市況簡評：中資銀行股

市況簡評：中資銀行股 14年4月8日 10:00

雖然昨日本港當炒股份的跌勢頗為顯著，傳統股份的股價表現卻勝過本欄原先預期。現在，我們正處於十字路口，究竟是過去兩年當炒的「新經濟」股份拖垮正在反彈的傳統股份，還是資金只是由「新經濟」股份重新配置到傳統股份？ 最近讀者在問答環節提及，現時中資銀行股確實是極之便宜，現在是否應該是合適的時機重新考慮吸納中資銀行股的時候。總括而言，本欄對中資股份的看法為中性，主要是按照過往經濟周期的經驗，我從未見過一個泡沫是可以在兵不血刄的情況下度過難關。而我所指的血刄，是個別地區性銀行由於資不抵債，必須尋求中央政府的財政協助，始能渡過難關。 截至去年底止全年，絕大部份中資銀行仍然錄得低雙位數字按年盈利增長，雖然盈利增長速度已較早年大幅放緩。與此同時，絕大部份國有銀行仍然按盈利增長同步增加派息。以上周五的收市價計算，四大國有銀行的平均估值大約在5倍歷史市盈率、1倍市帳率及股息率約7%的水平。 若投資者有A股投資戶口，他們甚至可以用較H股便宜接近10%的價錢，買入這批大型國有銀行，換言之，這批國有銀行的估值更低至4.5倍市盈率、0.9倍市帳率以及7.7%股息率。 這批大型國有銀行股，跟國有火電電力股的情況差不多。投資者認定這批大型國有企業將來即使沒有資不抵債的問題，但是他們就是不相信目前他們的盈利能夠維持於目前的水平。 他們的擔心亦非全沒道理。首先，互聯網金融對傳統中資銀行的衝擊才剛剛開始，除了中行(3988)去年仍錄得按年9個基點(basis points)的升幅外，其餘「三大」2013年的淨息差均見縮窄，平均按年跌幅為4個基點；其次，新一屆政府的施政方針逆轉，國有企業大規模透過借貸擴張的時代已經結束，未來信貸需求增長將逐步放緩甚至停頓。 對大型國有銀行來說，他們最大的保護衣，來自中央政府的權力，只要北京一聲令下，從事互聯網金融的科網企業，其擴張速度便很可能要迅即收歛。看好的投資者仍可寄望銀行的淨息差不會大幅下降。 本欄最關心的，仍然是不良貸款(NPL)比率的變化，本欄認為目前中資銀行股對NPL的準備並不足夠，這變相令報表盈利失去了其應有的公信力。 按目前的估值計算，我們假設長線大型銀行股的估值應該在10倍市盈率的水平，現時市場其實是已反映了中資銀行股未來五年盈利將下跌一半的預期，A股投資者甚至認為國有銀行股未來的盈利跌幅達到55%。由於目前大部份國有銀行股的盈利能力仍然太高。一般相信，當企業達到與整體經濟規模相當水平之後，其股本回報率(ROE)將回歸市場平均數，甚至因為企n灬j@4業體積過大而令其ROE低於整體平均數水平。 然oF&^8而，我們假設盈利並不是跑崖式的急跌，而是按年逐步回落的話，並於五年後盈利回落至目前水平一半的話，則五年後四大國有銀行的股本將累積至目前的1.455倍，如果股價不變屆時的市帳率將回落至0.756倍，市盈率將逐步回升至10倍，而派息率則因為盈利減半而跌至只有3.5%，屆時的股本回報率將跌至只有7.56%。股東在這五年內，平均股息回報率(773220)將是6.3%(除稅後5.67%)，或五年累計股息收入為31.5%，扣除股息稅後回報為28.35%。 本欄認為上述的情況發生的機會率並不小，因此投資者目前投資於四大國有銀行，未來五年的平均回報率很可能是不過不失，至少是比存款於四大國有銀行更為吸引。假如未來五年仍然有資產通脹，則四大的帳面(nominal)盈利或可維持於目前的水平，投資者的回報可能較本欄保守的預期高。 由於本欄認為未來五年全球的通脹率將難以重返2003-2008年的水平，新興市場的通脹甚至會逐步回落，在接近iM>-1零通脹的情況下，上述的投資回報或對個別保守的投資者算是合理。 即使個別地區性銀行可能面對財務壓力，本欄傾向相信四大國有銀行因為根基穩固，而且政治上不容許他們財政上出現重大的困境，當然仍然不能排除個別銀行可能出現短暫財困的情況，因此投資者若一定要配置於中資銀行股，以均注押注於四大，將是較為穩健的做法。 基於目前的估值，本欄傾向相信最近美股與本港新經濟股份的回軟，或有機會吸引部份資金回流傳統股份fLm#6。然而，若投資者的要求每年回報是15-20%，這批股份很難在未來五年滿足投資者的回報要求，因此當股價較最近低位回升20-30%之後，部份投機者或會乘機套利，限制了指數持續反彈的能力。