城市燃氣商匯率敏感度分析

城市燃氣商匯率敏感度分析 14年5月9日 09:26

近日港股的表現，似乎應驗了本欄早前的預期，指uVd@0數並沒有投資者之前預期般的sell in May現象，但是過去兩年的強勢股，卻逐一被投資者所洗倉。昨日終於輪到本欄長線看好的燃氣股被洗倉。   經過昨日一跌，多隻燃氣股的估值，再次回落至具吸引力的水平。以昨日跌幅較大的新奧(2688)為例，昨日低位48元，按目前市場的平均盈利預測，市盈率已回落至18倍左右。相對其每年不少於20%的盈利增長，目前PEG只是0.9倍。   惟讀者必須留意，新奧於2013年2月26日發行5億美元的五年期零息可換股票據，於到期日前可按每股48.62港元(可按派息調整兌換價)兌換為7,978萬股新股，佔已發行股本約7.37%；若股份未獲行使，將於到期日按票面值102.53%贖回，每年到期息率(yield to maturity)約0OZd-7.5%。若所有可換股債兌換為股票，集團每年可省回約1560萬人民幣的利息開支，佔今年預測盈利約0.7%，但發行股數將增加7.37%，每股盈利將攤薄約6%。   按昨日收市價49.4港元計算，全面攤薄市盈利可能是20倍左右。目前估值不算貴，但仍未未算是超值。   港華燃氣(1083)去年獲利11.06億港元，按年升31.5%，扣除匯兌及出售資產及附屬公司損益，經常性現金溢利約10.0(773220)5億港元，按年升26%。去年1.6億港元的匯兌收益或將於今年的帳目中消失，甚可能變成匯兌虧損，我們原來預測並沒有計算匯兌收益在內，預期全年每股盈利將按年升17%，假設今年人民幣跌回去年的升幅，匯兌損失將為1.6億港元，則全年每股盈利將由升17%變成升a骉>~46%，報46港仙。按昨日收市價8.16港元及假設今年港華將錄得1.6億港元的匯兌損失計算，預測市盈率約17.7倍，估值比新奧便宜。   新奧沒有像港華燃氣一樣，將匯兌收益拆分出來，但是據我了解，新奧其實一樣受惠於其美元債務貶值的收益，但就隱藏於新奧的利益開支變化上。據一般的會計手法，債務的匯率變化，將可於財務開支中抵扣。單計新奧於2011年5月發行的7.5億美元6%十年定息債券，以及2013年發行的5億美元可換股票aZ©@1據，合共約值12.5億美元，單是去年的匯兌收益已達2.7億人民幣，佔去年經常性盈利14%。假如本欄的推算沒有錯的話，匯率的變化將於今年新奧的利息開支變化中獲得反映，其預測市盈率或可能仍然高於20倍。   由於港元及美元債務的資金成本便宜，加上人民幣連年貶值，不單是港華及新奧，基本上所有本港上市的城市燃氣商，均借了大量的港元及美元債，以優化集團的息率開支。華潤燃氣(1193)與中國燃氣(384)的會計貨幣跟港華燃氣一樣，均以港元結算，他們沒有披露匯兌收益，並不表示他們的人民幣存款並沒有獲得人民幣升值的好處。據我所了解，在人民幣連年升值的時代，沒有人會「笨」到去做匯率對沖的。   因此，我們可以想像，假如投資者以港華因為披露其匯兌收益透明度較高而受到市場的懲罰，令其股價於最近的跌市中跌幅較大，這或者是一個候低收集的機會，因為按本欄很保守的假設，港華燃氣很可能是現水平最便宜的燃氣股。   (客戶持有1083及2688)