China Modern Dairy (1117 HK) The milk as fresh as before？？ 31 Oct 2013

The milk as fresh as before BY oriental-patroN


We attended the teleconference call hosted by CMD of 1QFY14 business update,
here is our take:


Bullish 1QFY14 results bode well for further growth: what surprised us was
the milk yield has reached to 8.21t in seasonal low quarter (extremely high
temperature in July & early Aug lowed milk yield), and further climbed up to 8.78t
as of Oct, according to mgmt. Targeting to 8.5t and 9.0t in FY14 and FY15 seems
reachable for CMD, which is head of our estimation. Other 1QFY14 operation
performance still on the right track: i) ASP +18%yoy to RMB4.66/kg; ii) cash
EBITDA surged 129% to ~RMB210mn; iii) sales volume +30% to ~166kt. Core
NP almost tripled to RMB169mn alone with revenue 62%yoy growth in 1QFY14.
Regarding shares offering: Yinmu, Xinmu and Youmu conducted 5.2% shares
offering with 6% discount to previous closing price. The mgmt clarified that
investors who selldown were not involved in the operations, but mgmt who hold
Jinmu are not the participant of the shares offering. After twice shares offering
(Sep 25 and Oct 29), the combined holding by Jinmu, Yinmu, Xinmu and Youmu
has reduced to 31.6% from 38.5%, but still higher than Mengniu’s 29%. However,
we still caution to see further shares offering from legacy investors who have
around 8 years holding period with decent investment return.


We push up our target price to HK$5.00 as rollover impact and earning
upgrade: Inspiring 1QFY14 result encouraged our bullish forecast. We revised
up our earnings forecast by 2.5/17.2/10.3% for FY14/15/16E to mainly reflect the
better-than-expected milk yield and upgraded ASP. We roll over our forecast to
FY15 as base to get new target price of HK$5.00, implying 39% upside. Our new
target price implies 20/15.5X FY15/16 PER, with ~10%-20% discount to dairy
peers.

乳业的好日子什么时候到头？辉山乳业（06863）现代牧业（01117) 蒙牛（02319）

乳业在稍事休息后再次走强，也许正应验了那句话“强者恒强”。有人问我：乳业的好日子什么时候到头？我和他开玩笑：你现在去买一头小牛犊回来养着，哪天牛犊可以配种怀孕并产奶了，乳业这种被价格天天推着走的好日子就差不多了。

CLSA上周末出了篇看好辉山乳业（06863）的报告，TP3.41元。辉山随后连涨两天，也算是很给CLSA面子了。不过外资行报告很多时候也未见得好使，参考可以，千万不要迷信。比如德银就屡屡出看空现代牧业（01117）的报告，每次出报告后现代的股价也会下一截，但之后现代牧业的股价都会迭创新高。辉山股价走高惹来诸多朋友询问怎么看。我个人意见是：投资辉山必须回答清楚四个问题。一、无论是当作原奶公司看，还是当作全产业链公司看，怎么解释辉山超过39%的净利率？上游原奶的现代牧业是13%冒头，全产业链的龙头伊利（600887）是7.3%，另一个全产业链的蒙牛（02319）4个点不到；二，如果假设一个公司把乳业上下游的利润通吃，能不能达到39%的NM？三、一个重资产行业维持39%的NM，可否持续？四、假设39%的NM是可能的，能否在东三省其他省份复制？在没办法弄清楚这几个问题前，我当然会把眼光盯在现代牧业与蒙牛身上。好在时间会解释一切疑问，承销商三个月的护盘期过后应该能看得更清楚一些。至于汇丰在前期增持辉山后又于上周减持7776.6万股是想干吗，老实说，我也不知道。

今天借机把前期我列作明年重点讨论品种的蒙牛稍微展开一下。正如我前期所说，如果能投资伊利股份（600887），那么这两年投伊利会比投蒙牛更靠谱，毕竟伊利天时地利人和（行业向好、业务厚积薄发，股权激励配合），更为确定。但同为一个行业龙头的蒙牛一定不会差到哪里去。蒙牛前两年内耗走了不少弯路，但孙伊萍战略清晰，执行力强，上任后对销售队伍、业务架构的整合无疑是正确而且有效的，而通过参股、收购等资本方式对上游奶源（现代牧业）、下游酸奶（达能）、奶粉（ArlaFoods与雅士利）等业务短板的迅速弥补与强化则凸显了孙伊萍的果敢与前瞻。目前的蒙牛已经渐入佳境，市场对其明年以致盈利预测在1.20元（人民币），但如果考虑到雅士利明年的并表，我的模型显示英国能轻松超越1.45元（人民币），目前动态市盈率只有20倍，与伊利（600887）在国内30倍的动态市盈率有相当差距，甚至还不如现代牧业和辉山这样的非全产业链公司的估值。因此，从长一点的时间看，蒙牛应该属于有能力持续创出新高的品种。至于预测这种创新高的步伐会有多快，很明显，那不在你我的能力范围之内。

里昂首予輝山乳業(6863)「買入」評級 目標3.41元

里昂首予輝山乳業(6863)「買入」評級 目標3.41元

 

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剛剛於9月份在港上市的輝山乳業(06863)獲券商里昂首予「買入」評級，目標價3.41元，較現價水平具有約23.9%的上漲空間。

 

里昂報告指出，輝山乳業是中國垂直綜合程度最高的乳品公司，奶源完全自給自足，在中國東北市場的液態奶市場份額達13.7%，預期公司未來將以其自有品牌擴展至全國市場，並在下游市場實行產品優質化。

 

里昂預期，輝山乳業2012年至2016年經常性溢利將分別按年增長35%、47%及31%，主要得益於平均售價上升以及原奶銷售增長。

 

該股週五收市報2.76元，跌0.72%，成交額7.97億元。

輝山乳業受惠國策可見3元

高志行

受到國策大力扶持及內地「奶荒」以致牛奶價格上漲的消息刺激，近期乳業股全線創新高，帶動剛上市不久的輝山乳業（6863）連日重上招股價，昨天收報2.78元，升0.03元或1.09%；成交9.51億元，動力十足。估計短期內可突破2.86元的上次高位，創上市後新高，目標價3元，跌破2.5元止蝕。 

論市值和業務規模，輝山乳業和合生元（1112）十分接近；但估值和業務前景，卻比合生元吸引。以昨天收市價計算，輝山的市值約396億元，合生元的市值約87億元。合生元2012年度營業額33.81億元（人民幣．下同），比輝山截至今年3月底止年度營業額25.5億元稍為多一點；而合生元上年度實現淨利潤7.43億元，輝山的實現淨利潤達9.45億元。

輝山乳業主要從事生產及銷售多種乳製品。經過多年布局，集團逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳製品加工、乳品研發和品質管控等為一體的全產業鏈發展模式。輝山乳業已擁有24萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、30萬噸奶牛專用精飼料加工廠、逾11萬頭純種進口奶牛、50座現代化自營牧場及4座現代化乳品加工生產基地。

業務覆蓋上中下游

中國在歷經了奶粉安全事件後，已經不斷整頓乳業，包括推進產業結構調整，鼓勵兼併重組等，而政策細則亦有望在10月份出台，預料將加速行業優勝劣汰進程，對大型企業未來發展利好。

輝山乳業是內地主要及垂直整合程度最高的乳品公司，目前擁有內地最大的上游資源及第2大的奶牛群。

集團是東北地區領先的乳製品生產及銷售商，業務覆蓋乳品產業鏈的上中下游，是內地唯一用百分百自家養殖場生產液態奶及奶粉產品的企業，此運作模式可以嚴格監管乳品品質。輝山旗下產品品質有保障，截至目前未與任何食品安全事故有任何關聯。政策一旦落實，集團未來將有機會進行併購及策略性合作，進一步拓展市場，對業務及盈利提升有巨大幫助。

輝山截至今年3月底止年度營業額25.5億元，按年增91.5%；稅後盈利9.45億元，按年增1.1倍。集團的奶牛養殖業務毛利率達58.7%，並剛於5月提升原料奶售價至每噸4800元人民幣。去年外銷銷量為15萬噸，今年預計達19萬噸，已確保約10億元人民幣收入。

輝山目前預測市盈率約18倍，與蒙牛乳業（2319）及合生元的逾30倍比較有一定折讓，雖然業務規模較小，但同時擁有上下游業務；加上上市前獲鄭裕彤以10.6億元入股，反映對前景看好。

輝山是次上市共發售37.88億股（8.74億為舊股），其中挪威銀行認購3.6億股、伊利及中糧旗下私募基金寶華分別認購5000萬美元及4000萬美元股份，機構投資者禁售期半年；公開發售部分獲超額近12倍，以招股範圍上限2.67元定價，預期2014年的市盈率為21倍，較上市的同業為低，集資淨額75.2億元，主要用作興建新奶場、進口優質育成牛及進行營銷活動與擴充分銷網絡等用途。

獲納入三項富時指數

由於輝山以獨特全產業鏈模式經營；加上乳品股近期強勢，市場預料輝山上市後表現會不俗，但甫上市卻意外地跌穿招股價，於9月26日首日掛牌，收報2.59元，較上市價2.67元低3%。相信是因為公開發售獲超額認購，公司啟動重新分配程序，在港發售股數提升至15%；加上集資額高，令街貨量較多所致。但輝山上市第三天後股價已止跌回升，重上招股價水平。

輝山最近向部分董事及僱員授出共6.8億份購股權，有效期6年，可合共認購6.8億股，行使價每股2.67元。其中2.36億份授予公司三名執行董事，蘇永海、徐廣義分別獲1.01億份，郭學研獲3375萬份。輝山於上周五收市後獲納入三項富時指數，分別是富時環球指數、富時新興市場指數及富時中國（香港上市公司）指數。