曹仁超：上落市十召寻股法 2014-07-02

曹仁超：上落市十召寻股法

2014-07-02 香港信报 中环陆羽茶室

　　年初一别，匆匆半年，恒生指数至今仍在21000至24000点框框内上落，理由是利率仍不合理地偏低（低于通胀率）及信贷依然宽松；加上目前恒指成分股平均P⁄E只有10倍多一些，很难孕育「熊市」，令每次恒指见21000点便出现支持。

　　恒生指数由2008年11月的10676点反弹至2010年10月的24984点后，已完成牛市一期；急跌至2012年10月的16170点后，进入牛市二期，即「个别发展」期，例如九仓（004）受惠于自由行（尖沙咀海港城商场及铜锣湾时代广场每天都有大批人排队买名牌手袋），股价一直上升至2013年5月的79.2元；又例如莎莎（178）于去年9月更高见9.31元。但六福集团（590）于2012年7月见46.15元后回落，成为2003年7月起自由行受惠股中最先见顶回落的股份之一。

　　去年领袖股以澳门赌场股为主，如银河娱乐；科网股则首推腾讯。澳门赌场股似乎于今年1月见顶开始回落，腾讯则于3月见646元（即拆细后12.9元）回落，是否见顶仍不清楚。下半年哪些港股做「领袖」？若单凭「领袖股」带动大市上升，恒生指数是很难走出24000至21000点的框框。

　　经济四支柱已届回落期

　　香港经济四大支柱即金融、房地产、服务业及旅游。先谈金融业，早于2007年10月恒指31958点见顶时，不少金融从业员被淘汰出局。

　　至于香港房地产业，虽然楼价要到2013年第三季才见顶，但主力投资在香港的新鸿基地产，股价于2007年10月攀上175.4元历史高峰；代表地产经纪业的美联亦于2007年10月见高位15.28元；只有受惠于自由行如九仓及受惠于旅游业如莎莎，才分别于2013年5月及9月见顶。换言之，香港10年经济中兴期已于2013年结束，四大经济支柱早已进入回落期或低增长期。去年领袖股包括澳门赌场股及科网股如腾讯，其基地皆不在香港，受惠人只是持有上述股份的投资者而已。

　　恒指由2007年10月的31958点下滑至2008年11月的10676点后，已完成熊市。2008年年底，联储局把利率降至0.25厘及2009年3月起推出量化宽松政策（QE）【注】；而今年只是减少买债规模而非退市（本人年初时已一再指出不少分析员出错，减少买债不等于退市）。

　　“香港楼价上升期似乎于2013年第三季已结束。自1967年起至2013年长达45年「买楼可以致富」的日子完结，2014年起香港步入楼价按年微跌期。”

　　1990年至今的日本经济表现，告诉大家香港低利率时代长期化，理由是自2008年起，香港经济进入三低期（低GDP增长率、低通胀率、低利率）。后市港元利率或将上升0.5厘，相信上升1厘或以上机会不大；而低GDP增长率及低通账率，则令企业纯利进入低增长期（甚至回落期）。低纯利增长率带来低P⁄E时期，令2010年10月至今恒指平均P⁄E只在8至12倍间上落。低利率曾带动本港楼价由2009年年初再上升，到今年年初，住宅楼宇租金回报率只有2至3厘（港元大额存款一年期仍可取得1厘或以上利息），只高出一年定期存款利率1至2厘，本港楼价上升期似乎于2013年第三季已结束。自1967年起至2013年长达45年「买楼可以致富」的日子完结，2014年起香港步入楼价按年微跌期。

　　1967至1997年这30年，香港阶级流动性十分大（穷人子女只要肯读书、努力工作，十分容易成为中产阶级，少数更可晋身上层社会）。自1997年7月主权回归后，香港阶级流动性愈来愈弱（穷人子女即使努力读书，努力工作，但面对呎价过万元的楼价，年轻一代很难置业）。香港逐步走向M形社会，即20%人口仍是富人，可是中产阶级人数愈来愈少（中产阶级是指有能力拥有一个自住单位、一辆车、婚后可负担两个孩子生活）。2003至2013年长达10年的香港经济中兴期于2014年结束，未来香港经济相信仍较过去20年的台湾为好，理由是受惠于中国因素，令未来香港经济调整期不太冷。

　　沪港通实施港股A股化

　　2010年10月起港股进入个别发展期，这段日子散户投资成绩欠佳，形成愈来愈多散户退出股市，令股市成交日减。今年5月不穷、6月不绝，担心7月亦翻不了身。去年5月我老曹患上胃癌，经治疗后体力迅速恢复，曾计划再战江湖；今年2月由中东旅游回来，发现腹部出现硬块及开始疼痛，经医生诊断是恶性淋巴癌第三期，须进行六个月标靶药治疗。我老曹体重由一年前200磅，迅速下跌至最低140磅，失去三分一体重，自2月14日起已停止大部分工作，太太亦要求我老曹在痊愈后放下大部分工作。日后我老曹每年仍会为《信报》撰写几篇文章，未来和各位谈股论金将减少，在此感谢读者在过去的支持及爱戴。

　　过去香港经济十分依赖美国及西方国家，令港股追随美股升跌，1997年8月亚洲金融风暴；加上2003年4月沙士，香港经济进入东风压倒西风期，例如2003年7月受惠中央政府批准自由行及内地人只须投资750万元（主要投资房地产）便可成为香港居民。上述政策带动香港经济自2003年下半年起复苏，2007年10月又因谣传港股直通车计划，把恒指推高至31955点，2008年10月中央政府推出4万亿元人民币刺激经济方案，港股亦较美股早半年复苏。到2010年10月恒指见24984点后，出现港股追随A股升降，而非追随美股。今年10月沪港股市经纪可代客投资对方上市公司股份后，港股将进一步Ａ股化。

　　内地政策市恒指受牵连

　　中国经济经过30年高增长期后（1978至2007年），理应出现6、7年或以上的回落期，才进入10年中兴期（例如2003年9月至2013年第三季的香港）。2008年10月中央政府推出4万亿元人民币救市方案，令中国经济下调日子只有一年。自2008年10月起内地经济进入「政策市」时代，例如马钢（323）由2007年10月的9.6元，一下子跌至2008年9月只有0.97元，跌幅达90%；在4万亿元人民币支持下，马钢股价于2009年7月反弹到6.7元，其后进入漫长下调期，原因是中国钢铁业早已进入产能过剩期，理论上没有效率的钢厂必须淘汰出局，但在政策支持下，不少钢厂才因此可以生存下去，情况有如日本1990年起出现的「殭尸企业」，最后拖垮整个日本经济。又如中国神华（1088）股价于2007年10月的57.95元，一下子回落到最低的7.91元，代表煤炭业产能过剩必须汰弱留强，其后在国策支持下，股价反弹至2009年10月的42元后，进入漫长调整期。还有中国远洋（1919）股价曾由40.8元大跌至2.55元，同样在国策支持下，于2009年10月回升到12.78元，然后进入漫长调整期……类似情况太多，不能一一细数。

　　过去6年，政府支持哪一个行业，该行业股份价格便大升；一旦支持减少，股价又大幅回落。A股市场不再由市场主导，分析员亦改为猜测中央政府的心意决定支持哪一行业，而不再分析未来形势。「有形之手」取代「无形之手」，令贪污情况进一步恶化，没有效率的国企占用大部分资源，令民企很难生存。港股自1997年起愈来愈受内地股市及经济影响，分析港股不能不对中国股市及经济有所了解。

　　内房下调期影响GDP

　　自中国经济及股市受国际金融海啸打击；加上30年高速成长期结束，令股市及经济急速下沉，引发2008年10月中央政府推出4万亿元人民币救市方案，令股市、楼价及经济急升。中国人行于2009年7月宣布加息、中证监宣布让「非流通股」变成「全流通股」，以及批准大量新股上市，令市场可流通股份市值由2007年的8万亿元人民币，涨至今年年初的38万亿元人民币，股票供应量增加3.7倍；加上中国A股参与者80%是散户，大部分以炒卖为主，过去5年在股票供过于求下，A股指数又怎能上升？今年第二季起中证监计划引入外资（包括10月份沪港股票市场交易互联互通），能否利用外资刺激A股重拾升轨？仍在观察中。

　　2008年10月至2013年年底，内地新增资金不是流入国企，便是流入房地产（虽然政府一再打压楼价）。理由是1978年改革开放政策令中国GDP高速增长，80后、90后出生子女教育水平较父母一代高，自2000年起进入结婚、置业高峰期（一如1984至1997年香港的情况）。如参考香港情况，内地80后、90后置业高峰期可维持13年。如此推算，内地楼价高峰期应于2013年出现，2014年将进入6年或更长的下调日子。再参考1997年7月至2003年8月的香港，楼价下跌对GDP影响将较股市下跌更大！

　　有了香港1997年「八万五」政策经验，中国政府今年开始停止打压内地楼价，以便令内地楼价温和下调，而非重演港式下跌（估计未来6年内楼价下跌30%）。上述估计部分已在内房股及内银股的价位反映，令上述股份P⁄E已降低。投资者相信未来6年内房股及内银股纯利进入低增长（或回落）期，令上述股份变成价值股（Value Stock），不再是增长股（Growth Stock）。投资者可买入作收息，但不宜再期望这类股份可出现大幅上升。今年6月起，中证监每周只批准4间公司IPO（主板2只、创业板2只）。6月底前未完成IPO预披露者将终止审核，代表中证监开始解决A股股票供应太多的问题。

　　土地政策错 社会怨气深

　　许多人投诉食物价格昂贵，但事实并非如此。于1970年，以买回家的食材计，占港人总收入10%，出外用膳支出占港人总收入14%，即1970年港人收入平均24%是用在「食」方面。到2010年，买回家的食材支出仅占港人总收入5.5%，出外用膳亦只占总收入9.5%，即2010年港人总收入中只有15%用于「食」方面（上述是平均数，本港最高收入10%人口在买回家食材开支只占总收入4%，最低收入10%人口买回家食材开支仍占总收入50%或以上）。过去40年港人在「食」方面支出占总收入比重不断下降；反之，在「住」方面占港人总收入却不断上升（无论是供楼或租楼）。例如我老曹于1970年月入3000元，500方呎住宅单位月租400元，占个人总收入14%左右。2014年同等职位的人月入3万元，如租一个500呎单位月租要1.5万元，占个人总收入50%。为何食物支出（包括出外用膳）占港人人均收入在过去45年总体而言是下降，反而租金及楼价占比例却上升？理由一字咁浅，食物市场是利伯维尔场，由供求决定，供应减少，价格便上升，消费便减少；供应回升，价格下降，消费亦回增。但物业市场土地主要是政府供应而不是利伯维尔场决定，1980年前香港政府仍可按楼价升降去增减土地供应以调节市场，到1985年4月起，无论楼价有多高，政府亦无法增加土地供应；加上联汇制度令1990年起香港进入负利率时代，引发本港楼价狂升。到1997年7月特区政府又下重手，一下子增加土地供应至每年可建「八万五」，甚至面对亚洲金融风暴亦不改变上述政策（或不提等于不存在）。直到2003年9月才改为勾地表制度，过去10年本港土地供应变相由地产商决定多少。过去30年官方土地政策失误，令地产商暴富及令年轻一代难以置业，形成今天社会怨气甚深。

　　2002年中国加入WTO组织，令外国市场对中国货需求暴升，中国在原材料供不应求下，只有向外大量入口，带来2007年10月前资源股及A股狂升。随着2007年8月人民币升值、工资开始大幅上涨、地价上升；加上遇上2007年10月环球金融动荡，令A股狂泻。2008年10月国务院救市心切，推出4万亿元人民币刺激经济政策，令股市短期狂升，2012年又再来一次，但过去5年，资金主要流向国企房产板块。

　　量宽画句号 美股势还忧

　　美国在金融海啸后推出「QE」政策，令2009年3月至今美股节节上升。QE如野马易放难收，2015年1月联储局停止买债后的情况令人担心……。2014年第一季，美国GDP已修正为负增长1%，令长债利率回落，支持道指继续上升，美股是否在重演2007年境况（2007年年初美国房地产已开始回落，但美股仍然上升至2007年10月）？2014年上半年，代表建屋股的ETF已回落8%，同期道指却一再创新高。过去一段日子，无论中国、美国或香港经济皆由「有形之手」支配，分析员只能猜测政府的心意，再不是分析经济形势及展望未来……。

　　1960年代郭伯伟出任香港财爷，采纳「积极不干预」政策，后由夏鼎基进一步发扬光大，成为香港经济繁荣奠基者。到1970年代末期，英国戴卓尔夫人及1980年美国列根总统亦向香港「取经」。「积极不干预」政策不是放任政策，而是政府在大部分日子里尊重市场，只有出现极端情况才出手干预，而且是「愈轻手愈好」（而非重手）。老子早已讲过，「治大国如烹小鲜」，火猛则燶，火细则不熟。何时干预、干预力度如何？都是各国政府必须学习的地方。可惜到了1980年代，香港政府亦逐渐放弃「积极不干预」政策，例如1983年10月推出联汇制度，令市场不能透过利率、汇率两大工具去调节通胀，1985年5月生效的《中英联合声明》，令香港政府再不能透过土地供应去调节楼价……。1997年7月起，特区政府的干预愈来愈重手，令社会走向贫富两极化。干预结果只会带来更多干预，令社会失去阶级流动性，经济渐失去活力，结果愈来愈多国家及地区走上「日本之路」。

　　例如采矿业占中国2013年GDP的18%，已出现连续三年下行；而占2013年GDP的12%，亦是钢材、铝材等大用家的中国房地产，也于2014年起开始下行。虽然李克强总理仍相信2014年内地GDP有7.5%增幅，但要保持上述增长率，相信有一定困难（估计第二季GDP增长率只有7.4%，全年更可能只有7.3%），2015年GDP增长预测更只有6.8%……。自2007年起，中国已告别高增长期，2008年10月及2012年初透过财政政策刺激，令GDP出现较大增长，但未能摆脱「中等收入危机」威胁，中国经济或可逃过大幅回落期，但漫长调整期仍未见尽头。

　　上落市拣股 谨记10心法

　　展望下半年，煤矿股、钢铁股、航运股仍在筑底，房地产价格面对下调压力（由于内房股已下沉了一段日子，能否在楼市下调期间股价出现反弹？须视消息而定）。澳门赌场股相信已见顶，科网股在寻顶，高增长股只余下医疗、科技股等。习李上台后经济大方向是「调整」，避免2008年10月至2012年大量货币及信贷所造成的泡沫爆破，以稳定市场为主，防止楼市崩盘、清理银行业及金融机构内总资产157.38万亿元人民币中的呆坏账（去年中国GDP亦只有56.9万亿元人民币）。

　　A股IPO过去以高价发行后大幅回落；加上「大小非」套现问题，在上述大环境下，A股由2009年7月开始的调整或已结束，面对美国QE于明年1月结束，道指有可能在今年下半年见顶（或明年上半年）。看来港股的上落市仍有排玩。

　　1982年8月开始透过「利率下降」带来资产升值潮，本应于2007年10月结束。2009年3月美国推出QE政策令升市出现伸延，根据过去经验，伸延期只可维持6年至9年，各位要小心。

　　在上落市中寻股法：

　　一、未来营业额仍可按年上升10%或以上。

　　二、每年纯利仍可上升20%或以上。

　　三、边际利润仍有双位数。

　　四、管理层一流。

　　五、纯利达资产账面值17%或以上。

　　六、最好有新产品推出。

　　七、大股东进行回购。

　　八、获机构投资者推介。

　　九、技术指数转强。

　　十、有内幕人士在购入。

　　上述十项不会同时出现，小投资者宜见机行事。

　　注：量化宽松政策理论最先由Harry Markowitz于1952年3月在The Journal of Finance发表。他认为，政府只须大量增加货币供应，令「投资风险」下降，「机构投资者」便会疯狂入市，推高股价。只是，每次QE威力较上一次QE减少，一旦政府停止增加货币供应，股市便如泄气的球一样。换言之，美股危机不在2014年，而是2015年1月停止QE后。（曹仁超/香港信报）

星級名家齊撐中港股 曹仁超最牛睇三萬一

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■曹仁超：「恒指明年最牛三萬一」

【本報訊】星級基金牛氣逼人！繼「金手指」惠理集團（806）主席謝清海豪言大市明年再升兩成，中國高增長集團首席經濟學家曹仁超昨重申恒指最牛看31000，加上內地私募教父趙丹陽突傳重出「缸湖」，被視為撈底行動，中港股一面倒獲撐，為投資者打下強心針。
記者：林靜

謝清海日前接受本報訪問，唱好大市最多可升近5,000點；至於唱好大市突破23500關即可「贏十年」的曹仁超，昨出席《香港經濟峰會2014》論壇時重申，只要中國逐步落實三中全會改革內容，或投資界相信中國改革，便足以推動明年中港股大牛市，若A股市盈率（PE）可由現時11倍，增至看齊美股的18倍，已意味潛在升幅達七至八成，並重申港股最牛可闖至三萬一關，「就算唔用中國因素睇港股，用美國因素睇港股，都只會喺23000至24000點徘徊，即係最差只係牛皮。」

■謝清海：「港股2014年可再升15%至20%」

傳私募教父重返A股

中港股昨持續拉鋸，恒指昨升68點，收報23811點，H指則報11432點，升56點，全日主板成交金額約540億元；滬綜指及深成指則分別升0.05%及跌0.08%。曹仁超強調，大市升勢不會一步到位，投資者要有耐性，「孫悟空變齊天大聖，都要喺煉丹爐七七四十九日啦！」
至於08年初毅然將戰績彪炳的「赤子之心」基金清盤套利而成名的趙丹陽，今年起已不斷傳出回歸A股，及至內地媒體昨日有報道指，他近日將在華潤信託發行兩款信託產品，標誌着他離開A股市場六年後的正式回歸，被形容為牛市重臨的迹象之一。有指趙丹陽重返內地股市，是認為A股已見底，加上三中全會後出現了新的投資機會，更指現時市況與04至05年、A股大牛市前相類似，亦有指他特別關心消費股。

「樓市大跌係冇可能」

事實上，自三中全會後投資界對大市看法幾乎全線轉向正面，除大行紛紛上調目標外，不少星級基金亦加入唱好行列，如歐洲股神安東尼．波頓早前罕有現身指，內地改革將成海外投資者重返中國的催化劑；惟獨西京投資主席劉央力排眾議沽空港股。
另外，曹仁超昨回應對樓市看法時，指恐怕有生之年都只見到息口輕微上升，加上政府供應不足，「好多有錢人仲肯供1厘息，收2至3厘租金回報，樓市大跌係冇可能，只會嚇吓人，跌2至3%」，加上實際需求高，「只要未來10年有25萬個生性daddy買樓畀仔女，樓市已經冧唔到」。

曹仁超恒指下跌风险约1000点，上升空间达8000点

新浪财经讯 11月26日消息，据香港信报报道，“香港股神”曹仁超近日表示，恒指下跌风险仅约1000点，而上升空间达7000至8000点；若A股藉三中概念起飞，恒指最乐观可突破24000点阻力位，并冲上31000点。他预期，未来3至6个月恒指或将回调，惟一旦跌至22500点强力支持位，即届入市良机，他已准备相等于资产一成的现金随时入市。曹仁超认为，港股投资难度大增，建议投资者应读懂“政策市”。美股未来3至6个月将进入慢升期，当慢升期快结束时，资金将转投新兴市场。

瑞信把恒指未来12个月目标上调6%，至26000点，即较昨天收市指数有10%的上升空间；国指目标则由12000点上调至14300点，潜在升幅更达25%。瑞信私人银行亚太区董事总经理兼首席投资总监范卓云认为，三中全会决定在未来数年进行结构性改革较预期进取，中资股风险溢价料进一步收窄，结构性增速放缓及金融系统风险隐忧减少，城镇化改革向好，预料地方债问题可找到中期解决办法。

高盛把未来12个月的恒指目标由25500点上调至26500点，较昨天收市有12%的潜在升幅。摩根士丹利亦正调整恒指目标，稍后公布。该行9月时预料恒指未来12个月可升至24300点。花旗上月已调高恒指2014年底目标至25000点。

高盛预期，中资股可带动港股明年升势，对内地经济前景乐观。高盛亚洲兼香港策略分析师刘劲津看好内银及石油股等潜在回报，但对本港业务相关股份则较审慎；受美国10年期国债孳息缓慢上升影响，本港地产股存在压力。

刘劲津预期，港股在今年最后一个月走势反复向好，短期市场逐步消化三中全会政策细则，利好消息将逐步反映在股价上，届时对中资股及恒指应有不错的支持。

重溫曹仁超 2013股市升樓價難跌 經濟一週20130126-20130201

重溫: 曹仁超最牛32000 , 2012/10/20-20121026

曹仁超 2011策略 ：雞蛋裏挑骨頭

2011策略 ：雞蛋裏挑骨頭

1月2日，周日。聖誕節收到的禮物已拆開、除夕夜的聯歡已成為過去，2010年的投資無論成敗已成歷史。After Christmas Blues（聖誕節後的憂鬱）已成過去，面對的是New Year Prediction（新年新展望）。

做新年展望實在沒有意思，例如2010年上半年大市回落、6月至11月上升、11月起又再回落，結果全年恒生指數只上升5.3％。去年投資策略是炒股唔炒市，今年是處理QE2後遺症。利率雖然如此低，但美元滙價卻由2010年11月4日起止跌回升，長債利率亦止跌回升。

在美元上升期投資港股有如fight the uphill war！美元上升理由不是美國前景轉好而是歐洲前景轉劣；反之兌日圓去年回落10％、兌澳元回落8％、兌新加坡元回落6.5％、兌新台幣回落5.5％、兌歐羅上升8％、兌英鎊上升2.4％。美元中長期走勢仍看淡，但由2010年11月4日開始的短期回升，估計可維持到2011年第二季。2011年美國又增加1.2萬億到1.5萬億美元負債（布殊退稅計劃獲延期）。至於黃金見1400美元後已沒有方向，今年升降幅度估計在10％左右。

1月效應又如何？1906年2月道指見頂（103點）、1907年11月見底（53）、1909年11月見頂（100.53）後，1910年1月回落13.6％，見85點。1937年3月見頂（194.4）、1938年3月見底（98.95）、1939年9月見頂（155.92）、1940年1月回落4.5％（146）。1973年1月見頂（1051.7）、1974年12月見底（577.6）、1976年9月見頂（1014.79）、1977年1月（見 970）回落3.4％。這次2007年10月見頂（14163）、2009年3月見底（6547.05）、2010年12月見頂（11573 點），2011年1月又如何？

恒生指數由2009年11月18日23099點，回落到2010年5月27日18971點，下跌4128點後回升到2010年11月8日24988點形成一個「V」形。完成V形走勢後在調整期如守得住23099點（容許小許出錯）後市仍可進一步睇好，反之如 23099點失守後市進入大牛皮機會甚大，即恒指在2011年很大機會在18971點至24988點之間上落。2009年是投資大藍籌時代，2010年是投資二線股日子，至於2011年的投資策略便有如在雞蛋裏挑骨頭，難度極高。
看準下大注 回落宜忍手

一、歐洲央行希望主權債券危機可以平靜下來。照目前情況看，歐豬五國危機在2013年前仍無法解決。

二、美國底特律市及密歇根市面對破產威脅，還有洛杉磯、邁亞密、奧克蘭、侯斯頓及聖地牙哥。美國muni債券危機會否在2011年內爆發？

三、至2010年10月止，根據S&PO/Case-Shiller美國住房數據，20個大城市中18個仍在回落。其中6個阿特蘭大、沙羅特、邁亞密、波特蘭、西雅圖及坦帕更創2006年以來新低，看來2009年4月至2010年5月反彈4.4％後，不排2011年美國樓價出現雙底衰退。

四、澳洲及加拿大地產泡沫會否在今年內爆破？

五、美國着手改善貿赤令中國GDP增長率在2011年出現回落（例如只有7％），令2011年A股漲不起來。波羅的海指數去年6月起便一直在回落，代表航運業人士睇淡2011年世界貿易增長量，油價亦上升到足以令全球GDP增長率放緩水平，加上證券行內的孖展戶口負債已重返2008年9月水平（唔少人又借錢炒股。）都是令人擔心的訊號。

上一次美國經濟繁榮是第二次世界大戰結束後才正式開始，而非1932年羅斯福總統上台將美元貶值及採用凱恩斯政策大力刺激經濟的結果。道指雖然從1932年41.22回升至1937年2月的194點，其後又再大幅回落到1942年4月的92點，出現雙底衰退。

2009 年3月的量化寬鬆政策會否產生同樣後果？最後是經濟力量而非政府政策決定經濟盛衰。經濟以周期運行（cycles）通常不如意事常八九，任何投資項目開始時宜淺嘗即止，直到愈來愈有把握才大大注，至於在回落期宜忍手，因拋空非一般散戶可以做得好的事。分析事物要用基礎分析，入市時機請利用走勢，至於大方向則用趨勢投資法。

買賣系統要簡單，不要希望捕捉到每一個微細波浪。錯過一個機會便耐心等候另一個，一生人錯過的機會無數但不可犯大錯，以免恨錯難返。每次股市上升後調整50％到61.5％是十分正常的事，一旦下調幅度大於61.5％便可能是自己睇錯市要重新評估形勢。

最後的忠告：一、不要因為手上有錢而投資。二、只有基礎分析及技術分析都告訴你可以投資時才投資，同時確認大趨勢向上。三、不要做犯法的事。四、隨時準備接受失敗的投資（一如郵輪上應準備足夠的救生艇，而非一旦出事陪同郵輪沉入海底）。五、不要同別人鬥身家，以免做出非理性決定，各有前因莫羨人。投資賺到錢是因為你有智慧、蝕本是因為你無知，同你是大戶、散戶無關（財這個字，「才」較「貝」重要。）有錢而無才的人叫二世祖。大笨象是無法隱藏自己的足迹，如果大趨勢出現改變一定很明顯，不要擔心錯過（除非你唔上心。）

今天面對69億人口的世界，人人都需要解決衣、食、住、行的問題，形成2000年起原材料價狂升。最近一年食物價狂升，令擺脫貧窮變成愈來愈困難的事。 2000年起是美國中產階級人數開始回落期，至今已減少10％，一如1990年起的日本及1997年後的香港，OECD國家社會愈來愈兩極化，反之中國則進入中產階級冒起期， 北京宣布2011年5月份起最低工資上升21％（是2010年6月後另一次。上次加20％，即北京每月最低工資1160人民幣），證明劉易斯拐點已出現（進入工資升幅大於GDP增長率加CPI升幅期）。

在上海要留住一個良好的服務員，工資加獎金非一個月2000元人民幣不可，已超過聘請一個剛畢業大學生月薪1820元人民幣，可見服務行業已出現人才荒，估計10至15年內，內地大城市工資同香港接近。

21 世紀是中國的這點無可置疑。自2003年中國加入WTO後，GDP保持年率8％或以上增長。因太多人睇好中國形成2006年至2007年A股 overshoot，引發2008年的大熊市。2009年上半年情況亦一樣，A股在2009年8月前首10個月狂升109％，引發61％大調整。2010 年7月A股進入牛市二期，情況又再重演，估計這次下調50％左右才能找到另一支持位。

早在70年代中國已打下未來經濟發展的良好基礎，但要到1978年改革開放政策出現才引發30年製造業繁榮期。今天全球43％紡織品、39％服裝、43％鞋類都來自中國，28％電器用品，80％移動電話都由中國生產。中國政府至今每年仍將50％收入投資在基建上，亦把人民收入25％儲存起來成為社保基金，人民自己又把30％收入儲蓄起來，形成中國儲蓄率偏高，消費不足現象，目前中國滾存外滙（包括私人）超過2萬億美元。上述資金一度令A股P/E在2007年10月見60倍以上，亦令目前內地樓價偏高（租金回報率是樓價35倍接近全球最貴）。2011年中國既要刺激消費又要打壓樓價，都幾難做。
窮人文化：等待 + 信人

The Culture of Poverty and the Poverty of Culture（貧窮人的文化及文化上的貧窮），是人類學家Oscar Lewis在1940年代研究在美國的墨西哥人結論。小孩子到達6至7歲時開始吸收基本價值觀及模仿父母或鄰近人的行為（此乃孟母要三遷理由），如那時養成貧窮人的文化，此孩子長大後90％變成窮人，反之，活在文化上的貧窮上、長大後此孩子90％變成富人。

何謂貧窮人文化？其中最重要是「等待」及「對其他人的信任」。大部分窮人最欠缺的是「耐性」，A. R. Mahrer教授在華盛頓州一間小學（共234個男孩）年齡7歲至9歲時要他們作一項選擇︰一、即時收到10美仙。二、到中學畢業離開學校時才給他10美元。到1980年這234個男孩子都在社會上做事，65％當年選擇10美仙者仍然貧窮，只有35％成為中產，反之當年選擇10美元者30％仍然貧窮，70％卻成為中產。

為何那些選擇10美仙而放棄中學畢業後收取10美元的人長大後大多數仍貧窮？因為他們沒有耐性等幾年，雖然收穫多 100倍，同時對學校信心不夠（內心想法是；點知他日自己中學畢業時，你會唔會付10美元給我？）許多散戶心態亦一樣，眼前有10％至20％利潤便賺咗先，因此放棄一、兩年後賺100至200％利潤的機會，此乃貧窮人的文化。

何謂文化上的貧窮？1960年代Rosenhan教授找出部分家庭雖然貧窮，但父母都是「利他主義」，即十分願意幫助其他較自己更窮的人。他們的行為令自己的孩子從小便養成對金錢正確價值觀；十分歡喜幫助別人可惜自己又沒有能力，漸漸變成努力學習本領以便日後能賺多一點錢，到時自己便有能力幫助別人；亦因此養成「承擔責任」的性格及有影響其他小孩子的能力（因他十分願意幫助別人）。

上述性格到他進入社會做事之時便變成喜歡交朋結友及願承擔責任，照顧能力不及自己的人，最後令自己事業成功。同樣是貧窮卻產生兩種不同結果，前者令孩子變成短視及不信任別人而繼續貧窮下去，後者令孩子養成關心別人，肯負責任的性格而成功，中國人叫做「積福」。

原來貧窮時的利他主義是可培養出有用的孩子。2011年起本人將進一步減少在《信報》的工作量，希望過去一直支持農家女的讀者們繼續你們的善舉。今天要多謝 Mr Wu Shu Chung Jackson & Miss Lee Wai Tze 2萬元捐款。目前手上捐款數字已達4萬多元，一旦達到10萬元左右便一筆過代為滙上。

曹仁超 2011由3R主導

2010年11月29日

投資者筆記

曹仁超
2011由3R主導

11月28日，周日。2008年底我們仍在擔心房利美、房貸美、AIG保險公司甚至很多外資大銀行能否生存下去，2009年底我們在擔心經濟二次尋底（Double Dip），今天我們又擔心QE2所引發的資產泡沫，往後我們又可能面對大型的上落市【圖】。


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2009及2010年是中國經濟Goldilock期，面對美國推出QE2，擔心2011年起中國經濟進入再膨脹期（Reflation），GDP增長率達9%，CPI升幅最高可見年率6%，然後回落至4%，全年升幅5.5%。中央政府正拋售農產品存貨，為通脹率降溫。2011年將由3R主導：中國進入Reflation期；歐洲進入Restructure期；美國進入 Rebalancing期。香港既受惠於中國Reflation，亦因美元利率偏低而受惠，繼續炒上落市。

歐羅區的問題是如何把十六國經濟融合在一起的同時，又保持十六國政治獨立？愛爾蘭認為她們不是希臘（希臘十年期債息11.64厘，愛爾蘭8.55厘，葡萄牙7厘，西班牙5.12厘），葡萄牙則認為她們不是愛爾蘭，西班牙又認為她們不是葡萄牙，而至今意大利尚未發言。

法國及德國認為，愛爾蘭不能再保持低稅率，但愛爾蘭則認為過去的低稅率是吸引外資流入之最大理由。英國同德國同意借出1490億美元及1300億美元給愛爾蘭政府去拯救愛爾蘭銀行，愛爾蘭的主權債券已被標普公司降級，去年GDP回落10%，去年9月份失業率一度高見14%。資料顯示，愛爾蘭九十一間大銀行中，有七間急需挽救；愛爾蘭銀行如出事，影響最大的反而是德國及英國的銀行體系，愛爾蘭政府則認為自己毋須承擔此責任；而歐豬五國佔歐盟總GDP 11%。
QE2難解決失業問題

歐盟1957年成立，目的是避免出現過去互相開戰的情況。1999年1月1日歐羅區由十一個成員國組成，其後加入者都是經濟方面較弱的成員國。歐羅區的出現目的是希望阻止美國聯儲局濫發鈔票去挽救世界經濟的行為再出現（例如1971年至1980 年），但金價反由99年1月的280美元一盎斯升至近期一度高見1400美元，因歐洲情況較美國更差，你說怎麼辦?!

7月2日貝南奇預言將推出QE2，引發道指由9614點升至11月5日11451點，但領先經濟指數卻估計第四季美國GDP只升2.4%（第三季2.5%），而失業率繼續高企；10月份新屋銷售較去年同期降8.1%，平均售價194900美元，已返回2003年10月水平。上述都不是QE2可解決的問題。

1968年至1980年投資黃金較投資股票吸引，1980年至1999年投資股票較投資黃金吸引，2000年至2010投資黃金再次跑贏股票。2011年起又如何？

從羅馬帝國（最先實行民主制度的國家），到1788年法國路易十六、1875年的奧圖曼帝國，甚至1900年的大不列顛帝國，開始都因中產階級長期入不敷支，政府則大量製造財赤去支持經濟，最後還是倒下來，看來美國亦難逃此命運，透過購入5400億美元有問題債券，可解決問題嗎？
人行硬接美國一招

展望2011年，美國GDP增長率少於2％，QE2或可令兩年到十年期債券息率下降（事實剛剛相反，近期十年期債息回升，因預期利率回落而買債的春江鴨早於過去兩年已入市）。受歐洲主權債券危機影響，最後連德國、法國及英國都受害。中國政府在努力壓抑通脹，因此而收緊銀根及繼續加息，以便經濟能夠完成軟着陸。

從P/E看，美股自1925年至2009年平均P/E是15倍（扣除極端例子後，大部分日子P/E在22倍至7倍之間上落）。以2010年純利計，標普五百P/E 18.2倍，已接近偏高水平。

美國政府利用QE2將通脹出口到中國，中國10月份CPI升4.4％，恐怕來年最高可見6％，反之美國CPI升幅卻有限。中國人行已嚴陣以待，決定硬接美國呢一招（QE2）。中國CPI中，食物佔34％，另酒及香煙再佔6%，在食物價大幅上升壓力下，中國CPI升幅自然很大。美國CPI中，房價佔 42.1％，面對樓價下跌，美國CPI升幅自然十分有限。由於大家CPI組成部分不同，美國QE令中國出現高通脹，但自己CPI升幅卻接近零。

貝南奇認為中國如欲控制CPI升幅，應讓人民幣升值，事實並非如此簡單。1985年至1995年日圓升值的日子及2005年8月至2008年8月人民幣升值期，兩國經濟都曾出現Boom & Bust，所造成的破壞十分大。周小川認為治病方式有「中醫」和「西醫」之分。西醫是對症下藥，服後很快見效，但後遺症很多；中醫是動態調整，即根據病人情況調整藥方，往往用十味藥而且見效很慢，但後遺症極少。例如1997年中國面對亞洲金融風暴時並沒有將人民幣貶值，改為倚重出口退稅。出口回升後，又逐步減少出口退稅去保持公平競爭，措施力度看情況而定，一如中醫視病人情況加減藥量。

這次面對美國QE2及中國CPI屢創新高，中國可能動用十味八味藥去醫治，而非獨沽一味──人民幣升值，包括提升準備金率、加息，必要時甚至實行臨時物價管制、提升工資、發放補貼，以及把短期投機性進來的資金放在一個池內，通過對沖阻止它泛濫到中國實體經濟中去，以便資金撤退時再把它由池裏放出去，情況有如洞庭、鄱陽湖對長江水位所起的調節作用一樣。

渣打估計，今年內中國仍會加息一次，明年6月前再加息三次，即人民幣有可能加息四次。人民大學經濟學院副院長劉元春認為，今年12月房地產企業進入還款高峰期，應付款累計增速超過30％；加上今年銷情下滑、貸款條件提高和票據融資難度加大等因素，估計明年中國一線城市房價有可能下降20％。住建部政策研究中心副主任秦虹在第二屆中國地產年會中表示，中國居住需求仍處提升期，城市裏面對更多年輕人及更多新移民迫切需要在城市中安居，另一方面中央今年加大土地供應，過去五年平均每年住宅建設用地供應是五萬公頃，今年是十八萬五千萬公頃（去年七萬公頃）。今年加大土地供應後，明年及後年房屋供應量可望回升，大家不必恐慌房價過快上漲，面對美國量化寬鬆政策，中國政府亦應理直氣壯地加強資本管理。

日本房地產在70年代初出現過一次周期性調整，但幅度較小；80年代初亦出現過一次周期性調整，幅度較大。踏入1990年，無論在時間上及幅度上，都是最長及最大一次回落。

70年代初期日本城市化大致完成，80年代初期樓價回落是因為利率太高，當利率回落後日本樓價便再上升。但1990年這次調整，是人口結構出現拐點，令投資性主導需求隨着流動性改變而大起大落。

1970 年代日本成功超越德國成為世界第二大經濟體；2010年中國成功超越日本成為世界第二大經濟體。1973年日本人均收入3800美元，今年中國人均收入接近4000美元；日本從1965年到1974年GDP保持8%年率增長，中國2000年至2009年GDP保持10%年率增長。1975年起日本產業開始轉型，2009年起中國產業進入轉型期。

換言之，這次中國樓價調整類似日本70年代初期，是城市化完成後出現的溫和調整，要到2025年中國才出現類似1990年人口結構出現變化所引發的長期調整。1945年至1975年日本化用三十年時間完成城市化，1978年至2007年中國亦花了三十年時間完成城市化。所不同者是，1980年全球性利率偏高，在可見將來全球亦不會面對高利率。

目前中國家庭房地產總量是股票資產的五倍，相信未來十至十五年中國股市升幅應大於中國房地產。「十二． 五」期間中國房地產業將面臨結構性調整。

摩根大通中國董事總經理龔方雄表示，過去十年內地房地產價格漲了五、六倍，而股指只上升30％，此格局肯定會發生變化，未來十年投資股票比投資樓市更容易賺錢。
大企業集資股市距頂不遠

2010年股市遊戲規則叫做揀股唔炒市。你的成敗由選股去決定，相信明年亦一樣。價值投資法近年難以發揮，但趨勢投資法又不易掌握。例如今年大量二線股表現十分出色，你又揀中多少隻？相信明年繼續玩尋寶遊戲。請留意Momentum stocks（牛頓定律──動者永動，二線股一旦出現大量成交，通常都是大升先兆），購入Rising Star，沽出高大衰股，投資就是Look for a star，找尋可以上升一倍的對象，而非只上升10％或20％的股份。

2008年金融海嘯後原來是最佳投資時機，2009年歐洲主權債券危機發生時原來又是另一機會，2010年6月美債大跌，證明又是購股最佳日子。根據Jasn Goepfert統計，每次大企業成功IPO後，股市便距頂不遠，例如2000年4月26日AT&T集資106.2億美元，2007年6月21日黑石集團集資47.75億美元，以及2008年3月18日VISA集資196.5億美元。今年11月17日通用汽車集資157.7億美元，以及香港AIA 大量集資，都是令投資者對前景開始擔心的訊號。

中美關係蜜月期1980年開始、2009年3月結束，隨之而來是兩國關係進入冷戰期，武器不是飛機大炮而是貨幣！美國透過大量印刷美鈔去逼人民幣升值，中國人行自2009年8月起透過提升存款準備金率及加息去迎戰。前者在攻，後者在守。今年11 月3日美國推出QE2後，兩國更進入罵戰期，雙方皆指責對方是造成世界貿易不平衡的罪魁禍首。貝南奇內外受敵，看來已不易再推出QE3；加上中國向歐洲諸國伸出援助之手（有錢自然有朋友），已改變了歐盟的立場，歐盟由過去親美漸改為親中。

許多人都說自己是「價值投資法」的信徒，但連每股資產賬面值多少、每股純利多少、過去五年每股純利上升或回落多少亦不知道，其他如股息率、PEG、每股營業額與市價比率（Price/Sales Ratio、每股現金流（Price/Cash Flow Ratio）、市價與賬面值比率（Price/Book Value Ratio）都不知道，怎配稱為價值投資法信徒？

曹仁超:在您看来下次入货的信号是什么？

《红周刊》：在您看来下次入货的信号是什么？
曹仁超：我想入货的时机在三季度，进场的信号就是一浪高于一浪，但是这个信号到现在还没有出现，不要抄底，而是要等看到底之后再入货。今天你买一点没有关系，但是大量投资则要看到这些信号——一浪高过一浪，底部不断抬高，投资需要很谨慎。　
《红周刊》：可以买哪些货呢？
曹仁超：我是香港人，A股跟得不紧。在香港我们一般买内地房产股和银行股，但是它们受政策影响很大，赚大钱还是消费股，但是消费股需要真正了解市场。譬如腾讯，没买是我一生最大的遗憾，因为我不认识马化腾，涨到100元了我还在看，我还没有弄明白腾讯是怎么回事，它又涨上去了！比亚迪也是这样，巴菲特买对了还是买错了？我真不明白。所以这些我们香港人都赚不了钱，但是我们知道中移动、青岛啤酒，就可以赚这些明白的钱。　
《红周刊》：除了看懂公司外，我们还有什么办法挑选具体品种？
曹仁超：哪个板块跑得比指数更快，就买哪个板块，这个是Rank(排名)的问题。我同我的弟弟讲，选老婆要去香港中文大学，去香港大学，千万不要跑到旺角(穷人区)去，这就是说要挑High Rank的买，而不要买Low Rank的落后股，这些中长期跑输大盘的股票什么时候买？今年一季度的时候。就好比是大学毕业典礼上，即使考试成绩很差的男生邀请女生跳舞也不会被拒绝的，因为这时候该说Bye了，女孩子与你跳舞不是看上你了，而是同情你。一般来说，Low Rank股票上涨的时候“舞会”就将结束了。

2010年6月21日曹仁超耐心等待另一低點出現

經過三十年大量動用信貸，美國消費者已到了徹底消耗的階段，無論如何刺激亦振作不起來。美國商業部資料顯示，5月份零售數字已出現下跌。根據AAII（American Association on Individual Investors）資料，5月份看好者只佔30％（4月份41％）、看淡者佔51％（4月份34%），此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索羅斯認為，第二次衰退已開始，世界經濟正重演1930年代情況（但我老曹不同意，因為今天各國政府已緊密合作，再非各自為政，應可避免第二次衰退出現，但亦無法大好）。

克林頓時代的美國勞工部長Robert Reich認為，目前是經濟大升後的調整，被一般人誤認為「雙衰退」。不過，美國、英國、愛爾蘭、希臘及其他歐洲國家過去十年借貸太多，出現調整十分正常，但不代表另一次衰退出現。

凱恩斯理論可能已到達終點（政府不能發更多的債去醫治經濟衰退）。今年第一季美國家庭減債2.4％，商界亦沒有增加負債，只有政府增加負債4.3％（1929年美國總負債是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美國今年5月份M其實下降了5％。

過去十年，美國政府透過將利率降至極不合理水平，加上讓美元滙價回落刺激經濟，這效應到2010年已經消失，之後是否疲不能興？過去二十年日本透過政府增加開支去支撐經濟，到2009年，日本政府負債為GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相說日本正面臨類似希臘的危機。可以說，舊世界中三大經濟引擎（美國、歐洲、日本）無一不死火，單靠印鈔可頂得幾耐？歐洲各國正面對主權債券問題，美國同日本仍可捱多少時間？何況美國已經歷2000年科網泡沫、2007年金融海嘯，虛耗甚巨，又能否受得起第三次打擊？

1970年代美國政府缺乏好領袖，令美元滙價狂跌、失業率上升，而油價及金價狂升，直到1980年列根上台，美國才重建國際領導地位。1990年代日本政府亦進入缺乏領袖的時代，令日本經濟陷入二十年衰退。2000年殊仔上台後，美國政府再次陷入缺乏領導地位的時代。令人擔心的是，2010年歐盟亦陷入四分五裂。

至於香港，自1997年主權回歸後同樣缺乏領袖，令香港社會搞到一鑊泡……。無論採用何種制度，最後的決定性因素還是「人」。香港至今仍見不到真正領袖人才出現，擔心香港未來經濟仍是拖拖拉拉，未能更上一層樓。領袖人才十分重要，所有大企業在建立初期均需要一個擁有領導才能的人，所有國家興起初期亦是一樣（同樣理由，一個人的破壞力亦可以十分大）。香港真正的領導人才究竟何時出現？

中國資產泡沫縮小但通脹上升

根據國際結算銀行估計，美國結構性財赤已由2007年佔GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房貸美等半官方機構的貸款，阻止房價下調幅度進一步擴大，但此舉令政府負債大增。1980年代開始美國政府透過刺激房價去振興消費，令GDP高增長的時代早已結束。至於中國樓市，花旗集團Alan Heap認為，中國房地產只是Slowdown（放緩），不是Meltdown（溶解）。這是中美房地產目前最大分別。

2008年起中國經濟進入轉型期，人行自去年8月開始抽緊銀根，此乃去年8月至今上證指數回落的理由。香港經濟1981年進入轉型期，至1984年大致上完成，前後共三年。反之，1990年起台灣經濟進入轉型期，不如香港幸運，香港可受惠於中國改革開放政策，令消費市場、房地產及金融業大幅受惠，但至今台灣經濟好也好不了，壞也壞不了。中國內地又如何？今年5月中國出口仍較去年同期升48.4%，面對歐羅跌價、工資大升，中國的強勁出口仍可維持多久？例如紡織業已由中國移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。

「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，紐約is a city for yesterday」。中國在經濟成長過程中必然出現一個泡沫跟一個泡沫，例如股市泡沫及樓市泡沫，情況有如1970年至今的香港，1973年恒生指數曾見1700點，1974年12月低見150點。1981年太古住宅樓價1100蚊一呎，1983年跌至600蚊一呎。中國正面對工資急速上升期，未來中國不再是廉價產品供應國。

值得注意的是，中央對房地產態度上改變，將影響未來房價預期，包括貸款優惠政策可能按時到期退出，以及可能出台的物業稅及擴大土地供應。從這點看，未來中國樓價將有較長日子穩定期。

另一方面，中國通脹壓力仍在上升，發改委公布第二季度水、電、油、天然氣價上升，而今年徵收資源稅如箭在弦，亦將推動資源價格上漲，加上勞動成本亦同步大升。

踏入2010年，中國資產泡沫在縮小，但通脹壓力在上升。至於人民幣滙率及利率，認為不宜出現太大改動。中國經濟轉型，除了可參考1981年到1997年香港經濟轉型期外（當時香港轉型期剛好配合內地改革開放及美元利率回落，所以極之成功），亦可參考台灣自1990年起的經濟轉型期。台股指數由1985年8月3日636點升至1990年2月10日12495點，升幅達十八點六倍（大大超過1974年12月恒指由150點上升至81年7月17日的1810點、升幅十一倍），較上證指數由2005年6月998點升至07年10月19日的6124點、升幅五點一倍大得多。不過台股指數由1990年高價回落到93年1月9日3135點、跌幅74.9％，亦大於上證指數由2007年10月跌至08年10月31日的1664點、跌幅72.8％。其後台股出現三個上升浪，一直升至1997年4月12日8758點才結束。未來上證指數走勢是否如此？1991年台灣政府提出《實施促進產業升級條例》去推動經濟產業轉型，並提出「六年計劃」以令台灣製造業達世界先進水平。2008年底北京政府推出以內需為主的經濟，並向市場注入4萬億元人民幣資金帶動基建項目，情況同1991年台灣政府近似。上證指數由2008年10月31日1664點升至09年8月7日3478點完成第一個上升浪，第二個上升浪估計由今第三季開始（請參考台股1993年至1997年走勢）。

1990年代台灣政府協助先進產業發展，主要是電子信息業。中國這次轉型，則以消費、房地產及金融業為主。台灣股市自1993年起的上升潮一直維持到1997年，前後共五年；上證指數由2008年11月起步，是否可維持到2013年？1991年台灣經濟轉向電子信息產業為主，中國則轉向內需為主，因為中國內需市場龐大。2008年台灣國民黨上台後，與北京的關係改善，令台北市樓價升完又升，但今天台北市樓價較上海還便宜，上升空間很大。2008年下半年我老曹亦去過台北睇樓，只是港人在台北置業的手續很繁複而告吹，但台北市樓價仍可看好。

今天一般人只會強調高樓價之害，而不說高樓價之利：一、房地產升值帶動各行各業上升。二、政府稅收增加，可用於福利開支。三、樓價上升，令市民「身價」上升，增加消費。四、刺激股市上升。


耐心等待另一低點出現

Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有沒有隨波逐流？有智慧不如趁勢，今時今日必須耐心等候另一低點出現。

杜氏理論不完美，艾特略波浪理論不完美，移動平均數理論一樣不完美。事實上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在內，如要在我老曹的分析中找錯處，一如鄧小平所講：新疆姑娘十八條辮子（任抓）。我老曹只是一位資深分析員，並非什麼股神，面對未來，亦只可利用許多假設去協助分析。任何人都會睇錯市，只要不是死牛一邊頸（死不認錯）便可，以免讓小錯變成大錯。如要求我老曹的分析永不出錯，對不起，請另找高明。善意的批評我老曹十分感謝，至於無理取鬧我老曹一概不理。

波浪大師Robert Prechter認為，美股自2000年起已進入熊市（而非2007年10月，有關理由我老曹早在5月提及）。他並認為，2008年起雖然各國政府大印鈔票，但OECD國家仍逃不出通縮的命運，理由是信貸機構在減少貸款，原因是過去呆壞賬大增。過去八年聯儲局兩次將利率降至接近零，令借貸成本極低，另創造了1.5萬億美元新資金，才令2003年至2007年出現復蘇及2009年出現反彈！許多人擔心各國央行如此大幅增加貨幣，消費物價指數及利率必定大升，但上述預測全數落空；反之，出現類似1990年日式衰退的機會則大增。

Prechter指出：

A.自2000年起，美股已停止上升。

B.自2006年起，美國房地產停止上升。

C.自2008年起，商品價格亦停止上升。

最近一次（2009年）的再膨脹（reflation），是戰後以來信心最弱的一次，甚至連短期牛市亦無法製造出來，更擔心這次反彈市已於今年4月份結束。現在美國如再印新鈔票，可引發債市崩潰；如停止供應新鈔票，通縮很快便來臨。前者可令金價狂升，後者則令金價亦面對回吐壓力。請小心未來金價走勢。

2010年5月31日 曹仁超 金融改革難降服華爾街大鱷

我們只能用智慧取代貪念與恐懼，制訂投資策略總勝過做盲頭烏蠅。作為投資者必須嚴守紀律、捕捉機會、逃避風險、不可死牛一邊頸（勇於認錯）、隨形勢改變而改變自己看法、收起自己的傲慢與偏見，以及一旦形勢不利及時止蝕離場，有時更要逆向思維，因大部分專家的分析皆受市場氣氛影響──見好睇好、見淡睇淡。

1997年8月以後，我們已不能正正經經地做一位投資者，只能做Trader，聰明點更成為市場內的Punter。Rentier已取代投資者地位，理由是香港在改變中、美國在改變中、中國在改變中及全球在改變中。一個透過美國大量消費，再透過槓桿把作用放大，去帶動全球經濟增長的遊戲正在結束，利用房地產漲價去創造財富效應的環境正在結束（The Beginning of the end）。最先是日本，然後是香港，2006年是美國、2007年是英國……去槓桿化的威力引發2007年10月到2008年的環球金融海嘯，2009年在全球政府力托下，經濟出現小陽春，2010年4月起面對「歐豬五國」問題，我們又一次面對創造中的破壞。

2010年5月20日曹仁超同遮唔同柄

2010年5月20日

曹仁超
同遮唔同柄

5月19日，周三。Global Macro Investor Newsletter作者Raoul Pal認為，踏入5月道指面對另一次大跌市；自4月26日起投資者必須扣緊安全帶及保持鎮定，因為股市已變得十分顛簸，只有技高膽大者才能化危為機，普通投資者最好避之則吉。

道指正面對由高位11258點回落前升幅38%的調整，即後市可見9439點。去年3月美國政府推出量化寬鬆政策，令美股連升十四個月；這次歐盟領袖推出7500億歐羅「救命」計劃，只可惜同遮唔同柄、同人唔同命，上述政策除令歐羅大跌，卻未能令歐洲股市大升。

投資策略原是生活方式

在《論戰》一書我老曹強調採用投資策略，今天才發現所謂投資策略，原來是一種生活方式（Lifestyle）。你是無法教曉80後年輕人運用投資策略，因為他們心態仍是戰場上的小兵，樣樣都想試，作風是「有前冇後，死咗罷就！」要人到中年，才明白「有所為，有所不為」的道理，未到耳順之年，是無法了解「無為」的可貴（可以唔投資，最好唔投資；沒有十足把握，例不出招）。

我老曹1967年開始出社會做事，發現經濟周期十分有規律。例如1968年至1973年，七年繁榮期後，是兩年衰退期；1975年至1981年又是七年繁榮期後，出現兩年衰退期；1983年至1989年七年繁榮期後，同樣出現兩年衰退期；1991年至1997年七年繁榮期後，一樣出現兩年衰退期。但1997年7月1日後，經濟周期卻變得十分混亂，再沒有七年繁榮期、兩年衰退期呢支歌仔唱矣，例如1998年9月至2000年3月，只有十九個月繁榮期；2000年3月至2003年5月回落期，為時共三年。2003年3月至2007年10月只有四年半繁榮期，到2008年11月止的回落期則只有十三個月，2008年11月至2009年11月上升日子共一年……。過去九年的盛衰周期從1997年7月1日起不復存在。我老曹相信，香港經濟已進入高原期（共十五年），然後再進入回落期。一個大循環共五十五年到六十五年，高原期十五年，然後進入十年衰退期？食有時、睡有時，有些時候無論你如何精明都無法逃避風險，因為人是不能勝天。

美國國家通脹協會（The National Inflation Association）指出，過去一年美國食物價格升22.4％（蔬菜升56.1％、生果升28.8％、蛋類升33.6％、牛肉升10.7％、農產品升9.7％），由於食物及能源由核心通脹剔除，令CPI升幅不大。下層社會面對食物價格大漲，生活壓力是十分大。不同階層的人對於通脹，感受完全不同。通脹短期而言並不可怕，只有長期才可怕。我們不應該因為擔心溫和通脹而作出錯誤投資，例如1980年1月在850美元一盎斯時買金、1990年1月投資日本股票、2000年1月買科網股、2007年10月買美國金融股、2009年1月買美國政府債券。

美滙指數或升越08年水平

隨着歐盟各國紛紛出事，這次美滙指數回升期極可能超過2008年那次，可壓抑CPI上升；何況經過環球金融海嘯後，金融業與客戶的互信關係已徹底改變，客戶變得充滿憤恨，並抗拒金融從業員推介，兩者之間的互信蕩然無存。金融業要重返2007年水平，將是很久很久以後之事矣。不過，銀行乃百業之母，經濟一旦失去金融業支持，好極有個譜。這情況有如妻子發現丈夫不忠但又無法離婚，於是生活在互相猜疑的日子，表面上仍是一個完整家庭，但其實並不愉快，皆因已失去互信。

目前最大爭拗是去年8月4日上證指數由3478點回落，到底是熊市還是牛市一期調整？亦即是說，從2008年10月28日上證指數1664點開始上升，到底是熊市結束，還是熊市一期結束後的反彈（即2008年10月至09年8月上升是熊市二期）？這方面的答案要等候上證指數能否守住2500點去決定。我老曹相信內地牛市已開始，去年8月至今回落只是牛市一期調整，並否定中國泡沫論。最後誰對誰錯，由股市走向決定（因沒有人是先知）。

里昂證券估計，中國、印尼及印度年收入3000美元或以上的人士將由目前五億七千萬人增至2015年的九億四千五百萬人，增幅達85％。這批人年消費將由目前2.9萬億美元升到5.1萬億美元。其中又以中國最勁，年收入3000美元以上人口將由今天佔總人口27％，到2015年佔總人口44％，即未來五年中國將進入中產階級大量湧現期（情況有如八十年代至97年香港）。

Beijing Real Estate Information Network報道，北京樓價踏入5月份回落1790元人民幣一平方米，成16898元人民幣，較4月份降9.6％。看來內地一線城市樓價5月份開始回落。

地產商四大賺錢法門

地產商可分為四大類：一、靠房子增值賺錢；二、靠土地增值賺錢；三、靠開發房子賺錢；四、靠開發土地賺錢。第一類亦稱「收租股」，主要是持有優質物業作收租用途，透過房子增值去賺錢。第二類近年香港已比較少見，但內地仍多，尤其在八、九十年代，過去香港五、六十年代亦是如此，說難聽點就是炒地皮；香港政府自1970年起已管制炒地皮行為，內地近年亦開始管制，今天地產商如持地不興建物業，政府將收回土地。第三類是透過開發房子賺錢，典型例子如九倉（004）將尖沙咀貨倉改為今天的海洋中心、新世界發展（017）將藍煙囪碼頭發展成為新世界中心；太古洋行將太古船塢改為太古城；和黃（013）將均益倉改為和富中心、將發電廠址改為城市花園、香港仔發電廠改為鴨脷洲中心，美孚油庫改為麗港城等。其他還有鷹君（041）在旺角收購舊房子改建朗豪坊、新鴻基地產（016）將官塘工業樓重建為商場及寫字樓、長江實業（001）將希爾頓酒店改為長江集團中心、凱聯（105）將尖沙咀凱悅酒店改建為iSquare等。換言之，透過將舊物業重建、更改土地用途而從中獲利。至於第四類即開發土地者，例如七十年代香港政府計劃發展沙田、元朗、大埔、粉嶺、將軍澳、上水等新市鎮，新地、恒地（012）、華懋等及早買入當地的農地並申請更改用途，將之發展成為商住物業而獲利。

作為小市民，自然無法透過上述四大方法獲利。由於這些公司大部分已上市，我們可以利用投資者恐慌情緒出現時作為買入機會，並利用過分樂觀情緒出現時作為賣出機會。地產股股價波幅往往較地產本身大，故一樣可以從中獲利。在香港經濟成長過程中，樓價起落過多少次？例如1967年、1974年、1982年、1989年、1994年、1998至2003年、2008年都是低潮；反之，1973年、1981年、1987年、1993年、1997年、2007年及2010年都是高潮。如你在低潮時不買房，逢高便呱呱叫「買不起樓」，又可怪誰？樓價如非上漲便是下跌。請借給我一雙慧眼，能看清當前形勢，而非好似部分人咁只曉吵吵鬧鬧。樓價同股市前景永遠是撲朔迷離，如高價入市（例如1997年）自然變成房奴；反之，如低價入市（例如2003年），今天都唔知幾過癮。

各國房策互有利弊

政府可更改土地政策去影響樓價，例如新加坡、馬來西亞、德國及不少歐洲國家政府，都奉行廉價房屋政策。不過，各位可以問問新加坡人、馬來西亞華僑甚至德國人，為何他們都跑來香港搵食？中國在1994年前亦採用廉價房屋政策，1994年房政改後，內地房價才大幅上升。世上沒有兩全其美的方案，只能兩害取其輕。不少國家政府透過刺激房價上升去增加市民消費，保持經濟繁榮；反之，馬來西亞及新加坡等政府並不鼓勵消費，才壓抑房價上升，經濟表現不及香港好。香港政府1953年起推行「雙軌政策」，即私人樓同公屋（主要是徙置區，其後改為廉租屋），1976年起公屋陣營內更加入居屋，由於不是私人樓宇，銀行很難為居屋提供按揭。為解決上述問題，居屋按揭由政府兩大機構（房委及房協）擔保。問題是那些完成補地價後的居屋，政府兩大機構便不再提供擔保，但居屋規格又不符私人樓宇管制條例，銀行在提供按揭上有一定困難。目前接近三十萬間居屋既不能出租，在私人物業市場買賣亦因按揭困難不易流通。2003年起政府已決定停建居屋及想辦法解決居屋的流通性問題，但至今未有善法。

大部分人Broker或Trader不分。股票經紀除代客買賣股票外，許多時亦從事短期買賣以增加自己的佣金收入。1970年至1974年我老曹的行為亦是一位Broker，但四十年過去，至今未見一位Broker賺大錢，理由是他們太短線。Trader通常是投資公司經理，主要是利用「趨勢」代客在低價時收貨、高價時賣出，着重中長線。兩者最大分別是，前者追逐蠅頭小利，後者着眼本小利大的項目。

1975年開始，我老曹投資策略上最大改變是決定成為Trader，不再追逐蠅頭小利。然而，不少散戶至今仍擁有Broker性格，最愛即日鮮。

何謂「周期股」及「非周期股」（或叫防守性股份）？最簡單如地產發展股便是典型周期股，當經濟繁榮期人們便買樓，經濟衰退期人們不但不買樓，反而賣樓。反之，公用股乃典型非周期股，無論你有錢或冇錢之時，都需要用電及坐巴士（本港地鐵公司﹝066﹞則因為同時擁有物業發展項目，因此互相抵消）。投資周期股應在2003年大部分人賣樓時買入、2010年大部分人買樓時賣出。至於非周期股例如公用股，自2007年10月股市開始回落，但由於利率看跌，公用股至今仍可獲利。2003年4月至07年10月周期股的升幅是非周期股的兩倍到三倍；反之，當2007年10月至08年10月周期股回落70％之時，非周期性股仍可上升100％。

資深投資者似在派發

何謂「不對稱反覆無常」現象（Asymmetric Volatility Phenomenon，簡稱AVP）？各位有否留意2008年10月至09年3月那段日子的恒生指數？那便是典型AVP期。由於資深投資者開始收集股票，令股價上升，但壞消息不斷出現，散戶拋售，令股價繼續回落；在這段日子指數大上大落……資深投資者明白這時買入可能買貴，但長遠而言不會買錯。大家又有沒有留意到2009年9月至2010年3月恒生指數再次出現AVP期？代表資深投資者在派發，但好消息仍不斷出現，形成股市時好時壞。

何謂協同效應（Correlation Coefficient）？簡單點說，當長江實業股價上升時，其他地產股或多或少跟升。在同一行業如有一隻或以上股份上升，其他同類股受刺激亦上升；反之，如有一隻或以上股份率先回落，其他同類股份亦受影響而回落。

何謂共進退（Covariance）？最典型例子如思捷環球（330）。由於業務集中在德國，歐羅偏好可令思捷股價上升，歐羅跌則思捷股價亦挫。其他如油價升石油股升，油價跌石油股跌；銅價升江西銅（358）升，銅價跌江西銅跌等，都叫做「共進退」現象。

世上沒有贏梗的投資

投資者常犯錯誤：

1. 投資ABC股贏梗。世上沒有一項投資可以贏梗；愈是「熱門股」，愈代表該股「overvalued」。在過度超買時吸納，如何賺錢？例如1997年上海實業（363）、北控（392）連上市申請表格亦炒到500元一張。2000年TOM仔上市，連紋身大隻佬都到旺角滙豐銀行排隊。

2. 好多人質疑市況太差，點買股票？生於憂患，死於逸樂。事後往往證明在市況差時，才是買股票好時機。

3. 大行推介跑贏大市？事實證明由有名氣大行管理的投資組合，大部分均跑輸大市。請看看金融海嘯中所謂大行的投資組合表現如何？

4. 分散投資可逃避風險。事實證明持有五十隻劣質股不如持有一隻優質股。分散投資只是分散自己的注意力。

5. 許多人有1萬元賺而急急獲利。結果贏粒糖、輸間廠。如你的投資剛上升10％，應該進一步買入而非獲利回吐。千萬不要為眼前1萬元利潤而放棄未來賺大錢的機會。

如要投資成功：A. 自己作決定，不要盲目相信投資專家或股票經紀。B. 學習管錢。C. 大部分離岸產品皆沒有投資價值，但有少數例外。D. 大部分結構性產品皆隱藏風險，如自己不了解少沾手為佳。E. 不要期望證監可以保護你，證監的作用有如警察（賊過之後，警察才出現），在你被打劫之時，警察往往不知在何方。F. 不作投資不會死人，盲目投資卻可以死人。

蔡東豪、曹仁超拆解下半年港股走

經濟一週
P035-048 | 封面故事 2010-04-17
標示關鍵字

蔡東豪、曹仁超拆解下半年港股走勢

港股自上週升破22,000點阻力後，本週反覆整固，等候機會調整完成後再上一層樓。奈何眾多困擾後市的陰霾仍未消散，港股在今年餘下時間尚有多少衝刺空間？

為拆解對後市的種種疑惑，由今期開始「封面故事」將加強內容，以14版全方位分析最新大市去向，讓讀者有更好的裝備傲視股壇。

今期本刊率先訪問城中兩大聲名顯赫的財經專欄作家，分別為「投資者筆記」作者曹仁超，以及「第壹流」及「原氏物語」（已停寫）作者蔡東豪，為下半年港股走勢拆局。

曹仁超：恒指19,000至23,000點徘徊曹仁超，一個散戶熟悉的名字。他原名曹志明，逾30年來每日以筆名曹仁超發表專欄「投資者日記」，風雨不改。

近年退下火線，專欄改為「投資者筆記」，每週一亮相一次，與投資者分享最新心得。

近年曹仁超最為股民津津樂道一役，是2007年大市高見31,958點之後判斷見頂，醒目的股民安然避過大劫。

曹仁超由股壇小兵晉身為名將，是少有親身經歷1973年股災的市場人士。

本週他大開金口向本刊發表最新看法，讀者務必洗耳恭聽。

過去數週港股漸見起色，惟曹仁超認為港股仍處於波幅市。

「港股仍處於上落市階段，壞也壞不到哪裏，好也好不到哪裏。恒生指數只會在19,000至23,000點波幅區域上落。

「最低限度港股今年第二及第三季都是在這個波幅中上落，始終走不出這個框框。」曹仁超說。

人仔升值憧憬 港股跌不了

在曹仁超眼中，今年港股猶如被封了底。

「現在最大問題是如果賣了股票或物業，套現的資金又可以放在哪裏?結果是無地方放，這筆錢遲早要入番個市度，形成個市有上落、無大跌。

「2009年你見到中國、美國及歐洲三地中央銀行，辛辛苦苦的將個市托上去，所以站在政府立場，又會不會容許跌番落嚟?」近日人民幣升值憧憬升溫，在曹仁超眼中是港股跌不下去的原因之一。

「人民幣理論上只會升不會跌，估計今年升2%至3%是極限。由於有如此憧憬，資金流入中、港兩地股市。

「恒指由今年1月、2月19,500點附近升至現時逾20,000點，個別股份股價2月到現在已經升了20%，相信是外界預期人民幣升值的效果。

「我相信這個升值效應在第二季仍然存在，令港股下跌空間有限。

「或者胡主席(國家主席胡錦濤)講話，可能令資金流入速度減慢，但這些資金不會流走，因為人民幣還未升值。」

經濟不冷不熱 升極有限

然而，港股今年升幅有限。「現水平如果再將股市推高，通脹真的會殺到埋身，所以中、美、歐三地有共識，令經濟不熱不冷。

「尤其中國影響力那麼大，可以令股市唔上唔落。」曹仁超認為在各種因素下，港股只會在波幅區間上落。

然而，另一位著名財經專欄作家、筆名原復生的金融才子蔡東豪卻有別於曹仁超，對港股看法較樂觀，接下來由他剖析其看法。

曹仁超檔案

姓名

曹志明

筆名

曹仁超

現職

信報財經新聞董事

「投資者筆記」專欄作家

著作

《論戰》、《論勢》及《論性》等多部著作。

蔡東豪：我睇穩步上揚

現職精電國際(00710)執行董事兼行政總裁的蔡東豪，表面上是企業高層，內裏卻是隱世股壇高手。

早於上世紀80年代大學畢業後，蔡東豪便於加拿大任職分析員；其後回流香港，曾任多間上市公司高層，並於2002年開始，以原復生等筆名撰寫財經專欄，論盡股壇。

蔡東豪擅長捕捉股市長期走勢，2002年曾力薦大家樂(00341)為可長線持有的「十年股」，未計收息，至今股價已翻近三番。

今年港股首季出現調整，近月成功築底反彈後，現於高位整固伺機再衝，蔡東豪認為港股升浪不止於此，長線仍然值得看好。

「我不懂看短線走勢，你叫我講一、兩週內股市表現，我答不到。但長線我是睇好的，特別是今年，我認為股市風浪相對比較細，是可以穩步上揚的一年。」蔡東豪說。

加息隱憂似有還無

目前港股尚未突破高位阻力，是市場仍擔心下半年多個隱憂所致，尤其高通脹重臨逼使內地加息，但蔡東豪卻有另一看法。

「當然市場會炒作某時段內地豬肉價格可能大升，但未可形成趨勢，亦不可逼使內地因此加息。

「你都知大幅加息會令投資市場逆轉，內地息口由中央控制，當然不會大手加息，加少少是有可能，但一定不是一個持續的加息潮；美國更沒有加息條件，美國息口相信有排都未可上調。

「再者，今年有很多國家都有大選，加息是政治決定，相信今年內整體息口都不會大升。」若息口趨升這最大隱憂去除，意味大市下半年難見重大沽壓。惟要重拾動力上衝，仍須靠升市催化劑，蔡東豪相信是企業盈利持續增長。

盈利增長推升後市

「2009年很多上市公司的盈利都有不俗表現，相信2010年企業仍然有不錯的盈利增長。

「更重要是目前港股市盈率只是14至15倍，這水平估值唔算貴。

「當市場計及最新企業業績，相信對大市重新估值後，市盈率會跌一跌，估值更吸引。」根據湯森路透綜合市場預期，2010年恒指市盈率14.7倍；2011年更低至12.2倍，相比過去35年平均恒指市盈率約15倍，港股現估值並不昂貴，從估值角度看難有沽壓藉口。

至於港股今年內可升至甚麼水平，蔡東豪認為可引用現轉任基金經理陸東的預測作參考。

「陸東計算恒指合理值很準，之前他計算今年值26,500點。相信企業相繼公布去年理想的業績後，陸東會修訂其對今年恒指合理值預測，我覺得向上修訂機會較大。」蔡東豪說。

蔡東豪檔案

姓名

蔡東豪

筆名

原復生、孔少林等

現職

精電國際(00710)執行董事兼行政總裁

中國風電(00182)非執行董事

大快活(00052)獨立非執行董事

財經專欄作家

著作

《金錢之王》、《金錢之王 II》、《原氏物語》等十多本著作。

入市策略：精選穩賺藍籌股

不論是曹仁超的港股區間上落走勢預測，或是蔡東豪的穩步上揚見解，兩人對後市分析的共通點均是不宜看淡。

審慎的曹仁超料恒指於19,000至23,000點上落，惟目前恒指已為21,865點計，距離設定區間上限只有約1,100點上升空間。

問及港股此刻是否需要先行調整，曹仁超認為太短時間的走勢難以預測，但相信調整始終會出現。

「我認為第二季可以睇好或不作行動，但唔好睇淡，這是投資策略。」曹仁超說。

曹仁超：下半年買內房

至於下半年可以買甚麼板塊，曹仁超建議可買內房股，但現在仍未是入市最佳時間。預期第二季會有不少相關政策出台，令此板塊出現另一低潮。

事實上，內地相繼推出多項壓抑樓市的措施後，仍未令熾熱的樓市降溫，其中3月份內地70個大中城市房屋銷售價格，按年更急升11.7%，乃歷來最大升幅。

國務院總理溫家寶本週再度出招，揚言加快研究推出住房消費稅，凸顯其進一步壓抑樓市的決心。

內房股受連串調控政策困擾，近期走勢再度逆市回軟，估值亦再度吸引，但要入貨撈底，還要耐心等一等，曹仁超坦言：「我諗等到內地加息後就差不多，第一次加息後就可以買。」 蔡東豪：內銀影響力大

相比曹仁超的審慎，蔡東豪的投資策略更進取，他說：「美國道瓊斯工業平均指數目前已創下19個月高位，恒指相比下表現落後，我覺得港股是有條件追落後。

「如果是看大市長線繼續上升，一定買藍籌股，特別是大藍籌股，此等股份確保可跟隨大市上升。

「選股又以中資類為主，因為港股得以穩步上揚，背後是有中國故事支持。中資股本身看重其企業盈利表現，同時亦受A股走勢左右。

「其中企業盈利應該可持續增長。A股方面，近一、兩年A股較為平淡，炒風不勁，估計是內地投資者沒有心機投資。

「但隨著股市表現繼續向好，相信此情況將會改變。」蔡東豪說。

若再細分看好的板塊，蔡東豪認為要以佔恒指比重最大的板塊為首選，如內銀股。

目前恒指成分股中共有四隻內銀股，分別是工商銀行(01398)、建設銀行(00939)、中國銀行(03988)及交通銀行(03328)，合共佔恒指比例逾18%，已取代只佔約15%比重的滙豐控股(00005)，對港股的最大影響力。

總結兩大名筆的投資分析，其中曹仁超看好香港樓市，亦認為內房股可候機低吸；蔡東豪則看好整體大市，更看好內銀股。

本刊將根據兩人的分析，再配合個股基本因素，選出四類下半年最佳投資的藍籌股。

恒指現雙「黃金交叉」

恒生指數上週突破22,000點阻力後，本週出現回吐，本週五(4月16日)失守22,000點，14天RSI亦回落，意味短線仍見沽壓。港股後市有機會回補上週三(7月)上升裂口，惟整體上由2月展開的新升浪仍未破壞，而且10及20天線上破100天線，形成雙「黃金交叉」中線利好訊號。預期經過短期調整後，後市仍有力再上。

若以「複式頭肩頂」頸線量度升幅計，港股下一目標仍維持於23,000點，支持位則為之前的雙底，即約19,400點水平，這區間正與曹仁超預期的港股後市走勢吻合。

升市之選：盈富、港交所最可靠若仍認為港股長線看好，最穩陣而又可確保回報起碼與大市同步的投資，一定是盈富基金(02800)。

盈富是集43隻藍籌股於一身，為最緊貼恒指走勢的交易所買賣基金(ETF)，其啤打系數(beta)是1，即理論上恒指每升跌1%，盈富單位價格都會跟隨升跌1%，即買一隻盈富，猶如囊括所有藍籌股。

盈富可持十年

蔡東豪對盈富基金亦寵愛有加，認為是可以持有十年的投資，他在其著作中曾指出：「我給讀者一個『冧巴』——2800。這個『冧巴』的管理層不會動用公司的資金去買私人飛機、不會作出日後會後悔的決定、不會受市場雜音干擾。」按湯森路透綜合23間證券行的估計，平均預期今年恒指目標價為25,283點計，即盈富現價仍有近15.6%上升空間。

若再行前多步，只要深信港股自去年開始的牛市仍未結束，同時可抵受之後波動，恒指始終會上破2007年歷史高位31,958點，故盈富仍是長線增值之選。

除盈富基金價格可跟隨大市上揚外，派息穩定亦吸引，自1999年上市以來，每年派息兩次，息率約3厘。

以目前息口走勢預測，幾可肯定下半年即使加息，銀行標準存款利率亦未可抽高至3厘。即投資盈富，下半年收息回報仍可跑贏銀行存款利率。

投資策略 若以曹仁超的波幅市觀點為入市考慮，當然有待恒指再調整至近19,000點時買入盈富，以贏取預期下半年仍繼續的區間差價。但若抱長線投資心態，現價買入，等待恒指幾年內再創新高，仍然值博。

當然，盈富表現只可與大市同步，升市中希望有跑贏大市回報，港交所(00388)則有條件達此要求。

港交所跑贏大市

港交所被喻為「大市窩輪」，從其啤打系數高達1.46計，即若恒指升1%，理論上港交所股價可升1.46%。

當然港交所有領先於大市的特性，但從基本因素分析，要股價長升長有，須視乎其收入可否財源滾滾，當中看重股市成交及新股上市費。

隨著港股踏入4月逐漸突破悶局後，成交有所增加。截至本週五(16日)4月份平均每日成交已超過700億元，明顯較2月、3月為多。

正如曹仁超所言，由於目前市場利率低迷，即使投資者沽售股票套現，但這筆資金遲早都再度入市，此舉除了為大市走勢「封底」外，亦令港股成交更有保證。

市場預期下半年超低利率環境依然存在；加上目前困擾大市的陰霾，將於下半年逐漸消散，可吸引更多資金入市，港交所成交亦可看漲。

至於港交所另一收入來源新股上市費，將隨著下半年有更多大型新上市而提升，包括全城矚目的農業銀行，預期港交所的新股上市費將較上半年多，可成為港交所股價下半年跑贏大市的另一動力。

投資策略：港交所啤打系數高，即波幅較高，因此可候調整才買。以過去兩個月橫行區130元為入市位，料下半年可高見154元，即今年1月高位。

內銀之選：建行稍勝工行

若從下半年料將出現的利好因素方向揀股，內銀股便屬追捧之列。

內銀股股價自3月底突破橫行區上揚後，本週於高位出現回吐。

一來是之前短時間內升勢過急，須先行作出整固外；二來因為尚有不明朗因素未除，令沽壓猶在，惟此等問題將可於下半年解決，讓內銀股再展升浪。

下半年壞消息變好消息

首先，近期內銀股面對最大問題，就是集資壓力。按過去銀行集資經驗，若表示集資後，對股價往往帶來沽壓。

惟當集資計劃落實，配股價或供股價確定後，此時集資壞消息盡出，股價往往可止跌回升。

最佳例子是招商銀行(03968)，去年宣布供股，惟供股價遲遲未定，令其股價去年大部分時間跑輸大市。

但當供股計劃塵埃落定後，股價招行迅速追落後趕上，年初至今升3.8%；同期恒指卻微跌約0.03%。

目前其他內銀股同樣面臨集資壓力，不少亦表明有集資計劃，奈何具體安排仍未正式公布。但市場預期，內銀股集資安排，將於下半年一一落實，除去此一大不明朗因素。

另一不明朗因素，是來自之前的急速放貸增長，令市場擔心之後的壞賬將隨之增加。但此憂慮可被加息所抵銷，市場一般預期內地最遲於下半年就要加息。

為去除資產泡沫，相信中央在加息安排上，會將貸款息率增幅大於存款息，有利內銀股息差擴闊。

在掃除上述兩大憂慮後，下半年內銀股可繼續受惠於內地經濟保持較高增長，盈利仍然看升。

事實上，曹仁超已有先見之明，在其以往著作中已強調「今天的滙豐控股(00005)不如80、90年代那樣『快高長大』」；反而中資金融股卻可提供同樣的高增長機會。

建行估值仍吸引

若在藍籌股中揀選內銀股，建行及工行最符合蔡東豪的要求，因為兩股佔恒指比重最大，前者佔6.85%；後者則佔6.03%。

論實力及穩健度，建行及工行均屬內銀股龍頭，地位不相伯仲，若要二選一，可用當時兩股估值比較，以較平者為可取。

以10年度預測市盈率、預測市賬率及預測息率比併，建行均稍勝工行（見下表）。

德銀最近完成內銀股今年首季盈利增長預測，預期工行首季盈利只按年升20%；建行盈利則可升逾三成，認為建行是內銀股首選。

投資策略：建行股價經歷過去兩週急升後，本週於6.75元水平整固。惟其短期技術走勢有轉弱跡象，包括開始出現熊差距，以及14天RSI回落。預期股價短期將有調整，但回落至之前低位6.2元應有支持，可以此價為入市位，待下半年升至7.5元先行收成。

內房之選：中海外、潤地=樓價長升長有曹仁超除精於股票投資外，投資房地產市場更得心應手。

曹仁超年初表示不看好內房股，惟在財經新聞頒獎典禮上親口向本刊說：「我相信內地第二季調控政策推出後，將出現另一個低潮，下半年開始應該買內房股。」本週中央推出新調控措施，令包括中國海外（00688）及華潤置地（01109）在內的內房股普遍跌4%。

「我諗中央加息後就差不多可以買。環顧國際樓價，未來內地樓價料升得最犀利；相反，我相信西方樓價回落潮未完，所以英、美樓市不是那麼吸引。」 買龍頭 買中海外

據曹仁超投資地產法則，當某地人均國民生產總值(GDP)由3,000美元水平上升時，其地產市場最吸引。

在投資策略上，曹仁超去年接受電子傳媒訪問時表示，不直接投資內地樓市，寧取本港上市的內房股。

基於「買市場」原則，中國海外作為本港上市最大市值的藍籌內房股，等於買整個內地樓市長線升。

事實上，中海外過去五年營業額每年以34%速度增長。

至於今年首三個月合約銷售137.8億元，同比增長48.3%。由於合約銷售將會在未來入賬，可以保持高增長。

投資策略：按曹仁超分析，次季將會有不同的調控措施出台，是內房股建倉時機。

國務院總理溫家寶已表示，加速研究住房消費稅壓抑樓價，並增加首期成數，已見中央進一步調控端倪。

投資者可待人民銀行作出首次加息後買入中海外，屆時其股價或會較現時為低。

潤地有「阿媽」照住

除此之外，藍籌成分股華潤置地亦是間接投資內地房地產的工具，更可受惠母公司華潤集團注資。

事實上，潤地一直獲得母公司「照顧」。2006年起獲母公司注入發展項目及物業，令其脫胎換骨，快高長大。

現時有機會獲得注入的土地儲備達191萬平方米，分別位於南京及昆山等地，面積相當於土地儲備7%。其實，母公司手上還有370萬平方米土儲。

至於華潤集團，正著手研究深圳灣及大鏟灣改造項目，這兩個項目面積逾百萬平方米。

值得注意的，是潤地現時已鎖定2010年大部分銷售收入（見下圖），受中央政策調控影響較低，亦是其賣點之一。

投資策略：由於中海外和潤地同是內房股，亦受中央政策影響。

一如中海外，潤地日後亦會出現低吸時機，投資者可靜心等待下半年吸納時機。

樓價難大跌 捧港地產藍籌

本刊1483期「封面故事」（4月3日出版）訪問港大房地產學系講座教授鄒廣榮，預測樓市先升一輪後會調頭回落。

然而，看淡意見並非一面倒。在曹仁超眼中，樓價跌幅有限，兼且還可繼續上升。

「香港樓價還有上升空間，但升多少很難講。」曹仁超說：「港府2003年實行勾地制度，令土地無供應。」若以曹仁超的思路推敲，只要港府不改變其土地供應制度，估計下半年香港樓市仍然在高位徘徊。

「業主將物業放租，收2至3厘息；放在銀行息口低見0.1厘。在低息環境下，令供應量更少，現時並非需求推動樓價。樓價上升是反映市場無貨供應。

「1997年是供不起樓；現時是覺得樓價貴，但事實上是供得起。估計香港樓價下跌空間5%至10%，所以不可以話有泡沫，只可話佢略為偏貴。」如此見解若言之成理，則恒指成分股中的地產股不失為看好本港樓市的另類選擇。

正如曹仁超在其著作中引述「股俠」香植球心法，買地產物業不如買地產股，因為前者缺乏流動性，也及不上股票靈活。

新地龍頭地位穩固

各路資金北望神州，本地地產龍頭新鴻基地產（00016）也不例外。然而，新地刻下來自內地的貢獻有限。同時，新地仍然大力在港增持土地儲備，其本地地產龍頭地位相當穩固。

新地供應樓宇種類相對全面，既有豪宅，亦有中價樓，可以全面分享香港樓價升勢。

投資策略：下半年港股仍會在波幅中上落。為免蒙受短期波幅，投資者宜待新地股價衝破130元才高追買入。

此外，藍籌股信和置業（00083）亦是看好本地樓市的另外選擇。

信置住宅「純度」最高

信置對本地住宅價格敏感度最高，是「純度」最高的本地地產股。事關信置持有收租物業不太多，內地發展項目亦有限。

觀乎信置的資產淨值（NAV），本地住宅項目攤佔資產比重遠遠高於內地項目，此乃信置住宅「純度」高的原因。事實上，現時信置擁有410萬平方呎發展樓面，平均呎價預計以萬元計。

按摩根大通研究報告估計，信置在香港項目估值達300億元；相反，內地住宅發展項目估值為90億元。可見香港樓價上落對信置NAV影響力更大。

因此，信置股價升幅往往在樓市上升週期中較其他地產股大，實是看好本地樓市、富冒險精神的投資者之選。

投資策略：由於信置與新地同屬本地地產股，前者投資策略和後者一樣，宜待信置股價突破16.8元買入。

後記：晉身殿堂級名家之路

曹仁超和蔡東豪是不同年代的人，前者是「40後」；後者是「60後」。兩人生於不同年代，卻先後成為著名財經專欄作家。

曹仁超過去30多年來年終無休撰寫「投資者日記」專欄（已於2009年1月5日改為每週刊出的「投資者筆記」），其投資金句「有智慧不如趁勢」及「止蝕不止賺，溝上不溝落」深入民心。

至於蔡東豪過往以原復生為筆名，撰寫「原氏物語」專欄，以其會計、財經知識，拆解形形色色的金融界迷局，例如民企股歐亞農業。當時財金界人士亦好奇誰人有如此功力將金融迷思逐個擊破。

聽老婆話發達

然而，曹仁超如何晉身殿堂級經財專欄作家之路?他在其著作戲言，今日成就靠「好彩」。

上世紀50至60年代人浮於事，曹仁超畢業後最初投身工廠上班。

曹仁超曾在其他文章中解釋，由工業轉投傳媒與投資事業是多得其太太鼓勵。

「由於當年自己一無所有，女朋友（今天太太）開出條件：找一份寫字樓工。」結果他輾轉進入證券行工作，並向報章投稿，踏上財經專欄作家之路。

當年股市資訊不流通，年報也以英語出版，故深諳英語的曹仁超具有優勢，並引入各種外國技術指標，如陰陽燭及相對強弱指數（RSI），幫助分析股市大勢。最終令其專欄脫穎而出，進而成為殿堂級財經專欄作家。

蔡東豪踏上財經專欄作家之路，沒有如曹仁超這麼曲折。當年他眼見財經評論員質素參差，便撰文投稿，並獲報章負責人青睞，展開「原氏物語」專欄生涯。

撰寫「原氏物語」期間，蔡東豪惠眼識英雄，在2002年拆解及分析比亞迪（01211）的競爭優勢。

年代不同，令曹仁超及蔡東豪的投資哲學亦各有風格。曹仁超奉行趨勢投資法，當中有血有肉，事關他交足學費才能揣摩出這個道理。

曹仁超1974年以50萬元投資和記黃埔（00013）前身和記企業，他由7元買到落1元，輸剩10萬元，讓他學懂「止蝕不止賺」道理。

當時和記最終亦要勞動滙豐控股（00005）前身滙豐銀行接管，數年後落入李嘉誠之手則是後話。

有別於曹仁超的投資哲學及鼓勵散戶投資者親身參與個股，蔡東豪在其著作《金錢之王Ⅱ》指出，投資者應買市場，包括ETF及指數基金產品。

眼中的財經傳媒

本週三（13日）正值「花旗集團傑出財經新聞獎2010」頒獎典禮。身為評審之一的曹仁超及蔡東豪獲邀上台，分享對「香港財經傳媒報道內地財經新聞的角色」看法。

近年曹仁超將目光投向內地，故此對內地財經傳媒頗有認識，他說：「如果關於金融新聞報道，內地傳媒是開放的。」蔡東豪則認為，本地傳媒在報道內地財經新聞上仍然有優勢。

曹仁超亦不忘指出：「以我在內地講學經驗，我感覺內地大學生知識饑渴（knowledge hungry）。

「我每次講完書都無法脫身。最嚴重一次，就是我在成都財經大學講完書後，聽講的學生唔肯走，我甩不到身，警衛入來吹雞也驅散不了，結果要關燈、關冷氣才能甩身。」曹仁超笑言：「在香港，來聽我講書的人會少過模的支持者。後者會迫爆場館，我的講座還有空位。可見香港人關心模多過財經，我擔心香港會被內地追過頭。」 傳統智慧還用得著嗎?

兩大金牌名筆曹仁超及蔡東豪對港股今年下半年走勢並非看得太淡，但從歷史經驗看，下半年走勢又如何?金融海嘯爆發後，港股去年在極度超賣下出現接近三季大升巿，令很多股巿傳統智慧都不適用。

例如去年1月恒指下跌，但全年卻上升，「一月效應」已不靈驗；亦未有出現「五窮六絕七翻身」及10月股災。

正因為港股去年連升多月，基金早已賺得盤滿缽滿，年底選擇獲利離場居多，故沒有出現12月的「粉飾櫥窗」效應。

近期業績高峰期已過，一眾企業盈利有不俗升幅，恒指巿盈率已回落至16倍左右，不少投資者均認為估值已回復合理水平。那今年有沒有機會撥亂反正，傳統智慧再度應驗？

智慧一：「七翻身」未必靈

所謂「五窮六絕七翻身」，通常是5月出現「Sell in May」令股巿下挫；6月牛皮；7月來個絕地反彈。

不過，回顧過去十年恒指5月至7月表現，其實僅四年跟隨「跌跌升」或「跌升升」韻律；其餘年份則是三個月全升或三個月全跌，2004年甚至出現「升升跌」完全相反的韻律。

「歷史已告訴我們『Sell in May』不一定發生，在熊巿的底部，發生機會更渺茫，2003及2009年便是最佳例子。」康宏資產管理業務拓展部主管吳方俊說。

美總統就任翌年夏例跌

雖然「五窮六絕」非必然，但過去十年中，單計7月份通常是升多跌少，「七翻身」之說似乎又可適用。惟吳方俊認為今年7月巿況可能有暗湧，未必能翻身，原因有二。

「今年是美國總統奧巴馬就任第二年，而巧合地，每逢美國總統就任後第二年，美股在第二及第三季通常會有較顯著的調整。」吳方俊說。

本刊統計過去30年道瓊斯工業平均指數在美國總統就任後第二年表現，發現與吳方俊所說十分吻合。

即使美股全年表現是上升，但5月至9月份股巿通常仍下跌，跌幅由8%至33%不等。只有1994年例外，跌巿是出現在年頭及年底。

事實上，美股近期屢創金融海嘯後新高，升巿已超過兩個月。

「由於美股升勢過急，故有機會在夏天有較深的調整；加上6月至7月正值世界盃舉辦之時，巿況通常會較淡靜，極有可能歷史重演。」由於美股與港股息息相關，若美股下跌，亦會拖累港股表現，減低7月升巿的可能。

加息初期股巿波動

現時愈來愈多人預期中國最快於第二季加息；美國則於下半年。「雖然加息週期展開，股巿長線向上，惟在初期通常較波動。」康宏吳方俊說。

翻查歷史，不論美國或內地，加息首年股巿均十分波動。以美股為例，1994、1999及2004年展開加息週期後，道指均呈上落巿格局。惟細看之下，會發現其韻律都是先跌後反彈。

中國則較特別，因中央自2004年10月宣布第一次加息0.27厘後，直至2006年4月始第二次加息，其後加快加息步伐。不像美國，2004年7月啟動加息週期後，短短年半加息13次，幅度達3.25厘。

正因內地加息初期步伐較慢，上海證券綜合指數在2004年宣布加息後首年仍呈弱勢，跌巿持續至2005年6月中始結束。

2006年宣布第二次加息後，由於已消化加息的壞影響，股巿不跌反升，上證綜指短短一年升1.65倍。

正富資產管理理財服務總監溫鋼城亦認為，內地有機會於第二或第三季加息，令股巿波動，第三季恒指向下機會將高於向上。

反而下跌之後，通常會有一個可觀的反彈升幅。像美國過去三個加息週期，道指反彈幅度由11%至18%不等。由此引伸，若恒指第三季下跌，第四季便有機會作出可觀反彈。

智慧二：低息難有10月股災

根據統計恒指過去十年的10月，有六年錄得升幅；下跌的只有四年。故「10月股災」其實像「五窮六絕七翻身」般，是出自投資者恐懼居多，現實並不一定發生。

溫鋼城分析以往發生的10月股災，通常會有兩個特徵。

首先是夏天股巿要炒得熾熱，像1987年恒指由4月低位2,589點急升53%至3,968點高位；1997年4月至10月恒指最大升幅是40.7%。

2007年在「港股直通車」憧憬下，恒指由8月低位19,386點衝上10月底31,958點高位，升幅達65%。

另一個特徵是利率要高企，像上述提及的三年股災，聯邦基金利率都是處於5厘以上。

「依目前息口走勢，今年下半年雖然有機會加息，但加幅不會高，仍會是低息狀態，在『平錢』充斥下，應難有股災。若第三季有一個較明顯的調整，亦淡化了10月下跌的可能性。」溫鋼城說。

智慧三：「粉飾櫥窗」影響漸少以往基金多在12月做年結，很多投資者認為基金為「做靚盤數」，在12月大舉買貨，推高股巿，才會出現「粉飾櫥窗」效應。

不過，吳方俊表示，很多基金已改為6月做年結；加上現時多了不同的投資及衍生工具做對沖，基金不一定買股票推高正股表現，故「粉飾櫥窗」影響已愈來愈小。

事實上，恒指在過去十年間，有三年的12月錄得跌幅；其餘七年均是上升，但在幅度而言，除2000、2006及2008年分別錄得7.9%、5.3%及3.6%的較大升幅外，其他都是在2%或以下，反映「粉飾櫥窗」效應並非如外界想像般高。

惟溫鋼城說：「通常年中巿況旺盛時，12月出現『粉飾櫥窗』機會較低，去年及2007年便是好例子；相反若年中巿況牛皮或跌巿，『粉飾櫥窗』出現會較大，如2000及2008年。」按此推斷，如今年第三季巿況出現調整，換言之，年底亦有機會出現「粉飾櫥窗」，若再加上早前提及的10月沒有股災，以及加息後先跌後反彈因素，第四季上升機會極高。

今年走勢似04

綜合前述傳統智慧分析，港股下半年有機會出現「先低後高」走勢，與曹仁超及蔡東豪觀點不謀而合。

根據港股過去十年上、下半年表現，發現港股下半年波動性會較大，而通常上半年上升，下半年升幅會加大；相反若下跌，跌幅也會擴大。

暫時只有2004及2005年是出現上半年跌、下半年升的逆向現象。

「目前經濟狀況與2004年十分相似，今年港股走勢可能是當年的翻版。」正富溫鋼城說。

事實上，今年與2004年確實有很多相似地方，包括同樣在對上一年，股巿累積了可觀升幅；內地首季通脹相若；美國處於極低息狀態；人民幣升值憧憬愈來愈大，加息預期亦愈來愈高；中央開始收緊銀根；全球經濟逐步復甦及進入加息週期。

部署第三季掃貨

觀乎2004年恒指表現，由上半年跌2.3%轉為下半年升15.8%，若今年走勢與2004年類同，意味今年中恒指仍有機會下滑，直至下半年後段始上升。

「綜觀印度3月中加息時，股巿雖然震一震，但其後已回復升勢。故內地展開加息週期後，A股年底前有機會挑戰去年新高，因而帶動港股升勢。」康宏吳方俊說。

溫鋼城亦認為A股可能在下半年發力，因為「金磚四國」中，印度、巴西及俄羅斯股市均已創海嘯後新高，前兩者更與歷史高位十分接近；中國則大落後。

「內地確認加息後，以其基本因素，應該可以重拾升勢。若第三季有較深調整，屆時便是低吸作長線投資的大好時機。」溫鋼城說。

總結：在下半年「先低後高」走勢的大前提下，投資者目前的部署應該以短炒為上。若港股在短期內有機會衝上23,000點高位，可先行將部分股票套現，提高現金水平。待第三季調整時大舉掃貨，以待年底升勢。

2010年3月16日 曹仁超

對於內地房地產市場，他相信將受惠於高鐵效應，沿線的二三線城市的房地產市場將有升幅。隨着珠三角的廠商向這些城市遷移，將可受惠於較低地價和勞工成本優勢。曹仁超估計，兩地地價成本相差高達九成，人工成本則可下調約20%至30%，令產品成本有機會減低一成，促使中國進入第二次的工業飛升期，相信今年中國製造業和出口業約有40%的增長，並在往後的數年間不斷提高競爭力。