2014年7月26日
撰文:吳家儀
欄名:環球直擊
追蹤歐洲50隻最大型股票的EURO STOXX 50指數（歐元計價）過去一年大升21.26%，資金源源湧入歐股，投資者是時候套現離場，抑或繼續押注？在倫敦舉行的投資會議中，德意志資產管理（DeAWM）投資總監Asoka Woehrmann接受本刊專訪，投資債券出身的他，直指未來10年屬股市天下，建議投資者增加股票比重。
截至周四（24日），EURO STOXX 50指數年初至今錄得6.63%升幅，至於美股更已經歷第六年牛市。成熟市場股市不斷創新高，惹來資金持續湧入，EPFR數據顯示，於7月第二周，股票基金錄得62.2億美元的資金流入，成熟股市的吸金趨勢有增無減。
現為投資股票時機
外圍市場表現如此吸引，本港投資者投資歐美股市的意欲近年似乎有增無減。根據香港投資基金公會的數據顯示，今年首五個月，最吸金的股票組別為歐洲地區股票基金，淨銷售額為22.92億美元，此外，國際股票及北美股票也分別錄得13.89億美元及3.2億美元的淨銷售額，幅度遠遠拋離中港股票基金組別。
經過一輪大升後，有投資者開始擔心歐股升勢能否持續--畢竟近月歐元區的數據仍然不算理想，雖然最新數據顯示部分歐豬國家經濟有改善，次季西班牙的失業率由25.9%跌至24.5%，為6年來首次錄得就業職位增加，但歐元區通脹及增長率仍處於非常低的水平。不過，資產管理總值逾9,000億歐元的德銀資產管理並無因此動搖信心，其投資總監Woehrmann直言，牛市仍然未完結，目前全球經濟正處於「金髮女孩經濟」（Goldilocks Economy，見iKnowledge）時期，即是不太冷又不太熱，正好適合投資股票。
Woehrmann更打趣地以烏龜周期來比喻全球經濟：烏龜的速度很緩慢，動作又不大，但壽命卻很長。「這正好跟目前環球經濟相似，低增長情況會持續好一段長時間，市場長期處於低波幅，這種情況頗為利好股市發展。」他補充指，若以地區來劃分，目前領先的烏龜是美國，英國次之，歐元區則是走得最慢的那隻烏龜，卻不表示歐股走勢同樣落後。
股市合理回報8-10%
「我知道不少人擔心股市水平是否過高，尤其是自2009年6月以來美國道瓊斯指數翻了超過一倍、德國DAX股市在兩年半內升了一倍，而歐股普遍在過去一年半內升了50%。但我可以告訴你，歐洲股市反彈的首50%升幅，與企業基本面根本毫無關係，只是由於歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）那句『不惜一切拯救歐元』的名言，令市場相信歐元不會崩潰、歐洲國家會獲得援助！正如在2009年，即使美國經濟一團糟，但由於投資者知道美國政府一定會包底，美股因而大升。」
目前EURO STOXX 50指數的市盈率（PE）為21.82倍，德股、法股的市盈率則為18.39倍及25.91倍。Woehrmann認為歐洲股票屬便宜：「歐股相對美股仍算便宜，若你以Shiller PE計算，歐股目前的估值比美股便宜28%。雖然我也很喜歡標普500指數，但我很難再進一步增持了。美國公司的利潤已經很高，很難再大幅提升。」
那麼在整個歐洲方面，投資機會又來自何處？本是斯里蘭卡人、現長居德國的他表示：「我是德國股票的長綫投資者，但我確實相信，未來歐股的突出表現將來自歐洲非核心國家（Periphery countries，例如西班牙、葡萄牙及愛爾蘭等）。」
如他所言，目前歐股上升，似乎多數由市場情緒及宏觀經濟復甦主導，在企業層面，盈利前景依然教人懷疑。「對，未來主導歐股上升的，將要依靠盈利上調，縱使市場對此不表樂觀，但我認為在未來一季歐洲股市的盈利將會錄得上調。」
Woehrmann形容2000年至2010年是股市的「迷失十年」，反之，未來卻屬於股市的黃金十年。「我不期望每一年也像過去兩年般，有如此亮麗的回報，因為當中總會有上上落落。但在這個烏龜時期，股票市場的合理年度回報將維持在8%至10%的水平。」
主權債券估值過高
出身債券投資的他，曾擔任固定收益主管，但對於債市的前景卻毫不樂觀。「經過三十多年牛市後，我認為債券時期已經結束。事情又彷彿回到1982年，你不會相信那是個何等美好的年代，在聯儲局前主席伏爾克（Paul Volcker）的管治下，兩年期的美國國債孳息可高達12%！自那時開始，債息一直往下滑，投資者收取的遠遠不只是票息回報，更有資本增值（孳息跌則債價升）。同一時間，全球各國又持續累積債務，『債務山』分分鐘高過『喜馬拉亞山』。」
全球主要國家的主權債，包括德國、英國、美國及日本，都已經估值過高。Woehrmann建議大家最好避之則吉。「如今的債券，不只是票息下滑，資本增值的空間同樣收窄。」然而，對於一眾機構，如退休金或保險公司的投資者而言，又難以一下子由債轉股，豈非白白承受損失？Woehrmann認為，機構投資者除了可增加股票比重，也可以增加在企業債及新興市場的投資比重，「當然，這些資產類別的波幅會較高。」另外，就他所見，近年愈來愈多機構投資者買入長年期的基建債券，以取得較穩健的收益。
「雖然已經有很多固定資產的回報不能跑贏通脹，但對於債券基金經理來說，也不一定是世界末日。在昔日好日子，債券基金經理只需買入美債，然後靜靜地等待收取票息及其價格上升，但如今他們要做得更多，例如對年期要更加敏感、更積極主動調配組合，並靈活地投資在高息債、按揭抵押債券、資產擔保債券（Covered Bond）等。」
新興市場估值不俗
過去數年，股市盡是歐美天下，反觀期間新興市場走勢只能升升跌跌，一時反彈，一時卻大挫。在經歷一輪波動後，長駐德國的Woehrmann指投資者是時候重新關注新興市場，更建議大家留意第三季的時機。
「我認為今年9月至10月，將會是重新檢視新興市場的時機，因為其時聯儲局主席耶倫（Janet Yellen）女士將會再度因經濟復甦而需提及加息問題，屆時或會為市場帶來波動。身為精明的投資者，就可善用波動市況來部署投資。新興市場的估值不俗，而且經濟前景亦已穩定下來，無論是印度或印尼的選舉，都有助改善投資者情緒，唯一出問題的，是中東的地緣政治仍令人怕怕。」
此外，Woehrmann亦認為外國投資者對中國實在過分悲觀，他指，雖然很多客人對中國都顯得小心翼翼，尤其是經歷近年人民幣波幅後，但他指中國仍能提供長綫投資機會。「雖然不是持重，但我喜歡中國市場。我們不在硬着陸這個陣營，當一國的經濟增長放緩至7.2%，但同時增長質素卻有改善，我怎樣看也不覺得是硬着陸，而且人民幣長綫升值也無可避免。」
Profile
現職：德銀資產管理投資總監
‧1998年加入德銀資產管理
‧曾任維也納理工大學講師、德國馬德堡大學講師
‧德國馬德堡大學經濟學博士
系列名:歐洲直擊系列2
文/国泰美房基金经理 吴向军
上周美股再度小幅上涨。标普500上涨0.4%，首次突破1800点大关，今年以来上涨26%。道琼斯工业指数上涨0.6%，也首次突破16000点大关，今年以来上涨23%。纳指和欧洲股市则基本上以平盘作收。
现在好像美股创新高不是新闻，不创新高反而是新闻。很多人都问，美股今年这么强，牛市还能持续多久？我的回答是至少还有两年，甚至更长。原因很简单，那就是美国的经济周期还在上行的中段，离顶部至少还有2-3年以上的时间。
下面一张图就可以清楚地表现出美国的经济周期所在位置。美国的经济周期衡量标准不是GDP而是失业率。经济周期和失业率是完全相反的走势。从下图我们可以看出美国经济周期性非常强。上次失业率在2009年末达到最高点10%。那时候也是美国经济的底部。从那时至今接近4年，美国的失业率逐渐下降到了7.3%，但是在历史上仍然处于较高水平。所以美联储仍会保持零利率的货币政策相当长一段时间。原先美联储一直坚持会保持零利率直到失业率下降到6.5%以下。但是包括上周的美联储议息会议纪要和近期伯南克讲话，美联储很有可能会保持零利率直到失业率下降到6%以下。从失业率下降的速率来看，这个时间点很有可能会是在2015年底。在此之前，美国经济转向的可能性非常非常小。
什么时候美国经济会变得过热呢？一般来说，失业率达到5%以下显示美国基本上是完全就业状态，属于过热。从失业率降到6%以下以后，候美联储会持续加息。当失业率接近至5%以下甚至接近4%的时候，美国的短期利率有可能达到6%。这时是美国经济的最高峰。我的判断这个时点可能是在2017年的某个时间。
美国股市和经济走向是完全一致的吗？不是的。美股走势一般会提前经济周期半年左右。最多不会超过1年。所以我的判断是这波牛市很有可能会持续到2006下半年。
当然我说的是比较理想化的情况。在实际中，各种各样的事件都有可能让美国经济脱离轨道。2010-2012年的欧债危机差一点把全球经济又一次拖入泥潭。在今后3年里，也很有可能有类似的黑天鹅事件将美国乃至全球经济拖入泥潭。中国的债务问题，通胀问题等都是可能的触发因素。
美国股市周周涨，即使有一段时间回调也不过是牛市中的插曲，所以我们尽可不必操太多心。上周其实还有比这更重要的事件。
除了中共18届3中全会圆满胜利结束之外，全世界最重要的事件莫过是伊朗和西方国家与今天终于达成协议，为长达10年之久的伊朗核问题划上了一个句号。伊朗同意暂时停止核武计划6个月，西方会解除一部分经济制裁。现在大家的看法是，6个月之内，伊朗会和西方就永久性地停止核武计划达成协议。西方会完全解除包括石油禁运在内的经济制裁。伊朗近几个月以来的积极变化，与现年65岁的哈桑·鲁哈尼在6月民主选举中当选伊朗总统是分不开的。6月的伊朗选举中共有6名候选人。其中5人是强硬保守派，而鲁哈尼是唯一的温和保守派。他是伊朗革命中霍梅尼的忠实追随者。在1979年伊朗伊斯兰革命成功之前，他曾经20多次被捕入狱！但是他并不完全排除西方，甚至在1999年（51岁高龄）在苏格兰的格拉斯哥大学拿到了法学博士学位（当时他早已在伊朗位居高位）。他主张务实的政治和经济政策，与各方都保持良好关系，避免或减少制裁。他在6月总统选举中以超过半数的绝对优势打败其他候选人成为总统，足以显示伊朗人民的人心向背。鲁哈尼在8月正式成为伊朗总统。9月，鲁哈尼参加联合国的年会时，与美国总统奥巴马进行了15分钟的谈话。这次谈话是美伊两国自伊朗革命30多年来以来首次首脑谈话，意味着伊朗与西方的外交关系终于破冰。鲁哈尼可以说是伊朗的邓小平，他把伊朗从伊斯兰强硬保守派手中拉了出来，让伊朗重新走向了开放的道路。
这个世界的大多数事情都是遵循其固定轨道运行的，我们不需要去做过多考虑，只要做事就可以了。但是偶尔会有改变历史进程的时刻。这些时刻需要我们抬起头来仔细去观察和揣摩。