新股分析：鴻福堂(1446)

新股分析：鴻福堂(1446) 14年6月24日 09:52

號稱全港最大、佔有34.4%市場份額的中式草本飲料、中湯及龜苓膏生產與零售商鴻福堂，現正接受公開認購。 創立於1986年，集團原本只為一家傳統涼茶舖，後來發展成為一家連鎖式經營的現代化中式健康飲料生產及零售商，現時除了透過自營零售網點銷售旗下產品，亦於超市、便利店及其他第三方零售網絡，銷售其塑料罐裝飲品。自2007年開始，集團進軍國內市場，目前分別在本港擁有97家及25家門市。 2013年業績簡評 據招股書披露，2013年度集團營業額按年增長11%，於2013年報6.45億港元，扣除5.9百萬上市前費用，股東應佔溢利純利約40.4百萬港元，按年升12%。於2013年，同店銷售增長為5.6%，而2012年則為10.0%。 期內，集團毛利微跌0.7個百分點至60%，毛利按年升10%至3.87億港元；銷售開支按年升15%，報55.25百萬元，行政開支按年升11.6%，報2.82億港元，扣除上市前費用5.9百萬元，經常性行政開支按年升約9.3%。 單位：千港元 CAGR FY13 FY12 FY11 營業額 16.0% 6(773220)45,049 578,693 479,298 銷售成本   -257,950 -227,295 -206,206 毛利 19.1% 387,099 351,398 273,092 其他收入   1,079 559 2,593 銷售開支 10.6% -55,249 -48,068 -45,134 行政開支 12.5% -282,407 -252,956 -218,350 經營溢利 115.0% 50,522 50,933 12,201           除稅前溢利 125.6% 48,521 48,115 9,532 稅項   -12,548 -11,331 -3,220 非控股權益   1,505 823 -679 股東應佔溢利 122.0% 34,468 35,961 6,991 經常性股東應佔溢利 140.3% 40,368 35,961 6,991           GPM   60.0% 60.7% 57.0% OPM*, rec   8.75% 8.80% 2.55% NPM*, rec   6.26% 6.21% 1.46% S&D/Rev   -8.57% -8.31% -9.42% G&A/Rev   -42.87% -43.71% -45.56% 稅率*   -23.1% -23.5% -33.8% OPM，NPM及稅率不包括上市費用5.9百萬港元。 不計上市前費用在內，經營溢利率大致持平，報8.75%，淨利潤率亦維持於6.26%水平。 同業比較 在本港已上市企業之中，業務性質較為接近的，應數維他奶(345)。該公司截至2013年3月底止全年，營業額按年升9%，按年增速與鴻福堂相若。不過，維他奶的營業額規模遠較鴻福堂為大，全年營業額報40.51億港元，大約為鴻福堂2013年度營業額的6.3倍。 維他奶沒有直銷店舖，因此毛利率較鴻福堂為低，截至2013年3月底止年度毛利率約47.5%，相對鴻福堂為60%。 然而，若拆開鴻福堂的直銷業務，只比較鴻福堂的間接銷售業務，則鴻福堂的毛利率，反而不及，去年度鴻福堂的間接銷售毛利率約35.4%，較維他奶的47.5%低10.1個百分點。 鴻福堂的直接銷售毛利率，2011-2013年度過去三年的表現，分別為69.4%、71.9%及73.1%；間接銷售毛利率則是29.8%、35.4%及35.4%。 鴻福堂的毛利率上升，主要是透過提高產品單價獲取，反映其定價能力頗強。 維他奶(345)主要財務數據 單位：千港元 CAGR FY3/14e FY3/13 FY3/12 FY3/11 營業額 10.0% 4,415,860 4,051,248 3,716,539 3,329,336 銷售成本   -2,284,483 -2,125,885 -1,956,695 -1,728,581 毛利 9.2% 2,131,377 1,925,363 1,759,844 1,600,755 其他收入   48,514 51,067 40,838 33,875 銷售開支  HKk/3; -1,084,840 -986,218 -878,301 -822,439 行政開支   -361,695 -309,141 -276,717 -245,182 其他費用   -250,803 -234,395 -220,328 -191,038 經營溢利   482,553 446,676 425,336 375,971 除稅前溢利 5.2% 459,620 425,574 408,093 419,261 稅項 6.7% -96,520 -89,158 -85,691 -87,882 非控股權益 -2.8% -35,869 -33,212 -41,399 -47,065 股東應佔溢利 5.9% 327,231 303,204 281,003 284,314 &nbseZp#7p;           GPM   48.3% 47.5% 47.4% 48.1% OPM   10.93% 11.03% 11.44% 11.29% NPM   7.41% 7.48% 7.56% 8.54% S&D/Rev   -24.57% -24.34% -23.63% -24.70% G&A/Rev   -13.87% -13.42% -13.37% -13.10% 稅率   -21.0% -21.0% -21.0% -21.0% 然而，鴻福堂的經營成本頗高，佔銷售比率高達21.7%。另外，直銷模式雖然大幅提高了毛利率，另外，店舖昂貴的租金開支，亦侵蝕了大部份其較維他奶為高的毛利率的優勢。 扣除昂貴的租金及前線員工開支，鴻福堂的經營溢利率只有8.75%，而維他奶則aUd@6高達11% 。維他奶處於PKs~9淨現金狀態，另外21%的有效稅率亦較鴻福堂的23.1%低。 簡評 鴻福堂擁有一個不錯的品牌。然而，目前集團仍未具備足fYc~4夠的經濟規模效益，現時經營狀況仍然頗為脆弱。 按招股書上限每股1.3港元計算，市值約8.2億港元，往績市盈率約20倍，若按招股中間價1.15港元計算，市盈率為18倍。假設今年盈利再升10%，則按中間價計算預測市盈率約16.4倍。以一家仍處於發展階段惟經營風險不低的零售商而言，這個估值其實並不便宜。投資者或可繼續留意其上市後的動向，待上市兩三年後再評估其投資價值未遲。