曹仁超：上落市十召寻股法
年初一别，匆匆半年，恒生指数至今仍在21000至24000点框框内上落，理由是利率仍不合理地偏低（低于通胀率）及信贷依然宽松；加上目前恒指成分股平均P⁄E只有10倍多一些，很难孕育「熊市」，令每次恒指见21000点便出现支持。
恒生指数由2008年11月的10676点反弹至2010年10月的24984点后，已完成牛市一期；急跌至2012年10月的16170点后，进入牛市二期，即「个别发展」期，例如九仓（004）受惠于自由行（尖沙咀海港城商场及铜锣湾时代广场每天都有大批人排队买名牌手袋），股价一直上升至2013年5月的79.2元；又例如莎莎（178）于去年9月更高见9.31元。但六福集团（590）于2012年7月见46.15元后回落，成为2003年7月起自由行受惠股中最先见顶回落的股份之一。
去年领袖股以澳门赌场股为主，如银河娱乐；科网股则首推腾讯。澳门赌场股似乎于今年1月见顶开始回落，腾讯则于3月见646元（即拆细后12.9元）回落，是否见顶仍不清楚。下半年哪些港股做「领袖」？若单凭「领袖股」带动大市上升，恒生指数是很难走出24000至21000点的框框。
经济四支柱已届回落期
香港经济四大支柱即金融、房地产、服务业及旅游。先谈金融业，早于2007年10月恒指31958点见顶时，不少金融从业员被淘汰出局。
至于香港房地产业，虽然楼价要到2013年第三季才见顶，但主力投资在香港的新鸿基地产，股价于2007年10月攀上175.4元历史高峰；代表地产经纪业的美联亦于2007年10月见高位15.28元；只有受惠于自由行如九仓及受惠于旅游业如莎莎，才分别于2013年5月及9月见顶。换言之，香港10年经济中兴期已于2013年结束，四大经济支柱早已进入回落期或低增长期。去年领袖股包括澳门赌场股及科网股如腾讯，其基地皆不在香港，受惠人只是持有上述股份的投资者而已。
恒指由2007年10月的31958点下滑至2008年11月的10676点后，已完成熊市。2008年年底，联储局把利率降至0.25厘及2009年3月起推出量化宽松政策（QE）【注】；而今年只是减少买债规模而非退市（本人年初时已一再指出不少分析员出错，减少买债不等于退市）。
“香港楼价上升期似乎于2013年第三季已结束。自1967年起至2013年长达45年「买楼可以致富」的日子完结，2014年起香港步入楼价按年微跌期。”
1990年至今的日本经济表现，告诉大家香港低利率时代长期化，理由是自2008年起，香港经济进入三低期（低GDP增长率、低通胀率、低利率）。后市港元利率或将上升0.5厘，相信上升1厘或以上机会不大；而低GDP增长率及低通账率，则令企业纯利进入低增长期（甚至回落期）。低纯利增长率带来低P⁄E时期，令2010年10月至今恒指平均P⁄E只在8至12倍间上落。低利率曾带动本港楼价由2009年年初再上升，到今年年初，住宅楼宇租金回报率只有2至3厘（港元大额存款一年期仍可取得1厘或以上利息），只高出一年定期存款利率1至2厘，本港楼价上升期似乎于2013年第三季已结束。自1967年起至2013年长达45年「买楼可以致富」的日子完结，2014年起香港步入楼价按年微跌期。
1967至1997年这30年，香港阶级流动性十分大（穷人子女只要肯读书、努力工作，十分容易成为中产阶级，少数更可晋身上层社会）。自1997年7月主权回归后，香港阶级流动性愈来愈弱（穷人子女即使努力读书，努力工作，但面对呎价过万元的楼价，年轻一代很难置业）。香港逐步走向M形社会，即20%人口仍是富人，可是中产阶级人数愈来愈少（中产阶级是指有能力拥有一个自住单位、一辆车、婚后可负担两个孩子生活）。2003至2013年长达10年的香港经济中兴期于2014年结束，未来香港经济相信仍较过去20年的台湾为好，理由是受惠于中国因素，令未来香港经济调整期不太冷。
沪港通实施港股A股化
2010年10月起港股进入个别发展期，这段日子散户投资成绩欠佳，形成愈来愈多散户退出股市，令股市成交日减。今年5月不穷、6月不绝，担心7月亦翻不了身。去年5月我老曹患上胃癌，经治疗后体力迅速恢复，曾计划再战江湖；今年2月由中东旅游回来，发现腹部出现硬块及开始疼痛，经医生诊断是恶性淋巴癌第三期，须进行六个月标靶药治疗。我老曹体重由一年前200磅，迅速下跌至最低140磅，失去三分一体重，自2月14日起已停止大部分工作，太太亦要求我老曹在痊愈后放下大部分工作。日后我老曹每年仍会为《信报》撰写几篇文章，未来和各位谈股论金将减少，在此感谢读者在过去的支持及爱戴。
过去香港经济十分依赖美国及西方国家，令港股追随美股升跌，1997年8月亚洲金融风暴；加上2003年4月沙士，香港经济进入东风压倒西风期，例如2003年7月受惠中央政府批准自由行及内地人只须投资750万元（主要投资房地产）便可成为香港居民。上述政策带动香港经济自2003年下半年起复苏，2007年10月又因谣传港股直通车计划，把恒指推高至31955点，2008年10月中央政府推出4万亿元人民币刺激经济方案，港股亦较美股早半年复苏。到2010年10月恒指见24984点后，出现港股追随A股升降，而非追随美股。今年10月沪港股市经纪可代客投资对方上市公司股份后，港股将进一步Ａ股化。
内地政策市恒指受牵连
中国经济经过30年高增长期后（1978至2007年），理应出现6、7年或以上的回落期，才进入10年中兴期（例如2003年9月至2013年第三季的香港）。2008年10月中央政府推出4万亿元人民币救市方案，令中国经济下调日子只有一年。自2008年10月起内地经济进入「政策市」时代，例如马钢（323）由2007年10月的9.6元，一下子跌至2008年9月只有0.97元，跌幅达90%；在4万亿元人民币支持下，马钢股价于2009年7月反弹到6.7元，其后进入漫长下调期，原因是中国钢铁业早已进入产能过剩期，理论上没有效率的钢厂必须淘汰出局，但在政策支持下，不少钢厂才因此可以生存下去，情况有如日本1990年起出现的「殭尸企业」，最后拖垮整个日本经济。又如中国神华（1088）股价于2007年10月的57.95元，一下子回落到最低的7.91元，代表煤炭业产能过剩必须汰弱留强，其后在国策支持下，股价反弹至2009年10月的42元后，进入漫长调整期。还有中国远洋（1919）股价曾由40.8元大跌至2.55元，同样在国策支持下，于2009年10月回升到12.78元，然后进入漫长调整期……类似情况太多，不能一一细数。
过去6年，政府支持哪一个行业，该行业股份价格便大升；一旦支持减少，股价又大幅回落。A股市场不再由市场主导，分析员亦改为猜测中央政府的心意决定支持哪一行业，而不再分析未来形势。「有形之手」取代「无形之手」，令贪污情况进一步恶化，没有效率的国企占用大部分资源，令民企很难生存。港股自1997年起愈来愈受内地股市及经济影响，分析港股不能不对中国股市及经济有所了解。
内房下调期影响GDP
自中国经济及股市受国际金融海啸打击；加上30年高速成长期结束，令股市及经济急速下沉，引发2008年10月中央政府推出4万亿元人民币救市方案，令股市、楼价及经济急升。中国人行于2009年7月宣布加息、中证监宣布让「非流通股」变成「全流通股」，以及批准大量新股上市，令市场可流通股份市值由2007年的8万亿元人民币，涨至今年年初的38万亿元人民币，股票供应量增加3.7倍；加上中国A股参与者80%是散户，大部分以炒卖为主，过去5年在股票供过于求下，A股指数又怎能上升？今年第二季起中证监计划引入外资（包括10月份沪港股票市场交易互联互通），能否利用外资刺激A股重拾升轨？仍在观察中。
2008年10月至2013年年底，内地新增资金不是流入国企，便是流入房地产（虽然政府一再打压楼价）。理由是1978年改革开放政策令中国GDP高速增长，80后、90后出生子女教育水平较父母一代高，自2000年起进入结婚、置业高峰期（一如1984至1997年香港的情况）。如参考香港情况，内地80后、90后置业高峰期可维持13年。如此推算，内地楼价高峰期应于2013年出现，2014年将进入6年或更长的下调日子。再参考1997年7月至2003年8月的香港，楼价下跌对GDP影响将较股市下跌更大！
有了香港1997年「八万五」政策经验，中国政府今年开始停止打压内地楼价，以便令内地楼价温和下调，而非重演港式下跌（估计未来6年内楼价下跌30%）。上述估计部分已在内房股及内银股的价位反映，令上述股份P⁄E已降低。投资者相信未来6年内房股及内银股纯利进入低增长（或回落）期，令上述股份变成价值股（Value Stock），不再是增长股（Growth Stock）。投资者可买入作收息，但不宜再期望这类股份可出现大幅上升。今年6月起，中证监每周只批准4间公司IPO（主板2只、创业板2只）。6月底前未完成IPO预披露者将终止审核，代表中证监开始解决A股股票供应太多的问题。
土地政策错 社会怨气深
许多人投诉食物价格昂贵，但事实并非如此。于1970年，以买回家的食材计，占港人总收入10%，出外用膳支出占港人总收入14%，即1970年港人收入平均24%是用在「食」方面。到2010年，买回家的食材支出仅占港人总收入5.5%，出外用膳亦只占总收入9.5%，即2010年港人总收入中只有15%用于「食」方面（上述是平均数，本港最高收入10%人口在买回家食材开支只占总收入4%，最低收入10%人口买回家食材开支仍占总收入50%或以上）。过去40年港人在「食」方面支出占总收入比重不断下降；反之，在「住」方面占港人总收入却不断上升（无论是供楼或租楼）。例如我老曹于1970年月入3000元，500方呎住宅单位月租400元，占个人总收入14%左右。2014年同等职位的人月入3万元，如租一个500呎单位月租要1.5万元，占个人总收入50%。为何食物支出（包括出外用膳）占港人人均收入在过去45年总体而言是下降，反而租金及楼价占比例却上升？理由一字咁浅，食物市场是利伯维尔场，由供求决定，供应减少，价格便上升，消费便减少；供应回升，价格下降，消费亦回增。但物业市场土地主要是政府供应而不是利伯维尔场决定，1980年前香港政府仍可按楼价升降去增减土地供应以调节市场，到1985年4月起，无论楼价有多高，政府亦无法增加土地供应；加上联汇制度令1990年起香港进入负利率时代，引发本港楼价狂升。到1997年7月特区政府又下重手，一下子增加土地供应至每年可建「八万五」，甚至面对亚洲金融风暴亦不改变上述政策（或不提等于不存在）。直到2003年9月才改为勾地表制度，过去10年本港土地供应变相由地产商决定多少。过去30年官方土地政策失误，令地产商暴富及令年轻一代难以置业，形成今天社会怨气甚深。
2002年中国加入WTO组织，令外国市场对中国货需求暴升，中国在原材料供不应求下，只有向外大量入口，带来2007年10月前资源股及A股狂升。随着2007年8月人民币升值、工资开始大幅上涨、地价上升；加上遇上2007年10月环球金融动荡，令A股狂泻。2008年10月国务院救市心切，推出4万亿元人民币刺激经济政策，令股市短期狂升，2012年又再来一次，但过去5年，资金主要流向国企房产板块。
量宽画句号 美股势还忧
美国在金融海啸后推出「QE」政策，令2009年3月至今美股节节上升。QE如野马易放难收，2015年1月联储局停止买债后的情况令人担心……。2014年第一季，美国GDP已修正为负增长1%，令长债利率回落，支持道指继续上升，美股是否在重演2007年境况（2007年年初美国房地产已开始回落，但美股仍然上升至2007年10月）？2014年上半年，代表建屋股的ETF已回落8%，同期道指却一再创新高。过去一段日子，无论中国、美国或香港经济皆由「有形之手」支配，分析员只能猜测政府的心意，再不是分析经济形势及展望未来……。
1960年代郭伯伟出任香港财爷，采纳「积极不干预」政策，后由夏鼎基进一步发扬光大，成为香港经济繁荣奠基者。到1970年代末期，英国戴卓尔夫人及1980年美国列根总统亦向香港「取经」。「积极不干预」政策不是放任政策，而是政府在大部分日子里尊重市场，只有出现极端情况才出手干预，而且是「愈轻手愈好」（而非重手）。老子早已讲过，「治大国如烹小鲜」，火猛则燶，火细则不熟。何时干预、干预力度如何？都是各国政府必须学习的地方。可惜到了1980年代，香港政府亦逐渐放弃「积极不干预」政策，例如1983年10月推出联汇制度，令市场不能透过利率、汇率两大工具去调节通胀，1985年5月生效的《中英联合声明》，令香港政府再不能透过土地供应去调节楼价……。1997年7月起，特区政府的干预愈来愈重手，令社会走向贫富两极化。干预结果只会带来更多干预，令社会失去阶级流动性，经济渐失去活力，结果愈来愈多国家及地区走上「日本之路」。
例如采矿业占中国2013年GDP的18%，已出现连续三年下行；而占2013年GDP的12%，亦是钢材、铝材等大用家的中国房地产，也于2014年起开始下行。虽然李克强总理仍相信2014年内地GDP有7.5%增幅，但要保持上述增长率，相信有一定困难（估计第二季GDP增长率只有7.4%，全年更可能只有7.3%），2015年GDP增长预测更只有6.8%……。自2007年起，中国已告别高增长期，2008年10月及2012年初透过财政政策刺激，令GDP出现较大增长，但未能摆脱「中等收入危机」威胁，中国经济或可逃过大幅回落期，但漫长调整期仍未见尽头。
上落市拣股 谨记10心法
展望下半年，煤矿股、钢铁股、航运股仍在筑底，房地产价格面对下调压力（由于内房股已下沉了一段日子，能否在楼市下调期间股价出现反弹？须视消息而定）。澳门赌场股相信已见顶，科网股在寻顶，高增长股只余下医疗、科技股等。习李上台后经济大方向是「调整」，避免2008年10月至2012年大量货币及信贷所造成的泡沫爆破，以稳定市场为主，防止楼市崩盘、清理银行业及金融机构内总资产157.38万亿元人民币中的呆坏账（去年中国GDP亦只有56.9万亿元人民币）。
A股IPO过去以高价发行后大幅回落；加上「大小非」套现问题，在上述大环境下，A股由2009年7月开始的调整或已结束，面对美国QE于明年1月结束，道指有可能在今年下半年见顶（或明年上半年）。看来港股的上落市仍有排玩。
1982年8月开始透过「利率下降」带来资产升值潮，本应于2007年10月结束。2009年3月美国推出QE政策令升市出现伸延，根据过去经验，伸延期只可维持6年至9年，各位要小心。
在上落市中寻股法：
一、未来营业额仍可按年上升10%或以上。
二、每年纯利仍可上升20%或以上。
三、边际利润仍有双位数。
四、管理层一流。
五、纯利达资产账面值17%或以上。
六、最好有新产品推出。
七、大股东进行回购。
八、获机构投资者推介。
九、技术指数转强。
十、有内幕人士在购入。
上述十项不会同时出现，小投资者宜见机行事。
注：量化宽松政策理论最先由Harry Markowitz于1952年3月在The Journal of Finance发表。他认为，政府只须大量增加货币供应，令「投资风险」下降，「机构投资者」便会疯狂入市，推高股价。只是，每次QE威力较上一次QE减少，一旦政府停止增加货币供应，股市便如泄气的球一样。换言之，美股危机不在2014年，而是2015年1月停止QE后。（曹仁超/香港信报）
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