三大快餐股比併（一）

三大快餐股比併（一） 14年7月4日 08:48

三大快餐股比併(一) 這一系列文章，是想寫三家上市快餐股的比較。今日先講最多投資者及傳媒熱捧的翠。華。 自翠華上市以來，我一直都覺得這隻股票被吹捧過籠了。曾幾何時，我都是翠華的常客，亦很欣賞其突破本港一般茶餐廳經營模的創新精神。然而，很可能是我近年我對味道的要求提高了，或者是翠華sMg^4的食物品質轉差了，以翠華現時的價格定位，我就是覺得其出品不值現時的定價。畢竟一餐茶錢頂多是一百元上下，有時還是為了貪方便，我偶然仍然幫襯翠華餐廳；但是一講到投資，銀碼畢竟不是一百幾十元，「感情歸感情，數目要分明」，在下決定之前，就絕對不能馬虎。 翠華(1314)業績簡評 翠華截至3月底止全年收入按年升35.95%，報14.74億港元，而盈利則按年升20.4%，報1.56億港元。翠華是於2012年11月26日上市，因此截至2013年3月底止年度每股盈利未全面反映上市發行27.71%新股的攤薄效應仍未全面反映，因此，對股東更有意義的每股基本盈利只得11.23港仙，按年跌2.2%。 翠華與大家樂(341)及大快活(52)幾乎同步公布截至3月底止年度業績，傳媒將翠華業績捧到上天，傳媒普遍認為大家樂及大快活報表盈利按年升7.6%及跌22.8%為令人失望，而按年報表盈利升20.4%則為「跑贏同業」。然而，翠華股價在業績公布後，表現卻是最差的，明顯地，投資者並不認同傳媒的評價。 單看營業額及盈利表現，表面上翠華是三間快餐股中表現最佳的。然而，翠華近年積極擴張國內業務，關鍵是其中國業務究竟能否最終錄得空前的成功。按目前的估值看，現有股東是對此投以信心的一票。 事實上，翠華於過去一年間，於中國大陸加開6間分店至13間，按年升幅是86%；而香港期內只加開了3間分店至27間，按年升幅12.5%。因此，翠華去年度本港的營業額按年升27%，報11.05億港元，平均每間舖的收入為4,330萬港元；而國內按年急升74%，報3.55億港元，但平均每間舖的收入只有3,550萬港元。很可惜，翠華並沒有披露其國內業務的損益帳，我們無從得知，其業務擴張的成效。 可能是國內業務擴張初期的陣痛，亦可能是加開新店後未上軌道攤薄現有店面的盈利能力，若將翠華過去兩年業績分拆成四個半年，讀者可以清楚發現其毛利率、經營溢利率及純利率，於截至2014年3月底止的半年全面惡化，由2013年同期的69.1%、 11.1%及11.8%，下跌至68.8%、8.6%及9.6%(表一)。 表一：翠華利潤率    FY3/14 FY3/13 2H14 1H14 2H13 1H13 GPM 69.3% 69.4% 68.8% 69.8% 69.1% 69.7% OPM 10.4% 12.5% 8.6% 12.4% 11.1% 14.3% NPM*, rec 11.5% 12.4% 9.6% 13.6% 11.8% 13.3% * 未計員工認股權費用。 表二為翠華各項成本結構，顯示各項成本/收入比率均見上升，其中升幅最勁為「其他開支」，由佔收入7.4%急升1個百分點至8.4%，其次為折舊攤銷與薪酬開支，佔收入比率按年分別升0.7個百分點及0.4個百分點。截至今年三月底止員工總數為3,670名，按年增長820名或29%，換言之，員工平均薪酬按年大約上升了7%，實際升幅可能更高，因為集團主要的增長來自中國大陸，而國內招聘的員工，平均薪酬應較原來的員工平均薪酬得很多。 表二：翠華各項開支/收入比率    FY3/14 FY3/13 2H14 1H14 2H13 1H13 租金/收入 -14.2% -14.1% -15.3% -13.1% -15.0% -13.0% 薪金/收入 -26.8% -26.4% -26.0% -27.7% -25.9% -27.1% 折舊攤銷/收入 -4.5% -3.8% -4.9% -4.1% -4.1% -3.3% 水電煤/收入 -4.5% -4.6% -4.1% -5.0% -4.3% -4.9% 推廣/收入 -0.4% -0.5% -0.5% -0.3% -0.6% -0.4% 其他開支/收入 -8.4% -7.4% -9.4% -7.2% -8.1% -6.6% 因此，從某個意義上講，翠華的增長，是透過大額的資本及人力投入而獲得的，但可惜的是，到目前為止，資本及人力的大額投入，已出現明顯的邊際效用遞減，而且於去年下半年度，正在加速發生。 表三為翠華整份損益帳，截至2014年3月底止下半年，其營業額雖然按年升30.5%，但是經營溢利卻毫無寸進，維持於7100萬港元的水平，顯示翠華的盈利能力高峰已於2013年上半年度見頂。 表三：翠華損益帳(2013-2014)  百萬港元 FY3/14 FY3/13 2H14 1H14 2H13 1H13 營業額 1,474 1,084 779 695 597 487 毛利 1,021 752 536 485 413 340 其他收入 13 6 4 q屔c@09 4 1 員工成本 -395 -287 -203 -192 -155 -132 折舊攤銷 -67 -41 -38 -29 -25 -16 租金 -210 -153 -119 -91 -90 -63 水電煤 -66 -50 -32 -34 -26 -24 推廣費用 -6 -6 -4 -2 -4 -2 其他經營開支 -123 -80 -73 -50 -48 -32 經營溢利 166 142 71 95 71 71               財務成本 -0 -0 -0 -0 -0 -0 認股權開支 -13 -5 -4 -9 -5 - 合營損益 37 22 20 17 12PRk-1 11 稅前溢利 190 158 86 103 77 82               稅項 -34 -27 -16 -18 -12 -15 少數股權 -0 -2 -0 -0 - -2 股東應佔溢利 156 130 71 85 65 65      IZ&@9;         每股溢利(仙) 11.23 11.48 5.05 6.18 5.00 6.48 全年派息(仙) 7.00 5.00         每股淨值(仙) 82 75         Last price 3.81         PE 32.06         Yield 1.79%         按2014年6月27日收市價3.81港元計算，翠(773220)華的往績市盈率高達32倍，息率不足1.8%。 另外，集團於上市前，曾豪派約3600萬股認股權證予管理層，每股行使價相當於招股價的2.27港元，按現時市價計算，市值約5500萬港元。有關股份陸續於2013年11月底(上市一周年)開始可以逐步行使。由於有關股份的行使價遠低於現價，預期持貨的員工，將有很大的誘因盡快行使。 若按全面攤薄每股盈利10.85港仙計算，去年每股盈利按年跌4.4%，是三家快餐股中，每股經常性盈利跌幅最大的股份，但是全面攤薄市盈率卻是三家最高的，高達35倍。以翠華目前的估值，對原先極度看好集團長線發展的股東來說，是一次不小的心理打擊。 據本欄所了解，看好翠華投資價值的，不乏國內私募基金經理，他們投資的手法向來是大開大合，一旦確信集團商業模式可支持高速盈利增長，股價可以行先盈利三至五年。但是，一旦他們發覺有關投資出錯，他們認錯的速度亦很快，甚至會不惜任何代價沽貨離場。今年一月，翠華四大主要股東，分別透過控股公司翠發、恩盛、騰勝及Macca，以每股5港元的價錢減持2600萬、2000萬、2000萬及5000萬股，令上述四位股東的總持股量，由原先的71.53%，大幅減持至63.21%。後來，翠發、恩盛及騰勝曾於公開市場，象徵式合共回購了700萬股，每股均價約4.15港元。相對於大股東減持的豪氣，其買貨數量明顯保守得多。 2013年11月26日才開始生效的認股證，截至2014年5月底尚未行使的認股權已大幅減少至只剩下1400萬股。未夠半年時間，這批到期的認股權，已獲行使超過六成。管理層套現速度之快，實在令人側目。 大股東其實早已打了開口牌，小股東如果仍然未能醒水，責任明顯是在投資者自己身上。