低波幅市場的危機

2014年7月26日
撰文:孔睿思（Russ Koesterich） 貝萊德首席投資策略師
欄名:大師開講
很平靜，但也太平靜了。
直到上周為止，在今年地緣政局與市場走勢明顯脫節的環境下，這最適合用來形容近日的市況。
時局市況各自發展
盡管烏克蘭的親俄與反俄之爭、泰國的軍事政變、埃及與敘利亞的動盪，以及伊拉克派系衝突等多地亂局持續，股市仍繼續屢創新高，而市場波動性也下降至以7年來最低水平。
投資者現時要面對的重要問題是：為何今年市場的波動性維持在如此低的水平？而也許更重要的是，這種「好景」能否持續？
整體而言，今年各地政局動盪，但大部分與短期經濟或盈利增長無直接關連，故此對全球經濟影響應不大。因此在某個程度上，華爾街的表現不受這些頭條新聞影響，也許並非不合理，至少在短期而言。
不過，曾幾何時新興市場政變，或是新冷戰再臨的陰霾，卻一度使投資者憂慮可能會被「波及」，如今又有何不同呢？
寬鬆政策壓低波幅
最簡單直接的分別，在於各主要央行的貨幣政策。金融市場的波動性主要受信貸周期左右。當貨幣供應充裕（即信貸成本低，且易於獲得）時，市場波動性傾向走低。只要將股市波動性與反映信貸市場情況的一些數據（例如高收益債券息差）作比較，便可確證兩者關係。事實上，高收益債券息差與股市波動的相關性過去高達約80%。
目前為止，短期利率仍接近零水平，而實質短期利率為負值，同時企業有大量的現金在手。換句話說，現時信貸唾手可得，從高收益債券息差收窄至約350點子的7年低位，便可見一斑，這也是造就股市極低波動性的原因。
當然，這市況也受其他因素影響。近年央行的寬鬆貨幣政策下，投資者變得愈來愈「大安旨意」，當遇上地緣政局緊張，而出現的短期低位時，很自然便不假思索地趁低吸納，這使至今地緣政局升溫，所帶來的波動轉瞬即逝。而最近此起彼落的併購潮，也為大市上漲提供了助力。
風險仍在不容忽視
雖然如此，現時市場的波動性，與其實際應處於的水平仍有莫大差距。即使已納入信貸息差異常收窄這個因素，市場波動性（即芝加哥期權交易所波動率指數（VIX），又稱恐慌指數）也應處於約15點至19點，而非如現在般接近單位數。換句話說，就算考慮到現時的信貸環境，目前股市的波動性也過低，也反映投資者無視地緣政局風險。
其實，伊拉克和烏克蘭最近的衝突升級已加深了市場風險。這兩地的動盪有可能刺激油價急升，也有可能妨礙全球目前仍然脆弱的經濟增長。
此外，美國聯儲局在未來數月的行動，也有機會影響市場的波動性。一旦經濟持續改善（6月強勁的就業數據，似乎進一步證明美國今年初的低迷景氣乃由惡劣天氣所致），當局便有可能開始調高短期利率。倘若加息時間較預期為早，市場便會轉趨波動。參考歷史，當貨幣供應及信貸情況略為收緊，市場波幅性很可能會抽升。
及早部署防患未然
如果所有其他因素不變，股市今年仍有可能繼續攀升。在早前一輪大漲後，股票估值現時已全面反映價值，但礙於投資者沒有其他較佳的選擇（因為債券的估值已經偏高，而持有現金則等於沒有回報），而經濟仍在緩慢但穩定地復甦，此環境將可支持大市繼續温和上漲。不過，股市進一步攀升很可能會迎來更大的波動。
基於目前股價水平所反映的壞消息不多，過於安逸的氛圍有可能變成重大的風險，因此，投資者宜考慮採取行動防範市場一旦大幅波動時的影響。
就如美國的英雄電影當出現「很平靜，但也太平靜」這類對白時，接下來往往便會有事發生一樣，我們雖然無法預知風暴將何時降臨，但「好景不常」這句話自有道理。投資者應開始考慮做好準備。
英語原文摘錄
Still, all else being equal, stocks can continue to climb this year. Stocks are fully valued after a strong rally, but the lack of attractive alternatives（bonds are expensive and cash pays zero）, and a slow, but steady, recovery, can support further modest gains. That said, further gains are likely to come with more volatility。