圖1】；反而1958-1963年通脹只得6.5%，道指在這段期間升幅達100%【圖2】，這反映了投資者在升市時通脹不離口，在上落市的日子則完全沒有想過投資股票預防通脹。


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第三類威脅是投資者及投機者（Graham表示稍後將談及兩者的分別）感到最切身的股價或市況大幅升跌。股市波動原是常態，問題是投資者情緒若完全被市況牽動，在大市過分熱炒時搶購估值偏高的股份，在大市下跌時卻不敢買入估值偏低的優質股，典型例子有IBM由1961年12月被投機炒上607，1962年6月沽低至300；老牌優質股通用電氣（General Electric）由1960年的100跌至1962年的54。又例如1962年道指由年初的735點跌到5月的535點，大部分之前兩年上市的新股更由投機炒作推上的高位狂瀉50-90%，當其時沒有人會認為大市將進入上升的單程路；相反，當1963年的道指突破1962年5月谷底抽上的高位，大多數財經界人士又轉而一致看升。

跑贏大市並非易事

Graham指很多投資者對股市有兩個錯誤的概念，有人認為股市長線必然上升，即使短期大幅向下調整也不用擔心；有人認為根本毋須理會股市指數，優質股永遠上升而圾垃股則長期向下，只要買入良好的股票便可以高枕無憂。前者所持的理據是戰後14年（1949-1963）道指由163點反覆升至750點，因此30隻道指成分股未來同樣有好表現是合理預期，但Graham指出，道指由1949-50年偏低的7倍P/E升至偏高的20倍P/E，期望大市往後14年會重複1949-63年的平均每年14%回報無論如何也是過分樂觀，而且經驗顯示，股市大升之後通常都會大幅度調整；至於個別股份急升至高位仍然讓人憧憬股價有力更上一層樓，唯一理由是「外在」（external）因素的支持，並不是股價可以只升不跌。Graham表示，其實最早可追溯到1720年的南海泡沫，股市的本質一點也沒有改變，投資者不是過度樂觀就是過度悲觀【表】，無論投資或投機都要有股市隨時會大升大跌的心理準備。

Graham又忠告投資者，不要高估自己的揀股眼光，即使擁有全國最頂尖金融專才的投資基金公司，投入巨大的人力和財力，記錄顯示總體回報仍落後於道指和涵蓋500隻股票、多年來與道指同步升跌的標普500指數【圖3】；而投資者和投機者整體來說屬於大市一部分，期望表現好過大市即是自己打贏自己，邏輯上說不通。另外，Graham研究發現，當某種預測技術普及化之後，便會莫名其妙地消失效能，他曾經利用著名的道氏理論（Dow Theory）做實驗統計，在1898-1933年大約35年期間的成績十分理想，但1933年道氏理論成為「通識」其後的25年，每次跟隨訊號沽貨之後從未試過在較低價位買回。

然而，Graham表示，以他在華爾街打滾55年的觀察心得，要跑贏大市首先是選擇股票應注重其實質價值，不要被大市波動而影響對該股的評價，他建議挑選20至30隻有代表性及行業的龍頭股，有些股價並不包涵商譽（goodwill）或低賬面值的股票最抵買，直至1957年有不少定價「殷實」的股票上市，其股價到後來業務擴展分拆上市一直有好表現；至於有機會重組、收購、合併等等的股票也是買入對象，雖然這是十分專業範圍，但精明的投資者不難從平時多留心公司的商業動態找到蛛絲馬跡。另外，在這個「不安全的世界」有需要分散投資，Graham提議25-75%資金比例投資於普通股和債券（包括有利息收入的產品，例如存款），在估值偏高時最少持有25%股票，其餘75%投資債券，到估值偏低時增持股票至75%，因應市況靈活調校持股比例。

最後，Graham講述華爾街一個古老故事，有一位客戶向他的經紀請教買什麼股票，經紀反問說：你想要食得好還是睡得好？正如Graham在The Security Analysis指出，經過周密分析，本金及回報有保障就是投資，反之便是投機（An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative）。因此，Graham相信，任何投資者只要遵循良好的投資策略，不但可以食得好同時夜晚有覺好瞓。 策劃　信報研究部