續談上期關於估值牛熊市的話題。即使在一個漫長的估值熊市之中，市場偶然亦會偶然出現短暫的估值牛市，即使大市不具備相關條件，這個小型估值牛市，亦可能發生於個別行業，情況就如2009年初至2010年底的零售消費類股份，2009年初至今年5月的高息公用股份，以及可能是2009年初至今仍然持續的澳門賭業股以及逆周期增長(如燃氣及資訊科技)股。
今年5月底，可能是另一個板塊輪轉(sector rotation)的序幕，暫時已知的，應該是房地產信託基金(REITs)的估值牛市，應該正式宣告結束。至於逆周期增長股如澳門賭業股，燃氣股，以及最近炒得火熱的資訊科技股，則暫時仍未知是否已經暫告一段落。
正如本欄早前分析所指，雖然2009年至今超低的利率只對本港樓市起到谷大泡沫的作用，港股並不能從中受惠。如果硬要為上述現象作解釋，那很可能是因為港股已有過半數股份被染紅，即使是以本港為家的上市企業，很多業務重心已經北移，中國因素對港股的影響，已經蓋過歐美經濟對港股的影響力。
由於上述的原因，即使在聯繫匯率之下，本港上市企業的實際借貸利率，卻因為國內整個銀行體系，只為共產黨屬下大型國企服務，絕大部份民營企業均被拒諸門外，以致民企實際的舉債成本極之高昂。
記得張化橋在他的第一本投資著作《投資分析師的叛逆宣言》中提及，他是很看淡中國A股，同時很看好港股的，原因是因為兩地利率的差異，將造成兩地估值上的分歧。他那本大作是於2010年第四季初出版的，現在回看，算是對了大半，因為以相對表現衡量，港股確實是大幅跑贏了A股。
然而，現時兩個指數，基本上都是較該書出版時還要低，港股並沒有像他原先預期般，表現得那麼樂觀，尤其是以中資股為重心的國企指數，更加是遠遠跑輸一半權重來自本港及國際藍籌企業的恒生指數。上述現象，其實是證明了張化橋先生的理論其實是完全正確，只是他可能忘記了，為股票作估值時所用的WACC(weighted average cost of capital)，借貸成本部份是以企業實際可以借得的利息開支作為基礎，而即使在本港上市的國內民企，亦無法享受美國QE(量化寬鬆)所帶來的好處。
做投資最困難，亦是最好玩的地方，正正在於我們在分析時，永遠不可能窮盡所有的可能性。最佳的方法當然是每次做投資之前，都做到萬無一失算無遺策，但這等待的機會成本可以很高，因此，對很多務實派的投資者來說，掌握重點，當機立斷，隨機應變，可以說是解決偶然心思不夠周全或分析盲點出現時的次佳方案。
對於下個估值牛市幾時到臨，本欄暫時未有任何答案。不過，承續上期關於美國以致全球利率一旦上升，為資產估值所帶來的負面影響，投資者不宜對此掉以輕心。現時，對環球投資者來說，環球經濟最大的矛盾在於美國經濟看來已率先復甦，美國可能有減少量寬甚至提早加息的壓力，而歐洲日本以至中國，則受到當地經濟仍然處於下行周期，或接近觸底但仍然未能復甦，美國的加息行動，勢將對上述地區資產價格的相對吸引力，可能觸發資金從上述地區流出。
今年六月份，全球市場已為美國退市預演了一場撤資走火警。
基於上述判斷，本港經濟，在旅遊酒店出口及地產市場通通與美元表現掛勾的大前提下，確實有見頂回落的風險。另一方面，政府的種種限制樓市買賣措施，加上港股成交的持續低迷，對總數達10萬名的地產及股票經紀，其經常性收入造成重大的打擊。
至於中國經濟的狀況，遠比本港經濟複雜，未必能夠用三言兩語便能說得通透明白。現時看來，關鍵仍然在於整個銀行體系，仍然是為共產黨屬下的大型國企服務，導致國企借貸利率嚴重被低估，而民企的利率則嚴重被高估，結果是大型國企胡亂舉債，進行巨額的固定資本投資，以及種種欠缺經濟效益的形象工程，最終付鈔的投資者，最後恐怕會是多間上市商業銀行的股東，以及中央及地方政府，透過從香港借用回來的高地價政策，苦苦支撐著目前巨額缺乏經濟效益的基建項目。
現時與2007年最大的不同，在於股票市場早已對上述潛在的經濟下行風險，提早反映於相關股份的股價之中。
目前中港股市最大的潛在利好因素，就是其目前已經頗為偏低的市場估值，以及早已極之欠缺效率的市場運作。在被譽為中國有史以來最臃腫的官僚架構的壓力下，中國這條五千年歷史的巨龍，即使是病情不輕，但仍然距離危急存亡之秋十萬八千里。潛在的肅貪倡廉與經濟轉型紅利，其實是潛力極之豐厚，而且很可能是全國受惠的，只是，我們又如何說服那批既得利益者，暫時忍受一下短暫的利益損失，而更大更好的全民福祉，卻要等上十年八載，或我們的下一代才能全民獲益？我們新一屆的國家領導人，究竟有沒有這麼圓熟的政治手腕？
雖然，全世界都不看好中國的前景，但我們在面對當前現實的時候，不妨同時保持足夠的務實與樂觀的心情，等待中國新一輪經濟改革轉角位的來臨。
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