高志行
受到國策大力扶持及內地「奶荒」以致牛奶價格上漲的消息刺激，近期乳業股全線創新高，帶動剛上市不久的輝山乳業（6863）連日重上招股價，昨天收報2.78元，升0.03元或1.09%；成交9.51億元，動力十足。估計短期內可突破2.86元的上次高位，創上市後新高，目標價3元，跌破2.5元止蝕。
論市值和業務規模，輝山乳業和合生元（1112）十分接近；但估值和業務前景，卻比合生元吸引。以昨天收市價計算，輝山的市值約396億元，合生元的市值約87億元。合生元2012年度營業額33.81億元（人民幣．下同），比輝山截至今年3月底止年度營業額25.5億元稍為多一點；而合生元上年度實現淨利潤7.43億元，輝山的實現淨利潤達9.45億元。
輝山乳業主要從事生產及銷售多種乳製品。經過多年布局，集團逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳製品加工、乳品研發和品質管控等為一體的全產業鏈發展模式。輝山乳業已擁有24萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、30萬噸奶牛專用精飼料加工廠、逾11萬頭純種進口奶牛、50座現代化自營牧場及4座現代化乳品加工生產基地。
業務覆蓋上中下游
中國在歷經了奶粉安全事件後，已經不斷整頓乳業，包括推進產業結構調整，鼓勵兼併重組等，而政策細則亦有望在10月份出台，預料將加速行業優勝劣汰進程，對大型企業未來發展利好。
輝山乳業是內地主要及垂直整合程度最高的乳品公司，目前擁有內地最大的上游資源及第2大的奶牛群。
集團是東北地區領先的乳製品生產及銷售商，業務覆蓋乳品產業鏈的上中下游，是內地唯一用百分百自家養殖場生產液態奶及奶粉產品的企業，此運作模式可以嚴格監管乳品品質。輝山旗下產品品質有保障，截至目前未與任何食品安全事故有任何關聯。政策一旦落實，集團未來將有機會進行併購及策略性合作，進一步拓展市場，對業務及盈利提升有巨大幫助。
輝山截至今年3月底止年度營業額25.5億元，按年增91.5%；稅後盈利9.45億元，按年增1.1倍。集團的奶牛養殖業務毛利率達58.7%，並剛於5月提升原料奶售價至每噸4800元人民幣。去年外銷銷量為15萬噸，今年預計達19萬噸，已確保約10億元人民幣收入。
輝山目前預測市盈率約18倍，與蒙牛乳業（2319）及合生元的逾30倍比較有一定折讓，雖然業務規模較小，但同時擁有上下游業務；加上上市前獲鄭裕彤以10.6億元入股，反映對前景看好。
輝山是次上市共發售37.88億股（8.74億為舊股），其中挪威銀行認購3.6億股、伊利及中糧旗下私募基金寶華分別認購5000萬美元及4000萬美元股份，機構投資者禁售期半年；公開發售部分獲超額近12倍，以招股範圍上限2.67元定價，預期2014年的市盈率為21倍，較上市的同業為低，集資淨額75.2億元，主要用作興建新奶場、進口優質育成牛及進行營銷活動與擴充分銷網絡等用途。
獲納入三項富時指數
由於輝山以獨特全產業鏈模式經營；加上乳品股近期強勢，市場預料輝山上市後表現會不俗，但甫上市卻意外地跌穿招股價，於9月26日首日掛牌，收報2.59元，較上市價2.67元低3%。相信是因為公開發售獲超額認購，公司啟動重新分配程序，在港發售股數提升至15%；加上集資額高，令街貨量較多所致。但輝山上市第三天後股價已止跌回升，重上招股價水平。
輝山最近向部分董事及僱員授出共6.8億份購股權，有效期6年，可合共認購6.8億股，行使價每股2.67元。其中2.36億份授予公司三名執行董事，蘇永海、徐廣義分別獲1.01億份，郭學研獲3375萬份。輝山於上周五收市後獲納入三項富時指數，分別是富時環球指數、富時新興市場指數及富時中國（香港上市公司）指數。
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