辉立证券：京能清洁能源中立评级 看3.39港元

辉立证券：京能清洁能源中立评级 看3.39港元


京能清洁能源 (579.HK) - 借助地区政策优势快速扩张规模

公司概要

公司是北京地区最大的燃气发电供应商，按装机规模，公司是国内第九大风电运营商，2011年12月22日在香港交易所上市。

投资摘要

-2013年上半年实现经营收入2938.0百万元人民币， 同比大幅增长62.35%（重列前的资料，下同），净利润635.8百万元人民币，与2012年同期相比增长50.13%，每股收益0.10元。利润增加的主要原因是装机量的全面增加和风电限电弃风的情况有所好转。

-2008年到2012年四年间，燃气发电装机容量由1190兆瓦上升至2028兆瓦，预计2013年底燃气发电装机量可以达到3576兆瓦，2015年公司燃气发电装机容量可以达到5000兆瓦以上。目前北京市对燃气发电给予一定财政补贴，北京市发改委还出台了燃气发电的价格顺出机制，规避了天然气价格升高带来的高成本风险，保障了公司的燃气发电利润。

-北京的雾霾天气持续时间增长以及PM2.5的严重污染，北京市计划大幅缩减周边煤电规模，建立以燃气发电为主导的能源模式。因此我们预计现在到2015年将是公司燃气发电规模的高速扩大期，而2015年之后北京周边的燃气发电规模应该已经趋于饱和状态，公司的燃气发电会进入一个相对平稳的运营期。

-风电装机量已经由2008年的165兆瓦增加到2012年底的1551兆瓦，2013年预计新投产148.5兆瓦，我们预计公司在2015年之后，燃气发电需求接近饱和后，将发展的重心转移到风电上来。从过去几年公司风电的可利用小时数上看，公司的风电效率略高于行业平均水平。

-2012年12月，公司收购四川大川和四川众能两家水利发电场，使得2012年底水电装机容量达到368.89兆瓦，预计2013年水电装机容量达到447.29兆瓦。2012年底光伏项目装机容量10兆瓦，预计2013年投产40兆瓦。水电与光伏项目整体还处于起步阶段，但增长速度较快。

-公司最大的股东为京能集团持股69%，而京能集团掌握着一些公司产业链上下游的资源优势，并且公司还得益于京能集团签订不竞争协定和出售精品项目给公司，强大的股东背景为公司发展提供了便利条件。

-我们预计公司6个月目标价3.39港元，相当于2013、2014年每股利润的12.5和8.35倍。较最新收盘价3.26港元高出4%，但考虑到未来配股与股息的影响，目标价对于股价的差额远大于5%，给予京能清洁能源“中立”评级。

上半年收入与利润大幅增加

2013年上半年实现经营收入2938.0百万元人民币， 同比大幅增长62.35%（我们使用重列前的资料，因公司收购四川大川与四川众能发生在2012年12月），净利润635.8百万元人民币，与2012年同期相比增长50.13%，每股收益0.10元。利润增加的主要原因是装机量的全面增加，2013年上半年装机容量4047兆瓦，同比增长64.51%。利润增加还因为风电的弃风限电情况有所好转，2013年上半年风电的利用小时数达到了1166小时，比2012年同期多了160个小时，发电效率有很大提高。

燃气发电装机容量倍增，电价机制保障公司利润

2008年到2012年四年间，燃气发电装机容量由1190兆瓦上升至2028兆瓦，加之2013年投产的京西燃气电站（1308兆瓦）以及昌平未来城燃气冷热电项目（240兆瓦），预计2013年底燃气发电装机量可以达到3576兆瓦，公司还有在建和储备项目1745兆瓦，预计2015年公司燃气发电装机容量可以达到5000兆瓦以上，燃气发电将成为公司未来几年收入与利润增长的主要动力,而未来几年快速增长的装机量，会让公司2015年之后保持高收入状态。

目前北京市对燃气发电给予一定财政补贴，国家发改委制定的天然气结算电价0.573元/度，而北京市发改委制定的天然气结算电价为0.6177元/度，差额0.0477元/度由北京市政府补贴，同时公司很多项目还享受增值税和所得税的减免。为应对日益上涨的天然气价格，北京市发改委还出台了燃气发电的价格顺出机制，如果天然气价格升高，北京市政府会根据公式：每立方米气价上升金额（元/立方米）*每度电平均耗气（0.2立方米/度）*燃气发电量（度）对公司进行电价补贴，有效规避了天然气价格上涨带来的高成本风险，从而保障了公司的燃气发电利润。

北京雾霾天气严重，燃气发电成未来导向

北京的雾霾天气持续时间增长以及PM2.5的严重污染，北京市计划大幅缩减周边煤电规模，建立以燃气发电为主导的能源模式。北京市发改委发布的《北京市“十二五”时期能源发展建设规划》中提出到2015年燃气发电将占北京市电源的80%。因此我们预计现在到2015年将是公司燃气发电规模的高速扩大期，而2015年之后北京周边的燃气发电应该已经趋于饱和状态，公司的燃气发电会进入一个相对平稳的运营期。

公司未来将大力发展风电项目，风电效率略高于行业平均水平

风电装机量已经由2008年的165兆瓦增加到2012年底的1551兆瓦，2013年预计新投产148.5兆瓦，并且公司的储备风电项目达到1095兆瓦，我们预计公司在2015年之后，燃气发电需求接近饱和后，将发展的重心转移到风电上来。从2008年到2011年，公司的风电效率都高于行业平均水平，但2012年比行业水平略低，这五年行业平均利用小时数为1991小时，公司的平均利用小时数2120小时，总体上看，公司的风电效率还是略高于行业平均水平，在经历了去年严重的限电之后，预计今年的风电利用小时数可以重回2000小时以上。

中小型水电与光伏发电处于起步阶段

2012年12月，公司收购四川大川和四川众能两家水利发电场，装机容量增加182.49兆瓦，2012年底水电装机容量达到368.89兆瓦，2013年又计划有78.4兆瓦投产，届时水电装机容量将达到447.29兆瓦。光伏项目装机容量10兆瓦，2013年计划投产40兆瓦，并且有201.08兆瓦核准在建，100兆瓦项目储备。水电与光伏项目整体处于小规模高增速的发展状态。

股东背景有助于公司发展

公司最大的股东为京能集团持股69%，而京能集团的全资子公司北京市热力集团正是京能能源销售热力的产业链下游，而公司的另一大股东—持股3.56%的北京控股集团主营业务为天然气销售，正是公司采购的产业链上游。2011年，京能集团与公司签订不竞争协议，表示以后不再与公司的各项发电供热业务竞争。2012年，京能集团又将2011年收购的四川大川和四川众能两个精品水电场出售给公司。相信强大的股东背景对公司未来的发展还可以提供一些便利。

风险

项目装机时间推迟

弃风限电严重造成风电效率降低

政府补贴额度下降或拖延

估值

我们选取了五家在香港上市且与公司规模相近的新能源发电公司作为比较，五家公司的2013年预期市盈率平均为14.9，相比于这五家公司的主营业务都为风力发电或者煤电，京能能源的主营业务—燃气发电的成本较高，利润很大程度上要依靠政府补贴保障，因此我们给予公司低于平均的12.5倍市盈率，公司6个月目标价2.66元人民币，合3.39港元。较10月22日3.26港元的收盘价有4%的增幅，考虑到未来即将进行配股与股利的派发，目标价对于最新价的差额远大于5%，我们给予京能清洁能源“中立”评级