四環醫藥(460)業績簡評

四環醫藥(460)業績簡評 14年3月12日 09:08

截至去年12月底止年度，四環醫藥營業額按年急升56%至47.33億元(773220)(人民幣，下同)，雖然期內分銷及行政成本增長更勁，股東應佔溢利仍按年急升44%至13.03億元，淨利潤率27.5%(2012：29.7%)，每股盈利25.14分，同步升44%。   四環損益帳 單位:千人民幣 2013 2H2013 1H2013 營業額 4,732,700 2,407,953 2,324,747 Yoy 55.55% 45.65% 67.33% 毛利 3,699,714 1,852,598 1,847,116 rKd~2 Yoy 61.60% 52.10% 72.40% 毛利率 78.17% 76.94% 79.45% 其他收入 19,720 11,847 7,873 其他收益淨額, 其中 399,006 251,761 147,245 政府補貼 407,408 256,075 z亽s/6 151,333 加工費 2,747 1,450 1,297 出售資產收益 1,126 105 1,021 捐款 (8 , 263) (8 , 263) 0 其他 (4 , 012) 2,394 (6 , 406) 分銷成本 (2 , 329 , 531) (1 , 100 , 516) (1 , 229 , 015) 分銷成本/營業額 -49.22% -45.70% -52.87% 行政費用 (326 , 827) (198 , 425) (128 , 402) 經營溢利 1,462,082 817,265 644,817 Yoy 39.5% 58.9% 20.9% 經營溢利率 30.89% 33.94% 27.74% 財務收入淨額 112,262 53,880 58,382 應佔聯營及合營收益 (6 , 893) (3 , 210) (3 , 683) 稅前溢利 1,567,451 867,935 699,516 扣除政府補貼 1,151,472 605,777 545,695 Yoy 29.23% 29.41% 29.03% 利得稅 (257 , 368) (178 , 004) (79 , 364) 有效稅率 -16.42% -20.51% -11.35% 淨利潤 1,310,083 689,931 620,152 淨利潤率 27.68% 28.65% 26.68% 股東應佔溢利 1,303,012 685,477 617,535 Yoy 44.07% 54.75% 33.83% 少數股東權益 7,071 4,454 2,617 每股基本溢利 0.2514 0.1323 0.1192   營業額增長主要來自心腦血管產品，該類產品收入按年急升61%至45.05億元，佔總營業額95%以上。四環期內同步力谷成熟產品及新潛力產品銷售，達到預期的收益按年急升的效果。然而，其他品種藥物的收益並不理想。由於臨床使用受到更嚴格限制，抗感染藥物的收益由2012年度的5970萬元，按年急跌32%至4080萬元；其他藥物(如中樞神經系統、呼吸系統及新陳代謝藥物)銷售按年升12%至1.75億元，約佔本集團二零一三年收益總額的3.7%。   由於集團去年致力推銷多個現有及新推出產品，分銷成本按年急升77.5%，至23.3億元，行政費用亦按年升58%至3.27億元，侵蝕了部份營業額的增長速度，經營溢利按年升39.5%，報14.62億元。其中，四環特別提及集團提高了對克林澳及歐迪美分銷商的激勵力度，藉此激勵分銷商推廣本集團的產品，而該等措施的有效性已反映於兩項產品年內銷售的顯著回升。   在心腦血管藥中，兩大主要產品克林澳及歐迪美去年銷售錄得顯著回升，前者按年增長71.7%，後者更按年急升93.1%；另外源之久、也多佳及丹參川芎嗪等新產品亦錄得迅速增長。集團心腦血管藥佔國內處方藥的領導地位，在醫院的市場佔有率達到9.3%，創出歷史新高。   集團去年下半年推出獨家首仿新藥羅沙替丁，該產品已於去年12月31日在其中兩個省分中標，另外在另一個省份中補標成功，並進入了一個省份的藥物報銷目錄。隨著更廣泛的市場推廣及在更多省份中標及進入更多省級藥物報銷目錄後，預期該產品將產生顯著收益。   經營溢利中，其中頗大部份收入來自政府補貼，佔4.07億元，或總經營溢利的27.9%(2012：24.9%)。去年度政府補貼金額按年急升56%，成為經營溢利增長的其中一個重要的推動力。   去年初至今，集團研發團隊已提交七項1.1類創新藥物的新藥臨床申請，並已就五項1類創新藥物取得臨床試驗批件，其中包括於2013年1-2月間，獲得臨床試驗批件的創新專利藥物百納培南及鹽酸依格列汀獲得臨床試驗批件，前者為碳青黴烯類抗感染藥物，主要用於治療耐藥性感染及院內複雜性感染，後者為DPP-4抑制劑類的口服降糖藥，是一種結構全新的II型糖尿病治療藥物。另外，集團於去年7-10月，創新專利藥物安納拉唑鈉及哌羅替尼獲得臨床批件，安納拉唑鈉主要用作治療胃腸道潰瘍，而哌羅替尼是一種第二代(pan-HER)抑制劑，用於治療肺癌和乳腺癌。   展望 由於中國的人口老化加上人均收入上升，預期中國的醫護行業增長潛力仍然雄厚。四環或能繼續維持目前的增長趨勢一段頗長時間。我們最關心的是，佔集團經營溢利接近28%的政府補貼的可持續性，因為若扣除相關收入，其盈利能力將大大不同。   若扣除政府補貼，集團去年盈利將是8.96億元而不是13.03億元，每股盈利將是17.3分而不是25.14分。按昨日收市價每股9.5港元計算，往績報表市盈率約為29.5倍，若扣除政府補貼則市盈率為43倍。假設政府補貼繼續維持於目前水平，按目前的業務發展速度看，集團2014年報表市盈率或回落至22-23倍，扣除政府補貼則是32-33倍。目前估值是否偏高這條問題，關鍵在於一，目前極高速的增長能否持續，以及二，政府補貼將持續一段長時間的可能性。關於前者，本欄較有信心，而後者我傾向那是投資於該股的不確定／風險因素。