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續談上期關於環球股市的相對估值。
下表為截至12月5日各個主要指數的價格(price)，預期市盈率(12-M
PE)，往績市帳率(PB)，股息率(Yield)，以美元結算後年初至今表現(YTD USD)，以及該國十年政府債券息率(10-year
yield)。
以實體字顯示的，為股息率高於當地10年政府債券息率的主要股票指數，分別包括英國富時100(FTSE
100)、德國DAX、法國CAC、比利時IBEX、瑞士SWISS Market、日本TOPIX、香港恒指(HS
Index)、台灣台證(TAIEX)，以及新加坡海峽時報(Singapore)。
與當地10年政府債券息率比較，現時股息率相對最吸引的地區，幾乎全部位於歐洲，地域函蓋英德法瑞比等五個歐洲最重要的國家；其次為已發展亞洲地區，地域函蓋日星台港等四個地區。在這九個股息率高於債息率的地區之中，相對息率最吸引的是瑞士，其SWISS
Market指數股息率較10年國債息率足足高出了超過2厘息。
我們發現另一個現象，是所有新興市場的10年政府債券息率，都較美國政府國債存在較大的風險溢價，可能是因為環球投資者對當地政治穩定性、貨幣認受性、政府財政穩健度，以及通脹預期等前景看法較為負面。基於這個理由，新興市場的股息率，全部遠低於當地的政府債券息率。
除非投資者確信當地的上市企業盈利前景樂觀，盈利及派息增長遠超實際通脹，否則投資於當地債券，回報很可能遠超當地股票。
上述原理其實非常簡單，若連政府的10年債券息率都是遠較美國10年國債息率為高，企業借貸的成本，肯定遠較環球平均水平為高。因為在一般情況下，企業的信貸評級，是不可能高於企業所處的國家信貸評級。
企業融資困難，當然不會樂於派息，而借貸成本偏高，亦侵蝕企業盈利。種種因素相加之下，這些高息地區的股票市場，投資者的要求回報會更高，換言之，他們的合理市盈率，理應相對較低。
因此，即使標普500指數(SPX)現價預測市盈率已達16倍，股息率只有2厘，其相對吸引力未必差得過滬深300指數(CSI
300)的10.7倍市盈率及2.4厘的股息率，因為中國的政府債券利率高達4.42厘，較美國國債利率高出1.56厘。美股的股息率只有負0.86厘，而A股的負利率高達2.02厘。
相對而言，恒指雖然市盈率稍高於A股，但是股息率相對香港政府10年債券息率有超過1.1厘溢價，預期未來一年港股仍然有很大的機會，表現優於A股。
最近市場對日本經濟是否復甦存在很多爭論，不過，對本欄來說，興其爭論於無謂的經濟數據，不如將焦點集中於真正影響日本股市的因素。過去十年，與日本股市關係最密均的，幾乎是惟一的主導力量，為日圓匯率。一日安倍晉三政府仍然採用日圓貶值刺激經濟的措施，日本股市就會維持其過往多年與日圓反向的表現──日圓越跌，日股越升。
事實上，日本的量寬將10年期JGB國債息率維持於0.64厘水平，相對1.7厘的TOPIX股息率，這個正息差高達1.1厘。若以回報的比率計算，TOPIX的股價要升165%，其股息回報才能與JGB的回報看齊。
同樣地，雖然港股的正息差亦有1.1厘，但是我們的政府債券息率較高，恒指只要升51%，股息率已與政府債券息率看齊。
當然，息差最濶的瑞士股市，SWISS Market指數要升219%，股息率才能與當地政府債券息率看齊。
本欄當然明白，股票投資是看當地企業的盈利前景。然而，政府債券利率，很大程度已反映了當地的營商環境，尤其是營商的風險因素。只有在物價，社會經濟狀況穩定，法規完善的狀態下，企業才有獲得充份發揮的機會。
當今全球無風險利率最低的是日本及瑞士，多少反映投資者相信當地社會將繼續維持穩健的營商環境。雖說日本國債主要買家為本地投資者，未必能完全反映環球投資者對當地政局風險的評估。不過，以其極之偏低的利率看，本欄對東海局勢將出現亂子的看法，實在不敢苟同。
市場的力量遠比個人為大，這一點已於碧斯(Barton Biggs)在 Wealth, War & Wisdom一書中得到有力的證明，個人、群眾以至報紙的評論，其準繩度均遠遠不及全民以實錢參與投票結果的金融市場。市場的價格，往往預示了未來的方向。 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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