2638淡倉+加息預期

宏觀視野：加息預期 14年3月21日 09:20

昨日港股受美國聯儲局新任主席耶倫聲明未來半年會繼續減買美債，而減買美債之後，預期半年內將開始加息，消息震散環球金融市場，而當中跌幅較為顯著的為一眾新興市場，香港作為中資股上市的海外窗口，當然亦在風眼之內。 在此之前，市場普遍預期加息周期要等到明年底才開始。然而，前晚記者聽完耶倫的一番講話之後，屈指一算，相信加息周期，最早可能是明年春季。 市場對加息周期的預期，其實早有準備──起碼是那批先知先覺的商家及投資者如是。例如，長和系早於一年nKg^4前便已部署大幅減債，期間大舉出售中港兩地資產，又將部份地處偏遠的嘉湖銀座商場及官塘一幢工廈改裝成的寫字樓，分別注入置富產業(778)及泓富產業(808)，同時計劃將電能(6)屬下港燈(2638)及和黃(13)屬下屈臣氏分拆上市。 日前我花了一點時間，細看港燈商業信託的招股文件，貫徹集團賺盡股民錢的一貫作風。我是從港燈的招股書中，看到「借貸資本」的會計概念，看完簡直如入五里霧裡──究竟未分拆之前留在港燈那筆88.5億的錢是「借貸」還是「股本」？當港燈未獨立分拆上市，但要計算負債比率之時，原來這資本就是股本，因為阿媽持有阿仔100%股權，阿媽的錢就是阿仔的錢，兩者沒有分別。連同母公司向子公司名正言順貸出的186億來自最終控股公司貸款，這兩筆共275億元的免息貸款，已於上市時即時歸還母公司。償還了這筆88億港元「借貸資本」，港燈的股東資金理應由原來的123億港元，大減至34億港元，而淨負債則由原來的290億港元，忽然急升1.6倍至468億港元，資產負債(net debt to equity)比率高達令人側目的1,367%。 aRv/2 不要緊，長和系出名盛產創意會計u弔&/2師，港燈在上市之前，將其於南丫島電廠及港島電網的價值，由帳面值34億港元，忽然吹脹近14倍到473億港元！在別具創意的資產負債表易容術之下，港燈雖然增鎊364億港元負債，但上市後的資產負債比率仍能維持於「很健康」的0.99倍水平。如果世間所有女士(男士)，都有電能實業坐鎮的創意會計師一樣的創意，這個世界不可能有肥婆(肥佬)出現──你體重增加5倍幾也不要緊，因為家中的「神奇量重器」會自動幫你減鎊！ 我這麼說，當然是有一點誇張了，因為這個神奇量重器也有極限的，港燈一年稅息及折舊攤銷(EBITDA)前溢利大約73億港元，這473億港元的估值，相當於6.5倍EBITDA。 上市後，港燈因為利息開支將急升，經常性純利將由原來的47億港元，急降至不足28億港元，而商業信託持有人可分派收益則為34.85億港元，未來利率每升降1%，港燈的股東應佔溢利，將上落4億港元，佔可分派收益11.5%！ 港燈最後以下限每股5.45港元定價，截至昨日為止，每股股價已回落至4.84港元，上市不足兩個月，股價已跌逾11%。一年後美國步入加息周期，港燈剛剛好在美國加息之前，兌現其2014年的預測盈利承諾。至於之後的事，港燈的股東就只能閣下自理了──反正電能已得到她最想要東西──套現275億港元現金，將這項收入封頂的高負債資產由100%控股減至49.9%持股，勝利完成最終太上皇公司層壓式減債的任務。 在加息的陰影之下，本港的樓市周期，看來會繼續一如本欄的預期一般加速向下，而美元將有可能反覆向上。這或者是上星期人民幣拒絕進一步兌美元單邊利值的另一個背後原因──人民銀行要維持的是兌一藍子貨幣匯率穩定，當美元升值時，人民幣必須按比例貶值，以維持其對其他地區(如主要貿易對手歐盟／澳洲／日本／英國等)貨幣的幣值穩定！持有大量美金借貸，但收入大部份均為人民幣的上市公司，投資者必須細心分折當中的財務風險。君子不立危牆之下，投資者對這批高負債(773220)中資公司，還是及早敬而遠之為妙。 (客戶持有2638淡倉)

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