辉立证券：京能清洁能源中立评级 看3.39港元

辉立证券：京能清洁能源中立评级 看3.39港元


京能清洁能源 (579.HK) - 借助地区政策优势快速扩张规模

公司概要

公司是北京地区最大的燃气发电供应商，按装机规模，公司是国内第九大风电运营商，2011年12月22日在香港交易所上市。

投资摘要

-2013年上半年实现经营收入2938.0百万元人民币， 同比大幅增长62.35%（重列前的资料，下同），净利润635.8百万元人民币，与2012年同期相比增长50.13%，每股收益0.10元。利润增加的主要原因是装机量的全面增加和风电限电弃风的情况有所好转。

-2008年到2012年四年间，燃气发电装机容量由1190兆瓦上升至2028兆瓦，预计2013年底燃气发电装机量可以达到3576兆瓦，2015年公司燃气发电装机容量可以达到5000兆瓦以上。目前北京市对燃气发电给予一定财政补贴，北京市发改委还出台了燃气发电的价格顺出机制，规避了天然气价格升高带来的高成本风险，保障了公司的燃气发电利润。

-北京的雾霾天气持续时间增长以及PM2.5的严重污染，北京市计划大幅缩减周边煤电规模，建立以燃气发电为主导的能源模式。因此我们预计现在到2015年将是公司燃气发电规模的高速扩大期，而2015年之后北京周边的燃气发电规模应该已经趋于饱和状态，公司的燃气发电会进入一个相对平稳的运营期。

-风电装机量已经由2008年的165兆瓦增加到2012年底的1551兆瓦，2013年预计新投产148.5兆瓦，我们预计公司在2015年之后，燃气发电需求接近饱和后，将发展的重心转移到风电上来。从过去几年公司风电的可利用小时数上看，公司的风电效率略高于行业平均水平。

-2012年12月，公司收购四川大川和四川众能两家水利发电场，使得2012年底水电装机容量达到368.89兆瓦，预计2013年水电装机容量达到447.29兆瓦。2012年底光伏项目装机容量10兆瓦，预计2013年投产40兆瓦。水电与光伏项目整体还处于起步阶段，但增长速度较快。

-公司最大的股东为京能集团持股69%，而京能集团掌握着一些公司产业链上下游的资源优势，并且公司还得益于京能集团签订不竞争协定和出售精品项目给公司，强大的股东背景为公司发展提供了便利条件。

-我们预计公司6个月目标价3.39港元，相当于2013、2014年每股利润的12.5和8.35倍。较最新收盘价3.26港元高出4%，但考虑到未来配股与股息的影响，目标价对于股价的差额远大于5%，给予京能清洁能源“中立”评级。

上半年收入与利润大幅增加

2013年上半年实现经营收入2938.0百万元人民币， 同比大幅增长62.35%（我们使用重列前的资料，因公司收购四川大川与四川众能发生在2012年12月），净利润635.8百万元人民币，与2012年同期相比增长50.13%，每股收益0.10元。利润增加的主要原因是装机量的全面增加，2013年上半年装机容量4047兆瓦，同比增长64.51%。利润增加还因为风电的弃风限电情况有所好转，2013年上半年风电的利用小时数达到了1166小时，比2012年同期多了160个小时，发电效率有很大提高。

燃气发电装机容量倍增，电价机制保障公司利润

2008年到2012年四年间，燃气发电装机容量由1190兆瓦上升至2028兆瓦，加之2013年投产的京西燃气电站（1308兆瓦）以及昌平未来城燃气冷热电项目（240兆瓦），预计2013年底燃气发电装机量可以达到3576兆瓦，公司还有在建和储备项目1745兆瓦，预计2015年公司燃气发电装机容量可以达到5000兆瓦以上，燃气发电将成为公司未来几年收入与利润增长的主要动力,而未来几年快速增长的装机量，会让公司2015年之后保持高收入状态。

目前北京市对燃气发电给予一定财政补贴，国家发改委制定的天然气结算电价0.573元/度，而北京市发改委制定的天然气结算电价为0.6177元/度，差额0.0477元/度由北京市政府补贴，同时公司很多项目还享受增值税和所得税的减免。为应对日益上涨的天然气价格，北京市发改委还出台了燃气发电的价格顺出机制，如果天然气价格升高，北京市政府会根据公式：每立方米气价上升金额（元/立方米）*每度电平均耗气（0.2立方米/度）*燃气发电量（度）对公司进行电价补贴，有效规避了天然气价格上涨带来的高成本风险，从而保障了公司的燃气发电利润。

北京雾霾天气严重，燃气发电成未来导向

北京的雾霾天气持续时间增长以及PM2.5的严重污染，北京市计划大幅缩减周边煤电规模，建立以燃气发电为主导的能源模式。北京市发改委发布的《北京市“十二五”时期能源发展建设规划》中提出到2015年燃气发电将占北京市电源的80%。因此我们预计现在到2015年将是公司燃气发电规模的高速扩大期，而2015年之后北京周边的燃气发电应该已经趋于饱和状态，公司的燃气发电会进入一个相对平稳的运营期。

公司未来将大力发展风电项目，风电效率略高于行业平均水平

风电装机量已经由2008年的165兆瓦增加到2012年底的1551兆瓦，2013年预计新投产148.5兆瓦，并且公司的储备风电项目达到1095兆瓦，我们预计公司在2015年之后，燃气发电需求接近饱和后，将发展的重心转移到风电上来。从2008年到2011年，公司的风电效率都高于行业平均水平，但2012年比行业水平略低，这五年行业平均利用小时数为1991小时，公司的平均利用小时数2120小时，总体上看，公司的风电效率还是略高于行业平均水平，在经历了去年严重的限电之后，预计今年的风电利用小时数可以重回2000小时以上。

中小型水电与光伏发电处于起步阶段

2012年12月，公司收购四川大川和四川众能两家水利发电场，装机容量增加182.49兆瓦，2012年底水电装机容量达到368.89兆瓦，2013年又计划有78.4兆瓦投产，届时水电装机容量将达到447.29兆瓦。光伏项目装机容量10兆瓦，2013年计划投产40兆瓦，并且有201.08兆瓦核准在建，100兆瓦项目储备。水电与光伏项目整体处于小规模高增速的发展状态。

股东背景有助于公司发展

公司最大的股东为京能集团持股69%，而京能集团的全资子公司北京市热力集团正是京能能源销售热力的产业链下游，而公司的另一大股东—持股3.56%的北京控股集团主营业务为天然气销售，正是公司采购的产业链上游。2011年，京能集团与公司签订不竞争协议，表示以后不再与公司的各项发电供热业务竞争。2012年，京能集团又将2011年收购的四川大川和四川众能两个精品水电场出售给公司。相信强大的股东背景对公司未来的发展还可以提供一些便利。

风险

项目装机时间推迟

弃风限电严重造成风电效率降低

政府补贴额度下降或拖延

估值

我们选取了五家在香港上市且与公司规模相近的新能源发电公司作为比较，五家公司的2013年预期市盈率平均为14.9，相比于这五家公司的主营业务都为风力发电或者煤电，京能能源的主营业务—燃气发电的成本较高，利润很大程度上要依靠政府补贴保障，因此我们给予公司低于平均的12.5倍市盈率，公司6个月目标价2.66元人民币，合3.39港元。较10月22日3.26港元的收盘价有4%的增幅，考虑到未来即将进行配股与股利的派发，目标价对于最新价的差额远大于5%，我们给予京能清洁能源“中立”评级

龍源突破 不怕買貴

龍源突破 不怕買貴

10th Oct 2013 | 論股天下 | (4 Reads)

崔碩

美國政治僵局困擾大市，恒指繼續在23000點水平徘徊，個別板塊輪流炒作，內房股轉強，連帶信義玻璃（868）回升。在政策憧憬下，新能源股也轉強，上周推介的中傳動（658）可繼續持有，另一值得留意的是龍源（916），昨天股價終見突破，追買無妨。

龍源是國電旗下全資附屬公司，是內地風力發電龍頭企業，在東北三省、內蒙、新疆、甘肅及江蘇等地均有風力發電場，以整體裝機容量計，其業務有八成是風電。 

集團中期收入96.54億元人民幣，按年增長14.5%，主要是電網限出力降低、風資源改善、風電發電及售電量增長所帶動，但純利錄得14.6億元人民幣，按年僅增長0.3%，主要受去年底美元債券產生一次性滙兌差額影響。

龍源中期業績反映售電量有穩定增長，盈利增長力強，風電場利用時數回升，加上中央陸續推出政策扶持，均成為利好因素。集團手頭上有8.8吉瓦風電場項目已獲發改委批准，中央有意再提高全國風電場總裝機容量，由66吉瓦升至2015年的逾100吉瓦，令龍源大幅擴產機會大增。

龍源首9個月完成發電量272.37萬兆瓦時，完成發電量2474.02萬兆瓦時，按年增長19.23%；其中，風電增長34.56%，其他可再生能源發電量增長7.59%。

受新營運數據刺激，龍源股價昨天升5.9%，突破橫行走勢，投資者逐步消化風電價有機會下調的負面因素，現價不妨追買。儘管龍源估值不便宜，但今明兩年將是新能源股天下，有買貴無買錯。

引用(0)

華電福新(816)公司簡介（下） 13年9月23日

價值透視 > 每日觀點 > 文章 改變字體大小: 華電福新(816)公司簡介（下） 13年9月23日 11:31 前景及風險 煤電由於國家政策主催環保，未來將有可能受政策影響而盈利受壓，長遠而言，中國大陸的煤電比重必然會比現在少。另外，煤價於今年偏低，令各煤電企業的盈利均明顯增長，若日後煤價回升，難以保持現在的盈利水平。 風電方面，由於今年限電情況比往年改善，2013年上半年普遍營業額及盈利均有增長。限電問題於過去主要源於地區電網落後，預料限電情況會持續改善。唯風電資源於全國分佈不均，於內蒙古西部等風力資源豐厚之地，已大規模開發風電場，未來企業將面對的競爭，必比現在激烈。沿海地區(尤其是海上風電場)的風電資源雖然稍遜，惟由於接風電場接近沿海經濟中心，電力需求有保障，加上輸電距離較短，電力傳輸損耗較少，發展潛力勝過西部地區。 水電主要則受制於天氣。雖然華電福新稱現貯水量足夠一年使用，但實際上不能如此計算，概因若出現乾旱，水庫會逐步節約排水，因而發電量受的影響亦是漸進的。而降雨量是分地區的，因此水庫的選址尤為重要。 至於其他能源的業務方面，太陽能除非成本可以大幅下降，否則必須靠國家補貼維持，而成本的大幅下降，理論上必須要有新出現的製作技術才能辦到，一般相信此現象於中短期內將難以改變。 天然氣可望長遠發展，華電福新亦於管理層討論中指出燃氣發電將會有迅速增長，相信值得期待。 核電發電效益高，但核廢料、輻射及安全問題均令人憂慮，唯以投資角度而言，是值得看好的項目。 經濟 就電力市場而言，用電量的上升取決於經濟增長，因此近年國內的經濟持續降溫，預期在可見的將來，年均發電量增長將維持於目前的中單位數字。由於預期全國大規模的發電量增長不可能持續，較佳的增長潛力將來自清潔能源，而他們的增長，乃由逐步取代傳統化石能源所得。 電價 大陸所有發電廠均將電力售與國家電網公司，而電價由各地方發改委厘定，但發改委的定價並不跟隨市場起伏。為支持新能源發展，現時各新能源的電價有足夠利潤空間，唯煤電電價卻不樂觀。 財務資料 損益帳 單位:千人民幣 1H13 FY12 FY11(重列) FY10 FY09 營業額 6,174,889 9,606,558 7,278,494 8,397,647 7,349,193 其他收入 16,877 421,387 309,728 236,345 45,844 經營開支：            燃料成本 -1,904,618 -2,643,247 -2,009,955 -2,856,681 -2,543,861  替代電成本 - -554,292 -1,099,713 -1,048,293 -1,225,081  折舊及攤銷 -1,063,363 -1,626,852 -1,243,788 -1,138,275 -978,555  服務特許權建設成本 -118,350 -276,942 -43,901 -193,291 -  員工成本 -415,778 -764,454 -661,151 -826,519 -615,525  維修及保養 -131,313 -283,071 -168,088 -226,037 -147,526  行政開支 -161,997 -394,538 -226,294 -196,892 -184,360  其他經營成本 -142,732 -285,157 -190,639 -249,042 -208,783 總經營成本 -3,938,151 -6,828,553 -5,643,529 -6,735,030 -5,903,691 經營溢利 2,253,615 3,199,392 1,944,693 1,898,962 1,491,346 財務開支淨額 -1,016,470 -1,696,691 -1,200,608 -954,469 -913,112 應佔聯營損益淨額 42,915 43,214 3,436 11,598 -12,336 稅務開支 -250,627 -242,945 -94,933 -157,948 -123,995 少數股東權益 -175,198 -262,486 -86,678 -277,034 -56,695 股東應佔溢利 854,235 1,040,484 565,910 521,109 385,208 每股基本溢利 0.1121 0.1526 0.0943 NA NA 由於替代電成本(購買其他發電廠的電力再轉售與國家電網)成本下降(1H13為零)，令FY12及1H13的經營溢利率大幅改善。 現金流  單位: 千人民幣 FY12 FY11(重列) FY10 FY09 經營現金流 4,005,128 1468528 3,014,653 2,572,038 資本開支  水電 303,201 254,602 748,050 254,602  風電 4,487,935 5,163,255 6,008,705 5,163,255  燃煤 707,636 720,392 1,893,223 720,392  其他 1,554,693 1,263,183 159,588 1,260,915 自由現金流 -3,048,337 -5,932,904 -5,794,913 -4,827,126 由於集團多個新能源項目仍在投資期，資本投入極大，令過去幾年的自由現金流狀況很差。主要資本開支負擔來自對風電場的投資，環顧整個大陸的新能源行業，普遍有此情況。於未來隨著國家電網發展，能容納的風電佔電網比重仍有上升空間，短期而言風險不大，但中期應留意風電的產能過剩問題。 資產負債狀況 於 30/6/2013 31/12/2012 單位：千人民幣 物業、廠房及設備 48,739,632 46,639,234 租賃預付款項 788,402 761,847 無形資產 1,082,030 970,471 於聯營公司的投資 3,124,056 2,667,863 其他投資 512,300 512,300 其他非流動資產 2,017,608 1,854,595 遞延稅項資產 309,485 322,573 非流動資產總額 56,573,513 53,728,883 存貨 340,052 342,485 應收賬款和應收票據 5,322,771 2,866,451 預付款項和其他流動資產 1,465,824 1,577,635 預繳稅項 21,370 22,655 受限制存款 209,026 226,717 現金及現金等價物 2,545,176 2,575,700 流動資產總額 9,904,219 7,611,643 借款 9,906,292 9,378,973 融資租賃承擔 183,042 329,753 應付賬款和應付票據 3,494,232 1,171,581 其他應付款項 8,434,357 7,793,341 遞延收入 13,420 13,420 應付稅項 139,847 80,062 流動負債總額 22,171,190 18,767,130 流動負債淨額 -12,266,971 -11,155,487       借款 28,911,314 27,160,405 融資租賃承擔 1,635,231 1,881,489 遞延收入 234,326 239,810 遞延稅項負債 627,865 582,878 非流動負債總額 31,408,736 29,864,582 股本 7,622,616 7,622,616 儲備 2,974,663 2,951,567 本公司股東應佔權益總額 10,597,279 10,574,183 非控股權益 2,300,527 2,134,631 權益總額 12,897,806 12,708,814 於2013年6月底，股東資金約106億人民幣，每股資產淨值約1.39人民幣，折合約1.76港元。集團的淨帶息負債高達361億人民幣，大約是股東資金的3.4倍，或權益總額的2.8倍，負債比率為眾多中資上市電廠中最高。 前景展望 綜合市場預期，華電福新FY13年每股盈利或報18分，FY14則報每股約19分。FY15及之後，很可能因為核電廠及多個新增風電場的產能投入，出現較明顯的盈利增長。 然而，上述盈利預測並未計算未來潛在發行新股的攤薄效應。由於其極之偏高的淨負債比率(高達股東資金的3.4倍)，我們相信集團有很大的配股集資壓力，而任何的新股發行，將對每股盈利造成攤薄效應。 現價2.14港元，相當於預測2013年市盈率約9.4倍，市帳率約1.2倍。未來市盈率的變化，將是配售新股的攤薄效應與盈利增長動力之間互動的結果。若是看好國內新能源的長遠發展，每次股價跌近帳面值時，將是作中長線吸納的機會。從時間性的掌握方面，較佳的時機很可能是集團公布上市後第一次配售新股的計劃之時。 對於上述樂觀的看法，最大的投資風險在於政府對風電及其他新能源補貼政策所產生的潛在不確定性，其次為利率變化的風險。 本文版權歸Quamnet華富財經所有，除以下授權的分享方式外，使用其他方式轉載部份或全部內容，Quamnet華富財經將保留追究權利。