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上期提及，內銀股的估值其實不比海外上市銀行股便宜。以經濟規模與中國相當的日本為例，兩國的銀行股平均估值，都是大約在0.8-1.2倍市帳率之間，雖然以市盈率計算，內銀的普遍估值都比日本銀行低，但是那是由於內銀的呆壞帳撥備率，遠比日本銀行進取，換言之，日本銀行的資產負債表，隱藏的呆壞帳風險，遠比內銀為低。
企業破產創新低
自去年底安倍經濟學射出第一支箭以來，日本經濟復甦已初見成效：截至2013年九月底止半年，日本企業的破產總金額跌至1991年上半年以來的新低水平，企業破產總金額自2000年 3月底止財政年度創出歷史新高的30.5萬億日圓(按當年1美元兌111.15日圓算，折合約2,744億美元)後，近年相關破產數字已有持續下降的趨勢，直至2008年雷曼事件及2011年日本海嘯及核災難後，相關數字又再度惡化。
去年安倍晉三第二度當選日本首相，隨即與日本央行攜手推出將日本通脹目標定於2%水平的貨幣量寬計劃，印刷天量貨幣推低日圓刺激日本出口工業復甦。截至今年九月底止半年，日本企業破產總額，已大幅縮減至只有1.8萬億或以年率計只有3.6萬億日圓(按目前匯率98.5日圓兌一美元算，約值365億美元)的水平，大約是2000年度高峰期的1/8。
高峰期的主要破產金額，來自金融及保險行業(佔38.5%)以及房地產相關信貸(20.3%)，不過，經過多年的休養生息，相關行業佔破產總額已急跌至7.8%及5.6%，取而代之的是建築及製造行業，分別佔27.7%及17.4%，但若以絕對值來說，這兩個行業於上半年度的實際破產金額，只是微不足道的0.5萬億及0.31 萬億日圓，與高峰期的金融保險及地產行業的11.74萬億及6.19萬億日圓，不可同日而語。
自2001年以來，日本銀行的整體平均呆壞帳比率為2.36%，而截至今年七月底止四個月，呆壞帳比率已跌至較為健康的1.75%，但與內銀只有0.5-1%的撥備比率相比，還是頗高的水平。目前偏高的呆壞帳比率，一方面顯示日本的經濟尚未全面復甦，亦同時顯示日本銀行的潛在盈利改善空間很大。值得注意的是，呆壞帳率最低的是房地產貸款。
另一個可喜的現象，是日本企業過往每次出現經常性盈利上升的時候，他們第一時間只會想到減債，即使在無債可減的情況下，亦寧可不斷累積淨現金，都不進行大額的資本投資。過去一年的情況，已開始出現微妙的變化。不少日本企業盈利開始復甦，但是銀行的總借貸金額，卻同步增加，顯示企業已開始重新擴大資產負債表。
話雖如此，目前有一半的Topix非金融類成份股，仍然是處於淨現金狀態，他們重新擴張資產負債表的潛質，仍然是極之龐大。與此造成極之強烈對比的是，中國的大型企業(主要為國營企業)，自2004年開始，持續擴大他們的資產負債表，即使是經歷2008年金融海嘯後，在前任國家領導人的推波助瀾下，大型國企進一步推高已經非常偏高的負債比率。目前中國上市大型企業的資產負債表的穩健程度，很可能是全球主要經濟體系中敬排末席。相比之下，即使個別日本跨國企業於2011年311核災難後經歷過人類歷史上最嚴重的企業虧損，目前大部份的日本跨國企業(其實大部份美國及多家歐洲跨國企業亦如是)的財政狀況，都是遠比中國大型企業良好。
安倍經濟學的三枝箭
安倍經濟學的「三枝箭」，第一枝為於截至2014年三月底止年度日本央行的資產負債表擴張一倍。到目前為止，日本央行的購買日本國債計劃，執行速度較原來的預算快了38%。在美國進行量寬之前，美國聯儲局的資產負債表大約相當於當時美國GDP的20%，而日本央行在量寬之前的資產負債表則是日本GDP的30%，但是現任日本央行行長黒田東彦在退任前，其目標為日本央行的資產負債表，將擴張至佔GDP的60%。換言之，日本央行購買國債的金額，大約相當於美國聯儲局，但是日本經濟規模，不過是美國經濟的三分之一。換言之，日本央行的行動規模，其實是美國聯儲局量寬手術的3倍！
日圓貨幣供應急升，已於過去一年內顯著推低日圓匯率。下圓為日本自1994年以來的年度平均匯率。自今年4月1日至今，日圓的平均匯率大約為98.8兌一美元，相對截至2013年3月底止年度的83.15，美元已累計兌日圓升值近19%。可是，目前美元兌日圓匯率的水平，仍然只是剛剛重返1995-1996年度對上一個周期底部的水平。
一旦日本央行購買國債的決心持續，不排除日圓匯率，將重返100-120日圓兌一美元，即過去20年的正常波幅範圍！
圖一：日圓按年平均匯率(1994-2013)
 隨著日圓持續偏弱，日本出口企業盈利開始復甦，資產價格亦開始見底回升。
安倍的第二枝箭，將是推出刺激經濟的基礎建設計劃。在東京主辦2020年奧運會時，日本將有超過1/3的隧道及1/4的橋樑，均已超過50年歷史，有必要重新建設。據地理學家推算，圍繞泛太平洋的「火圈」(Pan-Pacific Fire Rim)存在一個大約100周年的地殼活動周期，由本世紀初開始，日本便踏入一個歷時長達20-25年的地震活動上升周期。自2011年311超級地震之後，日本已出現了超過2萬次強度超過黎克特制3.0級的地震，日本政府無論是為了刺激經濟，還是為了實際的需要，都有很大的誘因，增加基礎建設投入。
由於政府的收入緊絀，日本的公共開支自20年前開始便持續減少，由於基建設施老化，近年公共開支已縮無可縮，並有重新上升的趨勢。
安倍第三枝箭為日本的經濟結構改革。為了刺激私人企業加強資本投資，日本政府早前宣布，將企業利得稅由38%減至35.6%。為免減稅方案影響政府稅收，日本同時增加消費稅由5%加到8%。兩個稅制改革，同時由明年4月1日開始生效。
由於過去二十多年來，日本企業盈利持續不景，而獲利最豐厚的出口商則主要盈利來自海外子公司，日本政府難以向他們施以重稅，因此即使日本的稅率奇高，政府實際的稅收卻不多。事實上，現時只有27%的企業，是需要支付企業所得稅，減稅或有機會減少企業避稅的誘因，同時刺激企業盈利及股票價格上升，安倍的目的是希望股票市場的財富效應，推動經濟重拾升軌。
出乎大部份人的意料，日本目前的失業率，其實是眾多成熟經濟體系裡最低的，而且失業率自2009年以來，一直在持續改善之中，現時的失業率其實不足4%，相對美國是7.5%，而德國則是略低於7%。日本的失業率偏低，主要是因為勞動人口持續下降，不過由於過去經濟處於通縮階段，工資並沒有向上升的動力。
隨著日本今年第二季開始告別通縮，加上日本企業盈利復甦，我們已開始見到企業重新派發花紅，而職位空缺亦在加速增長，預期工資上升周期將有機會於短期內重臨，這將有效減低消費稅增加對國民消費力的負面影響。
預期增加消費稅對國民消費力的消極影響，預期政府從消費稅的增加，將提供足夠的財政資源，進行基礎建設投資，同時抵銷減企業所得稅的影響。
(第一部份完)
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