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近日市場氣氛似有進一步改善的跡象，多隻近期上市的新股，在昨日首日掛牌的雲遊控股(484)急升的鼓舞下，紛紛重上水面。
雲遊昨日收市報67.5港元，較招股價51港元急升32%，成為今年首日掛牌升幅最勁的新股。我們認為這除了與近日科技股投資狂熱有著不可分割的關係外，以摩根士丹利為首的保薦人團隊的營銷策略亦應記一功。今次招股的定價，刻意定於51港元的中間價位，雖然公開發售部份超額認購高達312倍，保薦人亦刻意分派最少每人一手，讓機構投資者無論在國際配售或於公開發售以「頂頭鎚」(上限申請公開發售股份，通常為公開發售部份的一半或佔IPO的5%)認購，仍然分不到足額的股份，讓看好的機構投資者必須於二手市場掃貨。
摩根士丹利確實很有誘因借今次雲遊IPO，帶起整個新股市場。因為除了雲遊之外，正在計劃上市的嘉里物流以及在內地三、四線城市經營商貿物流中心的毅德控股，亦準備於年底前來港上市，當中毅德控股將由瑞銀及摩根士丹利保薦上市，而嘉里物流則由中銀國際、花旗、豐及摩根士丹利聯合保薦。
年初至今多家航運及物流相關股份亦表現不俗，當中升勢較為顯著的，包括中國外運(598)、海豐國際(1308)及太平洋航運(2343)。另一方面，剛獲母公司注資的造船廠廣州廣船(317)，近日股價亦表現強勁。
日前廣船按每股7.29港元配售3.87億新股，集資約28億港元，折合約22億元人民幣，當中9.56億人民幣將用作向母公司及其合作伙伴全面收購龍穴造船。
目前廣船母公司中船集團持有龍穴60%股權，餘下股權分別由寶鋼(30%)及中國海運(10%)持有。沽售方將承接其中1.65億新股作為代價，佔擴大後股本16%。
廣船主要承造小型乾散貨船，而龍穴則主要建造大型乾散貨船，收購可提升兩家企業於市場上的綜合競爭力。據報，龍穴目前擁有兩座50萬噸級大型船塢、4個泊位、4台600噸龍門吊及其他生產設施，年造船能力為350萬載重噸。
龍穴截至6月底止淨資產約2.08億人民幣，今次收購相當於4.6倍帳面值，廣船甚至於收購文件中披露，預期龍穴繼上半年虧損1.43億人民幣後，全年將虧損4.37億人民幣，換言之，連同預期今年下半年的2.94億人民幣虧損，今次收購實為負資產。
不過，我們明白，龍穴之所以變成負資產，皆因2012年大額虧損17.52億人民幣，以及預期2013年再虧損4.37億所致，若以2011年底的帳面值計算，其帳面值應該高達21億人民幣，而今次收購作價，將是2011年底帳面值的0.46倍。
事實上，一盤生意的價值，帳面值是其中一個重要參考，但是更重要的是其未來的盈利能力，這部份取決於其設備產能，部份取決於經營者獲取未來訂單的能力，即經營者的商業關係網絡。
設備產能的價值，並不是體現於會計上的帳面值，而是其真製造營業額及盈利的能力，以香港電訊為例，當其被電盈(8)合併後變成技術性的負資產，但仍然無阻其於本港電訊網絡的盈利能力。當然，造船廠產能的潛在盈利能力，極之周期性，因此今次收購價值的平貴，很視乎投資者對當前造船業是否已有步出周期底部這個可能性上。
至於經營者的客戶群，更加是不能在記帳上表述的無形資產。做投資絕對不能計死數，很多無形的東西(客戶群還是其次，更重要是管理者的經營能力)，才是一盤生意真正價值所在。廣船及龍穴都是國企，其管理者有多大的能力，真的不好說，不過，造船多少帶點戰略價值色彩，他們的生意很多都是拉關係獲得的，只要行業周期向上，廣船及龍穴，按道理應該會有所受惠的。
龍穴既然能於行業最差的一年虧損17.5億元，其於好景時的獲利能力，亦應該不會比這個數值低。因此，雖然從表面數據看，廣船似乎是買貴貨，其實很可能是買便宜了，因為假如本欄很不科學的好景年份獲利能力沒有算錯的話，其收購價於盈利高峰期的市盈率，應該是低於1倍。
連同新股發行的攤薄效應，廣船經調整的賬面價值大約相當於每股6.9港元。按昨日收市價8.7港元計算，總市值約90億港元，市帳率約1.26倍。於2007年高峰期，廣船全年獲利9.4億人民幣，今次合併後，下個周期頂部盈利應該遠高於當時。
我們暫且拭目以待，看看航運業會否繼科技股以外，出現另一個行業周期復甦及估值上調。
(客戶持有1308, 2343及少量484)
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