宏觀視野：2013年業績期回顧（下）聯邦制藥(3933)

宏觀視野：2013年業績期回顧（下） 14年4月4日 09:38

關於當代會計制度所造成的嚴重扭曲oJw#0，聯邦制藥(3933)的最新業績，值得在此跟大家討論一下。 聯邦去年營業額按年微升9%至76.48億港元，毛利按年升25%至26.38億港元，毛利率34.5%而相對2012年度30.2%。分銷及行政成本按年升7%%至17.87億港元，未計其他收入及損益，以及「其他開支」的經營溢利按年91%，報8.51億港元，經營溢利率11.1%相對2012年6.3%。 至此，讀者會覺得數字很易理解，上述一堆數字，假如核數師做足其本份證實相關數據如實反映公司去年的經營損益狀況，則聯邦去年度的經營業績錄得重大的改善。 不過，關於「其他收入」、「其他收益及虧損」、「其他開支」、「物業減值虧損」、「投資物業公平值qK&-3變動」、「可換股債券嵌入式衍生工具部份之公平值收益或虧損」，以及「財務成本」等數字，就要很小心處理。 「其他收入」包括銀行利息收入、原材料銷售、津貼收入及雜項收入，看來全部都是經營性收益，應計入公司的營運收入之內，去年收入0.78億港元，按年升6%。 「其他收益及虧損」包括期貨合約投資收入、匯兌損益、出售廠房損益，以及衍生工具的公平值變動，這些看來全部都不屬於經營性收支，應不計入公司的營運帳目之內。雖然「期貨合約投資收入」金額不多，但是我們會有興趣知道，聯邦作為一家藥廠，為甚麼會參與這類的投資或投機活動？ 「其他開支」包括了研發開支、因成都生產線停產的員工遺散及搬遷成本、短暫生產停頓成本，長帳齡按金預付款撇消及「其他」，當中，1.39億元(2012：0.91億元)的研發開支，肯定是經常性支出，其他的或者可以當作非經常性項目，雖然短暫生產停頓連tJs-5續兩年出現，看來似乎是「常規」多於「特殊」現象，但2013年的1.61億元生產停頓開支，相對2012年的0.14億元，規模大很多，幸運的話2014年應大幅減少至正常水平。 「物業減值虧損」、「投資物業公平值變動」、「可換股債券嵌入式衍生工具部份之公平值收益或虧損」通通都是非現金的會計帳目，對公司營運沒有多大意義，應該略過。 「財務成本」值得一提，因為很多房地產及製造業企業，一般處理利息成本的方法是，如果是固定資產投資(如廠房及在建中投資或待售物業)在過程中會將利nFd/4息成本資本化，由一般普通人看來是明顯不過的成本，於會計上改寫成為累計資產，而這個邏輯最吊詭的地方在於：利息成本越沉重，在建中的固定資產便越值錢！當然，這些成本其實(773220)會於往後的銷售成本或折舊撇銷逐步反映出來。假如是銷售物業，累計利息成本將於銷售成本中得以反映，如果是廠房建設，則會分25-30年以固定成本逐年攤銷。以聯邦為例，去年入帳的財務費用是2.01億港元，按年微跌0.14億港元，但實際上的利息開支，其實是按年升1.21億至4.71億港元，不過去年因為有2.7億港元的利息支出資本化了，相對2012年只有1.35億元。 聯邦的資產負債表顯示，去年淨負債按年急升11.09億港元，至57.44億港元。相對64.82億港元(2012：60.95億港元)的股東資金，淨負債比率高達89%，較2012年的76%，按年惡化了13個百分點。一旦固定資產投資投入營運，這些利息開支便不能繼續資本化，聯邦的財務開支壓力很大。 假設聯邦的會計帳目如實反映實況，而我們暫且將其「短暫生產停頓成本」及「長帳齡按金預付款撇消」當作特殊開支不計入經營損益帳，則去年的稅息前經營溢利大約為7.89億港元，相對2012年的4.22億港元，按年上升87%。然而，如果上述兩項開支列為經營開支(而事實上相關費用為實實在在的現金開支)則稅息前經營溢利為6.07億元，相對2012年為4.08億元，按年升49%。 運用相同「現金收支」原則，去年實際利息開支為4.71億而非2.01億元，因此去年實際的現金稅前溢利只得1.36億元，而2012年稅前溢利亦只得0.58億元。 去年的稅項開支一欄，同樣是令人費解。未計遞延稅項，聯邦去年稅項開支為1.17億元，而2012年為1.05億元，不過去年集團的遞延稅項高達7.37億港元，而2012年卻回撥0.19億港元，造成去年稅項開支高達8.53億港元，相對2012年的0.86億元。遞延稅項為潛在可能需要支付的稅項開支，估計很大機會是去年因為將成都的廠房搬遷後，重列為投資物業並將其重估價值「帳面獲利」13.55億元的結果，因此這7.37億港元的稅項開支，應與物業重估收入一樣不計算入損益帳目。因此，去年集團除稅後的現金收益，實際上只有0.19億港元，而2012年則是虧損0.47億港元。不計「短暫生產停頓成本」及「長帳齡按金預付款撇消」兩項，去年正常化的現金溢利估計大約2億港元，而2012年則虧損0.33億元。 投資者一般都會接受利息開支資本化這一GAAP(generally accepted accounting practices)原則，因此去年集團的正常化盈利很可能應被理解為獲利4.7億港元，而2012年為獲利1億港元，因此聯邦去年度業績，應該視為集團經歷多年財困之後，重見天日的日子。 展望今年，由於6-APA及7-ACA兩隻原料藥於今年初價格回升，加上將成都廠房搬遷至內蒙古的成本效益將逐步反映，如意不可逆料的意外，聯邦的「短暫生產停頓成本」及「長帳齡按金預付款撇消」應不會再次發生，加上上述多項的成本效益改善，今年盈利或有機會真正重上軌道。聯邦今年營業額或可重上85-86億港元水平，而如果淨利潤率回升至8.5%，股東應佔溢利或回升至7.2-7.3億港元，折合每股0.44-0.45港元。 聯邦股價於業績公布後連日急升(雖然公布的2013年度股東應佔溢利只有0.48億港元，按年跌70%，而每股盈利只得0.0295港元)，按昨日收市價5.33港元計算，預期市盈率可能是12倍左右。以一隻沒有多大定價權的原料藥供應商來說，這個估值看來並不便宜。當然，亦有很大可能，市場認為本欄對聯邦今年的盈利預期太過保守。 事實上，雖然集團財務狀況並不健康，但是去年聯邦寧可借更高息的銀行貸款，仍然決意贖回大部份可換股票據，目前可換股票據的總值已大減8.28億港元至1.15億港元，反映管理層認為於去年均價水平的聯邦製藥，應屬於周期的底部價錢，換股債很大機會於到期日前獲得行使，而大股東不願意股權被債券持有人所攤薄。 今年初，聯邦擊敗其他主要競爭對手，其胰島素項目招標中標，預期今年銷售將升至1億港元，明年或有機會再升。相對集團目前每年約80億港元的銷售，這個項目仍然是微不足道，今明兩年的盈利能否復甦，還看6-APA及7-ACA兩集抗生素原料藥的價格走勢而定，但長線而言，集團自主研發的胰島素及老年痴呆症新藥，以及45個研發中的腫瘤及心血管等藥物，或ONc#2有機會成為集團長線盈利增長的動力。 相對於聯邦兩年多前的高位，現價看來仍然不貴，但關鍵是原料藥的價錢有如半導體晶片及其他商品價格一樣，價格只會持續往下走，現有業務的均價及利潤率怕不容易重上2010-2011年度的水平。