乳业的好日子什么时候到头？辉山乳业（06863）现代牧业（01117) 蒙牛（02319）

乳业在稍事休息后再次走强，也许正应验了那句话“强者恒强”。有人问我：乳业的好日子什么时候到头？我和他开玩笑：你现在去买一头小牛犊回来养着，哪天牛犊可以配种怀孕并产奶了，乳业这种被价格天天推着走的好日子就差不多了。

CLSA上周末出了篇看好辉山乳业（06863）的报告，TP3.41元。辉山随后连涨两天，也算是很给CLSA面子了。不过外资行报告很多时候也未见得好使，参考可以，千万不要迷信。比如德银就屡屡出看空现代牧业（01117）的报告，每次出报告后现代的股价也会下一截，但之后现代牧业的股价都会迭创新高。辉山股价走高惹来诸多朋友询问怎么看。我个人意见是：投资辉山必须回答清楚四个问题。一、无论是当作原奶公司看，还是当作全产业链公司看，怎么解释辉山超过39%的净利率？上游原奶的现代牧业是13%冒头，全产业链的龙头伊利（600887）是7.3%，另一个全产业链的蒙牛（02319）4个点不到；二，如果假设一个公司把乳业上下游的利润通吃，能不能达到39%的NM？三、一个重资产行业维持39%的NM，可否持续？四、假设39%的NM是可能的，能否在东三省其他省份复制？在没办法弄清楚这几个问题前，我当然会把眼光盯在现代牧业与蒙牛身上。好在时间会解释一切疑问，承销商三个月的护盘期过后应该能看得更清楚一些。至于汇丰在前期增持辉山后又于上周减持7776.6万股是想干吗，老实说，我也不知道。

今天借机把前期我列作明年重点讨论品种的蒙牛稍微展开一下。正如我前期所说，如果能投资伊利股份（600887），那么这两年投伊利会比投蒙牛更靠谱，毕竟伊利天时地利人和（行业向好、业务厚积薄发，股权激励配合），更为确定。但同为一个行业龙头的蒙牛一定不会差到哪里去。蒙牛前两年内耗走了不少弯路，但孙伊萍战略清晰，执行力强，上任后对销售队伍、业务架构的整合无疑是正确而且有效的，而通过参股、收购等资本方式对上游奶源（现代牧业）、下游酸奶（达能）、奶粉（ArlaFoods与雅士利）等业务短板的迅速弥补与强化则凸显了孙伊萍的果敢与前瞻。目前的蒙牛已经渐入佳境，市场对其明年以致盈利预测在1.20元（人民币），但如果考虑到雅士利明年的并表，我的模型显示英国能轻松超越1.45元（人民币），目前动态市盈率只有20倍，与伊利（600887）在国内30倍的动态市盈率有相当差距，甚至还不如现代牧业和辉山这样的非全产业链公司的估值。因此，从长一点的时间看，蒙牛应该属于有能力持续创出新高的品种。至于预测这种创新高的步伐会有多快，很明显，那不在你我的能力范围之内。